天风·风电研究 | 通信：亨通光电（600487）：通信+能源战略清晰，业绩持续快速增长动力强劲

【核心观点】

多板块布局，研发实力超群。亨通光电成立于1993年，第一大股东为亨通集团。公司高管均拥有“亨通系”企业高管任职履历，同时团队具备深厚的产业+学术结合的背景。公司布局三大板块：通信网络+能源互联+海洋，不断深化打造产业链，积极推进自主研发，各领域综合竞争力强劲。

业绩拐点之后有望重回快速增长轨道。公司2016-2018年营业收入持续快速增长，2019年出现下滑。2020年公司向能源领域拓展，业绩实现1.97%同比增长达到323.84亿元，公司近期发布2021年业绩预告，实现营业收入约410亿元，同比增长约27%，增速显著提升。净利润方面同样呈现相同趋势，2019-2020年净利润出现下滑；根据2021年业绩预告，公司全年实现归母净利润13.75亿元至15.85亿元，同比增长约30%至49%，业绩拐点已显现。我们认为，公司各业务景气度持续提升，业务驶入发展快车道。

二、光通信板块反转趋势明显，公司“棒-纤-缆”布局龙头地位稳固

光纤光缆需求持续复苏增长，价格上涨景气度上行。回顾中国移动普通光缆招标情况，2021年呈现量价齐升的态势，中国电信随后的招标单价再次增长超过10%。需求端来看，行业受益于①5G建设带动光纤需求、②千兆网络建设、③流量提升推动数据中心建设、④“东数西算”政策推动以及⑤海外建设需求增长。

供给端来看，光棒产量增速出现下滑，未来预计趋势持续。在行业供需关系改善下招标价格逐渐向好，行业处于景气周期，带动产业向上稳步增长。

亨通光电打造棒-纤-缆产业链布局，龙头地位稳固。光纤光缆产业链中，核心在于上游光棒生产制造，利润占比约为70%。亨通光电是业内少数几家拥有棒-纤-缆产业链布局的公司，核心壁垒明显。公司作为全球龙头厂商之一，将充分受益于光纤光缆产业景气上行带来的增长弹性。

三、海上风电&海底光缆建设持续火热，亨通产业链布局完善充分受益

海上风电建设潜力大，海缆与海工进入门槛高、格局好。我国海上风电建设潜力约3000GW。十四五期间各地积极推动海上风电规划，规模合计超50GW，产业欣欣向荣。产业链中，海缆与海工位于中下游，海缆竞争壁垒高筑，对资质、资金、资源具有较严格的要求。海工则需求火热，海上风电安装船成为核心资产。

跨洋通信需求持续提升。全球海底通信光缆持续建设，随着数据流量快速增加以及数据传输需求的提升，预计国内建设脚步将加快，追赶海外步伐。

海上风电方面，公司是海缆领域头部企业之一，具有丰富国内外海缆项目经验，目前累计在手订单超过30亿元。同时公司拥有500kV高压缆、535kV柔性直流海缆制造工艺，产品覆盖低中高压海缆，核心竞争力明显。此外，公司拥有总计6艘施工船只，赋能海工业务拓展发展。

海洋通信方面，公司已收购华为海洋完善海底光缆产业链并打破国际垄断，市场份额有望持续增加。

四、特高压或迎建设高峰，公司产品结构优化提升盈利能力

国网推进十四五期间特高压建设。国家电网十四五期间出资3800亿元推动特高压建设，预计2022年开工“10交3直”特高压线路，行业建设将拉动产业链各环节受益，特高压电缆为输电侧主要环节预计快速发展。

公司持续推进产品结构优化，盈利能力有望增加。公司是特高压线缆行业主要厂商之一，近年向超高压/特高压等市场拓展，利于提升盈利能力。

盈利预测和投资建议：公司是通信+能源头部企业之一，受益于整体行业景气度上行，公司各业务发展进入加速期。公司自身不断加强核心竞争能力，通过延伸产业链布局不断加深护城河，头部地位稳固，预计将充分受益于行业发展。考虑2021年原材料涨价导致成本上升，调整21-23年归母净利润至 14.97/25.01/31.00 亿元（原值为16.0/25.0/31.0亿元）。参考同行业可比公司估值，给予22年20 倍PE，对应目标价 21.18元，维持“买入”评级。

