天风·宏观 | 经济是复苏还是衰退
【核心观点】
当前中国经济是正在复苏还是正在衰退？这虽然是个相当基础的问题，但确实存在明显的分歧。
产生分歧有几个原因：
第一，长短期时间维度下评价经济的度量不同，如果只关注经济短期的周期性，则经济在环比意义上处于反弹阶段，如果关注经济长期的趋势性，则经济在同比意义上处于中枢下台阶的阶段。
第二，由于疫情和政策的非对称影响，不同行业和市场主体对经济状态的感受不同，比如地产链和基建链的感受可能相反，消费服务行业和高端制造行业的感受可能相反。
第三，全球经济连续三年面临供给侧冲击，供应链和货币的内外联动性产生了历史性的断裂，结果是经济周期和政策周期发生错位，如果供给冲击持续，内外周期的错位可能还会延续。结果是内需型行业和外需型行业的感受不同，而外需型行业里，可选消费品出口企业和化工汽车机械等中间品、资本品出口企业的感受也不同。
第四，经济数据反映的现实和金融市场反映的预期不同，金融市场总是预期定价和边际定价，因此资产价格反映的不是过去和当前的经济状态，而是对未来宏观环境包括政策政治产业等一系列预期的边际变化。而预期转换往往就在须臾之间，因此即使经济数据开始显现复苏，但股票市场依然反映对未来的悲观预期。
对于疫情和地产，这是今年两个最重要的问题，我们从年初以来即有持续讨论，这里不再展开。
本文刻画了当前经济的三个特征。
特征一：6月以来，经济处于逐月改善的复苏周期。
对于经济短期的周期性状态，我们从生产端构建了“月度GDP”预测模型。具体方法是，用对应的高频数据拟合工业增加值同比和服务业生产指数的当月同比，再拟合第一、二、三产业的月度GDP同比，并在月内根据高频数据不断更迭。
数据显示，自6月以来经济逐渐好转，且9月的修复进度比7月和8月明显加快（7/8/9月的GDP同比分别为2.14%、2.69%、4.34%）。
6月以来的经济周期性复苏，主要依靠两个重要的需求支撑，一个是投资端的基建，另一个是消费端的汽车，且两者与地产的相关性正在明显下滑。（详见《地产和实体经济的脱钩》）
基建正在进入新一轮投资和施工共振走强阶段。8月受制于高温天气等，基建投资虽然同比高增（财政资金快速落地），但从水泥熟料产能利用率、石油沥青开工率等指标上看，基建实物工作量形成进度预计偏慢。9月随着气温回落，施工条件改善，基建正在加快形成实物工作量。
体现在数据上是9月建筑业PMI止跌反弹（建筑业商务活动指数为60.2%，比上月上升3.7个百分点），土木工程建筑业商务活动指数为61.0%是近4个月高点。同时，建筑业好转也带动相关中上游行业的需求和生产回暖，如石油沥青开工率、水泥熟料产能利用率等高频指标在9月明显改善。
居民汽车消费维持韧性，推动汽车行业需求改善。8月汽车制造业的营业收入和利润继续大幅好转，累计同比分别上升3.6个和7.1个百分点，营收当月同比已经达到了33%。从高频数据上看，汽车销售韧性在9月延续，9月乘联会数据显示近两周汽车厂家零售同比增速均位于25%及以上水平。体现在数据上是9月制造业PMI新订单指数上升0.6个百分点，为49.8%，是过去12个月里的第三高点。
特征二：外需开始走弱，但出口份额继续上升，出口维持韧性。
外需在高通胀和高库存下走弱，已经体现在9月出口相关的高频数据和PMI上。除9月PMI新出口订单回落1.1个百分点外，9月出口高频数据表现一般：1）价格方面，9月末CCFI和SCFI综合指数环比分别下滑19.8%和39%；2）数量方面，9月上旬和中旬八大枢纽港口外贸集装箱吞吐量当旬同比分别为-14.6%和8.4%（上旬受台风影响，同比明显回落，中旬则有赶工效应），整体弱于7、8月水平；3）可比国家方面，韩国9月前20日出口同比为-8.7%（前值3.8%），越南9月当月出口同比10.9%（前值27.4%），或也表明全球需求有所回落。
外需走弱也解释了9月中采PMI数据（统计局数据）与财新PMI的背离。从统计口径上看，除统计企业数量、统计时间等存在差别外，在企业分布上，中采PMI的行业分布较为均匀，而财新PMI则主要集中于东部沿海省份的出口企业。体现在数据上是2013年以来，出口当月同比与财新PMI的相关性（37%）高于与中采PMI的相关性（28%）。且相比中采PMI，财新PMI与中采PMI新出口订单的走势更接近。
但是出口不仅要看外需，还要看份额，且后者是过去三年全球供给冲击之下，决定中国出口韧性的主要矛盾。
2020年以来，新冠疫情、供应链紊乱、能源危机先后给全球经济带来了三次供给侧冲击。受益于此，中国出口份额持续提升，2021年比2019年提高了1.9个百分点，2022年中国出口份额继续上升，今年7月创下2017年以来同期新高。WTO数据显示，今年7月中国出口规模占有统计数据国家（共63个，已经包含世界主要国家）总出口的比重达到了19.7%，高于2021年同期1.3个百分点，高于2019年同期2.9个百分点。
在今年欧洲制造业全球份额加快转移的背景下，我们预计中国出口的韧性还会继续大于外需的韧性。（详见《欧洲制造大迁移》）份额的提升能够有效弥补全球总需求回落，以2021年为例，份额每提高1个百分点，能够对冲全球总需求下行6.2个百分点。根据2020年和2021年的经验（两年出口份额增长1.9个百分点）和2022年的月度数据，预计今年中国出口份额有望提高0.5个百分点以上，外需偏弱但出口偏强的趋势有望继续。
特征三：行业整体处于去库存周期，利润格局改善。
综合需求端的几个特征：基建汽车强势、疫情影响减弱、出口份额提升，制造业的生产状况整体修复，与基建汽车相关的行业，生产指数较高，比如9月PMI中的非金属矿物制品生产指数从8月的低于45%快速回升至9月的54%以上。叠加前期高温、限电等短期扰动因素减弱，9月制造业PMI生产指数环比上升1.7个百分点。
反映在企业库存和盈利状态上，企业整体库存周期回落、利润格局改善。8月工业企业利润数据显示，受益于上游价格回落、内需改善、出口韧性等，以汽车制造业、电气机械及器材制造业为代表的部分行业销售和利润持续改善，如8月电气机械及器材制造业的营业收入、营业利润累计同比分别为21.8%和20.9%，分别上行0.4个和2.5个百分点，相应的行业也处于被动去库阶段，如电气机械及器材制造业库存同比回落2.4个百分点。其他行业，比如上游制造业受价格回落等因素影响，营业收入和营业利润同比增速均有所回落，库存也在下滑，则正处于主动去库存阶段。9月PMI数据显示企业原材料库存回落0.4个百分点，供应商配送时间受疫情和运力的影响出现放缓，企业产成品库存回升2.1个百分点。
证券研究报告：《经济是复苏还是衰退》
对外发布时间：2022年10月03日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：宋雪涛 SAC编号 S1110517090003