天风·风电研究 | 运达股份（300772）：陆上风电厚积薄发，“两海”战略加速推进

孙潇雅团队天风研究

【核心观点】

不忘初心，稳扎稳打，成就陆风龙头

公司深耕风机行业多年，2010年公司新增装机容量0.13GW，国内市占率0.7%，排行第18；2019年公司上市，业务快速发展，2021年新增装机容量6.77GW，市占率12.1%，国内排行第4（若仅看陆风，国内排行第三），10-21年公司新增装机容量CAGR达43%（全为陆风业务）。

复盘陆风的成功——外、内部因素双重作用，厚积薄发

行业层面：我国风电发展初期，陆风装机集中于“三北”地区（14年“三北”新增装机占比67%）。而风电招标存在一定地域性，19年前公司的3个基地分别位于浙江、河北、宁夏，当时在竞争激烈的“三北”地区优势不明显。2017年起，中东部及南方区域的风电开发力度逐渐加大（21年中南、华东新增装机合计占比50%），总部位于浙江的运达有所受益。

公司层面：公司为国企，19年上市前资本支出、产能扩张速度不如其它风机龙头，上市前公司的3个生产基地最大产能合计1.5GW（明阳在17年最大产能为2.65GW）。上市后，公司以多年来的技术积累为基础，借助资本的力量（18-21年资本开支CAGR为108%），新建了哈尔滨、乌兰察布、酒泉三个生产基地。凭借技术积累+产能扩张，公司市占率快速提升。

未来的发展机遇——围绕“两海”路线，业务再成长

我们围绕“两海”路线（海风+出海）来讨论公司未来的发展机遇，结合公司陆上风电的成功经验，从行业和公司2个层面来看：

行业层面：根据规划，“十四五”期间浙江新增海上风电4.55GW、广东新增海上风电17GW。公司是浙江省属国企，今年3月与中国能建广东院签署战略合作协议，在浙江和广东海风市场优势明显。

公司层面：风机大型化趋势下，风机技术和品牌认可度愈发重要，随着市占率的提升，公司品牌逐渐深入人心；技术层面，公司深耕风电行业多年，技术积累丰富，21年9月发布“海风”系列9MW平台，2022年具备批量化交付能力；出海方面，公司21年实现海外业务“0”的突破，出口越南、哈萨克斯坦等地。另外，公司依靠国资的背景，拥有较低的有息负债率，举债成本较低，有利于海风和出海产能的持续扩张。

其他业务：发电和智慧服务业务带来新的业绩增量。

盈利预测与估值：预计公司陆风业务出货量稳定增长，受益于海风需求旺盛、出口业务占比提升、发电业务带来新的业绩增量，预计公司2022-2024年归母净利润分别为6.3、7.9、10.1亿元，PE分别为17、14、11X，给予公司23年20倍估值，目标价为29.2元，上调公司评级为“买入”评级。

风险提示：上游涨价；风电装机不及预期；测算存在主观性，仅供参考。

【正文】

1. 不忘初心、稳扎稳打，业绩快速增长

风机行业“老兵”，深耕风机行业多年。公司前身浙江运达风力发电工程有限公司成立于2001年，由浙江省机电设计研究院、浙江省机电集团有限公司、吴运东等共同出资设立，2001年11月30日运达有限成立，其于2010年整体变更为浙江运达风电股份有限公司。公司于2019年4月26日登陆创业板成功首发上市（运达股份，300772.SZ）。截至2021年12月底，公司全球装机超10000台，各型风电机组累计装机容量超过28GW，机组最长运行时间超过20年，稳定运行于国内外35余个省份及地区、近500个风场，平均可利用率达99.5%以上。

目前公司主要产品为2.XMW、3.XMW、4.XMW、5.XMW、6.XMW系列大型陆上风电机组以及7MW、9MW系列的海上风机机组，产品矩阵丰富。除了不断提升单体容量外，公司还根据不同的地理和气候条件，对风机产品进行差异化设计，同一型号产品形成一个系列，分别适用于高温、低温、高海拔、低风速、沿海台风等不同自然环境。

省属国资控制背景，股权结构明晰。截至22年Q1，公司控股股东浙江省机电集团持有公司39.82%股份，机电集团为浙江省人民政府出资设立的省属国有独资企业。

立足风机主业，业绩步入快速增长期。公司立足风机主业，风机营收占比常年在96%以上。受益于国内风电行业快速发展，公司业绩迎来快速增长期。2016-2021年营业收入CAGR达39%，归母净利润CAGR达36%。盈利能力方面，2020年系会计准则变化，运费计入销售成本，公司毛利率和净利率同比下滑，进入2021年，随着风机逐渐大型化，公司产品结构中大型风机占比逐渐提升，推动公司毛利率提升；费用率方面，公司加强费用管控，销售期间费用率稳中有降。