1. 通信网络+能源互联领域领军企业，研发打造综合竞争力赋能业务增长

亨通光电是通信网络与能源互联领域代表企业。亨通光电成立于1993年，历经近30年的发展，公司持续深耕产业链，打造通信网络板块全产业链布局。在能源互联领域，公司实现从“产品供应商”向“系统集成服务商”转型。各领域持续发展并向全球拓展部署，亨通已然成为通信网络与能源互联领域的国际化知名代表企业。

多业务有望迎来发展机遇期。公司几大核心业务近年或将迎来重大发展机遇：光纤光缆业务在2019-2020年招标价格持续下滑后，供需关系有望持续改善，2021年移动普缆集采价格显著提升，整体行业景气度上行；海洋业务近年受国家推动海上风电建设以及跨洋通信光缆建设，业务有望蓬勃发展；电网业务持续向超高压、特高压发展，十四五期间国网大力投入特高压建设，亨通作为特高压线缆主要厂商将充分受益。

业务深化布局，稳固行业领先定位紧抓时代机遇。亨通光电始终在业务板块中深化发展，光通信领域打通“棒-纤-缆”产业链，实现上游供给自主，同时不断推动前沿技术研发，巩固产业龙头地位。海上风电方面，公司海缆订单充沛，拓展深化海工布局，施工能力持续得到提升。跨洋通信方面，公司收购华为海洋，打破国际巨头垄断，市场份额或将持续提升。电网业务方面，公司积极推动产品结构优化，向超高压、特高压及特种导线发展延伸，收入与盈利能力有望提升。

整体看，公司业务呈现持续发展上升态势，行业景气叠加公司持续投入下，公司未来发展可期。

1.1. 打造通信+能源业务产业链，全球布局品牌实力出众

亨通是全球信息与能源互联解决方案服务商，品牌实力全球领先。亨通光电成立于1993年，2003年上市。公司是中国光纤光网、智能电网、大数据物联网、新能源新材料、金融投资等领域的国家创新型企业，中国企业500强、中国民企100强，产品服务全球100多个国家的通信、电力、能源、海洋、航天及全球通信能源互联网系统集成工程。

股权结构相对集中，亨通集团为最大股东。亨通光电第一大股东为亨通集团有限公司，股权比例为24.05%；实际控制人崔根良通过直接与间接持股共18.15%，其中直接持股4.03%，通过持有58.7%亨通集团的股份间接持股公司约14.12%。另外华为技术投资有限公司持股2.02%。

董事会成员亨通系履历丰富，产业经验充足。亨通光电董事及高管拥有深厚的亨通系公司任职履历，现任董事长崔巍先生2016 年 5 月至今任江苏亨鑫科技有限公司董事长、江苏亨通创业投资有限公司总经理，2017 年 5 月至今任江苏亨通光电股份有限公司董事，2017 年 9 月至今任亨通集团有限公司董事、副总裁。其他高管如尹纪成、李自为、谭会良等均在亨通集团旗下公司有过重要职务任职经历，对公司业务具备深厚了解。此外，公司董事钱建林任中国电子元件行业协会轮值理事长，独立董事褚君浩为中国科学院院士，曾任东华大学理学院院长，现任中国科学院上海技术物理研究所科技委副主任，华东师范大学教授。产学界有机结合以及丰富的行业经验将帮助公司在产业中不断探索前行，良性发展。

集团全球化布局步伐持续迈进，打造国际化公司。亨通集团拥有50家独资公司和控股公司，在中国的10个省、欧洲、南美洲、南非、南亚和东南亚等设立了工业基地。营销技术服务分公司遍布全球30多个国家和地区，产品销往100多个国家和地区。致力于打造国际化领先企业。亨通光电跟随公司进行全球化运营，累计建设海外产业基地 11 个，2020年，公司南非光通信项目顺利投产，德国 J-FIBER 亨通光通信项目产能获得提升，同时积极布局海外其他产业投资，持续进行全球化布局。

上市公司业务布局通信网络+能源互联+海洋三大业务板块，产业链布局完善。亨通光电致力于成为全球领先的通信网络和能源互联综合解决方案提供商，业务布局三大板块。通信网络业务依托光棒-光纤-光缆-光器件的研发生产，积极拓展硅光模块、智慧城市、量子保密通信等领域的业务，已构筑形成全产业链及自主核心技术；能源互联业务覆盖特高压输电装备、直流输电装备、海上风电总包等领域，实现从“产品供应商”向“系统集成服务商”转型；海洋业务围绕海洋电力传输、海底网络通信与海洋装备工程三大领域，不断加强布局。

1.2. 营业收入进入快速成长轨道，净利润拐点已至

公司是通信网络+能源互联+海洋业务领军企业，近年随着公司在产业链中不断深化拓展，开发自主核心技术，已在多项业务领域形成全产业链布局。同时伴随着全球通信产业不断发展建设、清洁能源发电成为国家重点发展战略，公司业务有望迎来良好的发展机遇，从而推动公司业绩进入快速增长区间，公司价值显现。

从营业收入来看，公司在2016-2018年间营业收入持续维持30%以上快速增长，2019年由于5G建设尚未大规模启动，新建光纤网络市场需求尚未释放，同时三大运营商调整缩减了固网建设的资本开支，导致光纤光缆市场价格出现下滑，公司通信网络板块营业收入下降。2020年公司积极克服疫情困难，在光纤光缆市场价格阶段性调整的情况下，紧抓5G产业发展机遇带来光纤光缆需求的提升，同时积极布局能源互联产业，全年实现营业收入323.84亿元，同比增长1.97%。2021年前三季度，受益于国家海洋战略加速推进、海上风电业务快速发展，带动公司相关业务保持了较快增长，实现营业收入298.12亿元，同比增长17.54%，营收增速持续复苏。近日公司发布2021年业绩预告，实现营业收入约410亿元，同比增长约27%，营收增速明显增长。

从归母净利润来看，趋势上与营业收入相同，2019年净利润出现大幅度下滑的主要原因是营业收入下滑同时三大费用率持续增长；2020年虽然营业收入实现正增长，但由于毛利率受光纤光缆价格因素影响下滑同时管理费用和研发费用仍维持较高增长导致净利润出现下滑，全年实现归母净利润10.62亿元，同比下滑22.05%。2021年前三季度，受益于营业收入重新快速增长，以及公司内部加强了内部运营降本举措，实现归母净利润13.16亿元，同比增长50.56%。2021年度，公司预计实现归属于上市公司股东的净利润为13.75亿元至15.85亿元，同比增长约30%至49%。

我们认为，公司持续深耕行业领域，深化产业链布局，伴随整体行业景气度提升，公司业务有望迎来快速发展时期，叠加公司降本控费举措的实施，公司归母净利润或将保持稳定快速增长。

从营业收入结构来看，海洋电力通信与系统集成业务近年增长迅速，2020年占比突破10%，主要受益于海洋电力与通信行业的快速发展以及公司在海洋板块的持续发力布局。智能电网传输与系统集成业务为公司传统的业务支柱，2018-2020年占比有所回升，预计持续维持稳健发展。光网络与系统集成业务占比持续呈现下滑态势，但我们认为随着光纤光缆行业整体景气度反转下公司该块业务有望迎来复苏。整体来看公司几大业务板块均呈现良好发展态势。

毛利率与净利率来看，公司毛利率在2016-2020年呈现持续下滑的态势，尤其是以2019年下滑最为明显，主要原因是2019年光网络与系统集成业务受光纤光缆招标价格大幅下滑影响，业务盈利能力大幅下滑，导致整体公司毛利率出现下滑。2020年光纤光缆招标价格再次下行，进一步拉低公司整体毛利率水平。2021年前三季度，公司毛利率基本与2020年持平。

净利率来看，公司2019年净利率呈现大幅下滑，主要原因是2019年营业收入有所下降的同时公司期间费用均增长，其中财务费用由于有息负债的增加全年增长54%。2020年小幅度下滑主要为公司管理费用与研发费用的增速高于营业收入的增速。2021年前三季度，公司净利率小幅度回升，主要得益于营业收入重新快速增长，叠加费用管控得当。