销量与订单量双创新高，大机型订单过半。2021年公司实现风机销量5.5GW（+52%），3MW及以上出货占比高达67.9%，2018-2021年销量CAGR为76%。2021年新增订单12.8GW，截止2022年3月31日，累计在手订单13.42GW，包括已签合同尚未执行的项目和中标尚未签订合同的项目，其中2MW-3MW（不含3MW）风电机组811.1MW、3MW-4MW（不含4MW）风电机组4255.5MW、4MW-5MW（不含5MW）风电机组3851.7MW，5MW及以上的风电机组4500.8MW。

2. 复盘陆风的成功——外、内部因素双重作用，厚积薄发创造辉煌

从出货量来看，在风机大型化趋势下，公司凭借着陆上3-4MW机型出货占比的提升，20和21整体出货量快速增长，21年金风出货10.7GW、明阳出货6.0GW、运达出货5.5GW，运达基本已追上明阳智能的出货量。

从装机容量来看，2010年，公司国内新增装机容量0.13GW，市占率0.7%，国内排行第18；2019年是公司发展转折之年，当年公司上市，业务迎来快速发展期，当年新增装机1.6GW，市占率达到6.0%，国内排行第4；到2021年，公司国内新增装机容量达到了6.77GW，市占率达到了12.1%，国内排行第4，2010-2021年公司新增装机容量CAGR达43%（全为陆风）。若只看陆风，公司2021年市占率为国内第三。

2.1. 17年后南方地区的风电开发力度加强，公司有所受益

在我国风电发展初期，由于“三北”地区风资源好、可建设面积较大等优势，我国风电装机大部分集中于这一地区。以2010年为例，“三北”地区是2010年新增风电装机的主要区域，其中华北、东北和西北地区新增风电装机容量分别为19994.01MW、9365.77MW和7678.21MW，年同比增长率分别为165.3%、191.1%和59.8%。华北和东北地区分别为新增装机最多和增长最快的区域。华东、中南和西南地区风电新增装机容量也出现较大增长。新增风电装机容量前五的省份分别为内蒙古自治区、甘肃省、河北省、辽宁省和山东省，分别达到4661.85MW、3756MW、2133.4MW、1641.55MW和1418.7MW；累计装机容量前五的省分别为内蒙古自治区、甘肃省、河北省、辽宁省和吉林省。

2017年起，南方地区的风电开发力度加强。然而我国用电地区主要在南方和中东部地区，因此存在着一定程度上的电源侧与负荷侧地理位置错配情况。因电源侧与负荷侧不匹配，2012年起，大规模、高速度增长的新建风电装机量与外送通道建设滞后、当地消纳能力不足的矛盾集中体现，全国弃风率出现了大幅上升，并且99.9%的弃风电量都发生在风资源富集的“三北”地区。2016年，“三北”地区新能源装机1.63亿千瓦，电力外送能力仅为3700万千瓦。2017年，国家能源局紧急叫停了“三北”风电建设，明确内蒙古、黑龙江、吉林等六省为风电开发建设红色预警区域，停止新增风电装机核准。也是自2017年开始，南方地区的风电开发力度加强，21年中南、华东新增装机合计占比50%。

随着南方地区风电开发力度逐渐加强，运达股份有所受益。风电招标存在一定的地域性，运达总部位于浙江，19年前公司的3个生产基地分别位于浙江临平（0.5GW）、河北张北（0.5GW）、宁夏（0.5GW），而金风、明阳等龙头风机厂商多年前就在“三北”地区进行产能扩张，因此在发展初期，运达在竞争激烈的“三北”地区优势不明显。随着南方地区风电开发力度加强，公司有所受益。

2.2. 从本质出发，上市后加大资本投入，产能快速扩张

公司为国企，19年上市前资本支出、产能扩张不如其它风机龙头激进，19年上市前仅有3个生产基地（最大产能1.5GW，明阳在17年产能就达到了2.65GW）。上市后，运达股份从本质出发，加大风机业务的资本开支，18-21年资本开支CAGR达到108%，新建了哈尔滨、乌兰察布、酒泉三个风机生产基地。随着风机产能持续扩张，公司市占率不断提升。

3. 未来的发展机遇——围绕“两海”路线，业务再成长

结合量和利的角度，我们从“两海”路线来探讨公司未来的发展机遇：

量：预计2022-2025年，国内陆风新增装机量CAGR为14.5%，海外陆风新增装机量CAGR为6.1%；国内海风新增装机量CAGR为41.9%，海外海风新增装机量为50.4%，海风装机量迎来快速增长。
利：海风风机的毛利率高于陆风风机、出口风机的毛利率也高于国内毛利率。根据金风科技20和21年年报，海风机型GW6S/8S的毛利率达到远高于陆风机型GW3S/4S、GW2S的毛利率，这是由于海上风机相对于陆上风机要面对更为复杂的环境，对稳定性要求较高，且海风风机大型化趋势更为明显，因此技术壁垒更高，毛利率更高。通过对比金风、明阳、运达的毛利率，也可以看出海风占比最高的明阳智能拥有最高的风机毛利率。出口方面，从21年金风科技和运达股份的年报也可以看出，出口风机的毛利率也高于国内毛利率。