细分业务毛利率来看，公司光网络与系统集成业务在2019年有大幅度下滑，主要原因为2019年光纤光缆集采价格的下滑，2020年此态势进一步延续。海洋电力通信与系统集成业务毛利率则自2017年来持续上行，主要是公司海上风电业务与国际通信光缆建设持续拓展，同时海缆竞争壁垒高，毛利率较好。

我们认为，①2021年起光纤光缆价格有望实现持续改善，带动公司光通信业务毛利率反转，②海上风电行业持续发展，公司板块营业收入有望持续提升；③公司在电网领域持续优化产品结构向超高压、特高压及特种导线市场拓展。公司的各细分业务毛利率有望持稳/提升，带动整体盈利能力改善。

从公司费用来看，公司近两年费用管控逐渐向好。2016-2018年公司三大费用率均呈现逐年下滑的态势，但2019年一方面由于整体营业收入出现下滑，另一方面公司加大费用投入：销售费用随着规模扩大运输仓储费、工资福利费有所增加；管理费用由于购买土地及研发形成非专利技术的无形资产摊销增加而增长；财务费用则因是公司加大对硅光模块、PEACE 跨洋通信系统、云南联通社会化合作、特高压海缆、海洋工程等项目的投资，同时因智能电网传输与系统集成业务应收款账期相对较长，导致相应资金需求增加，使得有息负债增加，从而大幅增长54%。2020年来，公司对费用进行管控，同时营业收入重回增长，三大费用率整体呈现下滑态势，2021前三季度销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为2.59%、3.06%和1.47%。

从公司固定资产来看，整体看近年来公司不断扩大资产规模，2019年固定资产增加较大主要为新一代光纤预制棒扩能生产技术改造项目（二期）转入固定资产。此外2020年在建工程有所增加主要为PEACE 跨洋海缆通信系统运营和海上风电平台船及配套设备项目的投入增加。我们认为，公司在光纤预制棒的扩能项目以及海洋通信与海上风电设施的投入将助力公司完善产业链布局，提供更强综合竞争力，赋能长期发展。

从现金流来看，公司现金流表现持续良好，销售商品与提供劳务收到的现金/营业收入比值持续高于99%。同时公司经营活动产生现金流量净额持续为正，公司经营情况健康。

从营运能力来看，对比公司与同行业公司应收账款周转率与存货周转率，公司营运能力在行业中具有一定领先地位。应收账款周转率方面，公司与行业可比公司均在近年呈现下滑态势，2021前三季度为2.52，在可比公司中仅次于中天科技；存货周转率来看，公司近年存货管理优化，销售成本转出速度提升，存货周转率表现较好，2021前三季度为4.75，领先行业可比公司。

1.3. 持续加码研发，行业前沿产品赋能公司发展

公司始终重视研发投入，人员与投入金额双增长。亨通光电近年持续加大研发投入金额，研发投入比例近两年同样实现攀升。2020年公司研发投入15.24亿元，占营业收入比例达到4.71%。同时公司不断扩充研发人员团队，2020年公司研发人员数量为3058人，占公司员工比重达到20%。公司持续深化加码研发，截止2021年上半年累计发布各类标准353 项，其中授权发明专利 622 项，国际专利 33 项，研发能力出众。

对比同行业公司，亨通光电研发投入领先。对比公司与中天科技、东方电缆、长飞光纤的研发投入以及占营业收入比例，公司研发投入持续增长，同时研发投入占主营收入比例同样在近年呈现快速上升，2020年比例仅低于长飞光纤，但长飞光纤研发投入绝对额2019年下滑，2020年基本持平。公司对研发投入重视程度较高，通过不断自主研发提升竞争能力。