3.1. 海风地域性优势明显，将受益于浙江和广东海风发展

根据各省发布的“十四五”规划，“十四五”期间浙江和广东海风装机需求较大，公司地域优势明显。根据规划，“十四五”期间浙江新增海上风电4.55GW、广东新增海上风电17GW。公司是浙江省属国企，今年3月与中国能建广东院签署战略合作协议，在浙江和广东海风市场优势明显。

3.2. 海风风机具备量产能力，出口业务已实现“0”的突破

海风：技术层面，公司海上风机不断取得开发突破，2022年已具备海上机组批量交付能力。公司对于海上风电非常重视，将基于浙江本省的地域优势，加快发展海上风电。2021年4月，公司“海风系列”7MW平台产品首台WD175-6250海上风电机组正式下线。“海风系列”7MW平台海上机组基于公司陆上经典高可靠技术路线，核心部件关键系统国产化率。公司于2021年9月底发布“海风”系列9MW海鹞平台WD225-9000抗台型海上机组，该平台机型已取得权威机构的认证，2022已年具备批量化交付能力。

出口：扎根东亚，2021年实现零的突破，海外拓展见成效。2021年，公司海外市场开拓再上台阶，新增海外订单超50万千瓦，其中越南朔庄项目为公司首个海上批量项目。未来，公司将加速全球战略布局，基于已开发的东亚和西亚市场，以点带面，完善国际市场营销网络，占据一定规模的海外市场，海外市场有望成为公司新的盈利增长点。

有息负债率：有息负债率低，举债成本低，有利于产能扩张。受益于国资背景，公司的有息负债率较低，2021年公司有息负债率仅3%，举债成本低，有利于产能的扩张。

3.3. 深入产业布局，发电和智慧服务业务带来新的业绩增量

发电业务：公司新能源电站投资运营业务为风电机组研制与销售业务的自然延伸，包括了前期资源开发、新能源电站建设及运营等环节。公司积极布局该项业务，自建或与他人联营投资、开发、运营风电场，待项目建设完成后，通过持有运营以取得风电场发电收入，或通过择机对外转让以取得转让收益。金风科技、明阳智能早已布局电站投资业务，根据2021年年报，发电业务毛利率较高，发电业务占比的提升将有效提升公司整体毛利率。

智慧服务业务：智慧服务业务为公司长期发展的重点业务板块，业务范围包括技术服务、定检代维、备品备件销售、智慧服务平台等。随着十三五期间风电装机容量的快速提升，风电后市场规模将进入快速增长的阶段，并且随着“碳中和、碳达峰”机遇下的大发展，以及平价时期对风电机组提质增效需求的进一步增加，智慧服务业务将成为公司新的业绩增长点。

4. 盈利预测与估值

预计运达股份22-24年实现收入174.8、211.7、262.5亿元，归母净利润达6.3、7.9、10.1亿元。盈利预测的主要假设如下：

风电机组：随着风机逐渐大型化，4-5MW机型和5MW机型销量快速提升，2MW-3MW和3MW-4MW机型销量降低，预计22-24年风电机组销售容量分别为8、11、14GW，单价逐年下降，22-24年风电机组平均单价分别为2119、1900、1800元/KW，毛利率分别为16.1%、16.4%、16.6%（海风和出海业务占比提升，整体毛利率逐渐提升）。
发电业务：预计公司将加大发电业务投入，预计未来几年发电业务收入每年保持2-3亿元的增长，22-24年发电业务收入分别为3、6、8亿元，毛利率分别为65%、64%、62%。

Wind一致预期风电公司2023年PE估值在11-30倍，考虑到公司受益于国内海风需求旺盛、出口业务占比不断提升、发电业务贡献新的业绩弹性，公司未来几年业绩处于高速增长状态，我们给予运达股份23年20倍估值，目标价为29.2元，上调公司评级为“买入”评级。

5. 风险提示

上游涨价。公司上游为叶片厂商、齿轮箱厂商、轴承厂商等，如果钢价上涨导致上游厂商涨价，可能导致公司生产成本发生变动，从而对公司部分项目毛利率和整体经营业绩产生一定影响，进而影响公司利润水平。

风电装机不及预期。若国内外风电装机需求不及预期将影响公司风机的出货，影响公司的营业收入及利润水平。

测算存在主观性，仅供参考。本报告测算部分为通过既有假设进行推算，仅供参考。

注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告《运达股份（300772）：陆上风电厚积薄发，“两海”战略加速推进》

对外发布时间：2022年06月16日

报告发布机构：天风证券股份有限公司

本报告分析师：孙潇雅 SAC编号 S1110520080009

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运达股份（300772）：陆上风电厚积薄发，“两海”战略加速推进