公司持续推动业务领域前沿产品研发，保障竞争实力。亨通光电坚持自主创新，保持行业技术领先优势。2021年上半年公司三大板块均有产品成果斩获，通信网络领域公司成功研发400G\800G光模块以及板上光互联，同时两大产业化项目分别斩获科技大奖；海洋通信板块超长距大容量深海海底光缆系统关键技术及产业化项目获得业内认可；能源互联领域绝缘防火电缆以及绝缘海底电缆均实现国际领先水平。持续对新产品的研发创新保障公司在领域内的核心竞争实力，有助于公司业务持续领先行业发展。

2. 光纤光缆进入景气上行周期，采购价格V形反转打开业绩弹性空间

2.1. 光纤光缆招标价格呈现低谷回升，供需有望持续改善

中国移动普通光缆集采历次情况回顾，2021年呈现量价齐升。我们对中国移动2018-2021年普通光缆招标情况进行了统计，可以发现需求量方面除2019年由于4G建设末期、5G建设尚未启动导致需求规模有所下降外，近两年从量的角度均实现增长，其中2021年招标1.432亿芯公里，同比增长超过20%。从价的角度看，2021年招标价格呈现反转，报价单价超过64元/芯公里，同比增长超过50%。

整体光缆需求同样呈现增长。对中国移动历年所有类型光缆招标进行统计，可以看到2020-2021年的整体光缆招标需求量也在持续提升。光纤光缆近两年需求持续恢复，得益于5G产业链发展的推动以及双千兆的建设。我们认为这一态势仍将持续。

对比历次招标价格，目前中标价格已实现低谷V型回升。统计普缆招标单价变化情况，可以看到2020年为近年价格低谷，2021中国移动普缆招标价格明显回升，增幅大于50%，随后的中国电信室外光缆招标价格再次提高，对比中国移动招标价格提升超过10%。

展望未来：供需情况逐步好转，预计行业景气度仍将持续。

需求端：

①5G建设。通信基站建设如火如荼。根据工信部数据，2021年我国4G基站数量已达590万个，较上年年末提升15万个，5G基站数量达到142.5万个，较上年年末大幅增加。预计随着下游对网络速率需求的持续释放以及覆盖要求，5G基站数量仍将持续快速提升，而5G基站的接入、回传均需要用到光纤资源，光纤光缆是5G信息传输网络的重要基石，预计随着5G建设发展，光纤光缆需求将持续火热。

②千兆网络建设。根据工信部数据，截至2021年底，三家基础电信企业的固定互联网宽带接入用户总数达5.36亿户，全年净增5224万户。其中，100Mbps及以上接入速率的用户为4.98亿户，全年净增6385万户，占总用户数的93%，占比较上年末提高3.1个百分点；1000Mbps及以上接入速率的用户为3456万户，比上年末净增2816万户。

③流量增长带动数据中心与云计算基础设施建设。

全球数据流量快速提升，数据存储/传输需求增长。根据Seagate报告，全球数据量快速增加，人们对于数据服务不断加深依赖，而这将导致全球数据量的规模不断扩大。IDC预计，到2025年，全球数据量将增长至175ZB。数据量的提升也将带动数据存储以及数据传输的需求快速增长。

物联网连接量快速增长，万物互联时代开启。根据IoT Analytics统计2019年物联网连接数已持平非物联网连接量，预计未来IoT连接数以21%的复合增长率快速上量，带动整体连接数以13%复合增长率增长；根据中国信通院数据显示，中国物联网连接数2019年为36.3亿，预计2025年达到80.1亿。海量连接保障物联网各应用场景实现，开启万物互联时代。

物联网改变互联方式。在互联网时代，解决了人与人连接互联的问题，通过互联网不同地区的人们可以进行交互。而物联网时代则主要提供物与物连接的方式，家庭中的各个物品可以联网，提供数据，进行交互，实现家庭智能家居互联，在流量红利呈现减弱趋势（移动互联网月活跃规模增速下降趋势明显）的场景下，物联网提供物体的流量，创造新的数据价值。

流量持续提升下，数据中心快速建设，机架数量提升。根据工信部与智研咨询数据，2016年以来，中国数据中心总机架数以相对稳定地增幅逐步上涨，2020年中国数据中心总机架数约428.6万架，随着网络不断扩容以及数据流量持续增加，我们认为数据中心建设不会放缓脚步，数据中心机架数量预计持续增长。

云计算厂商持续投入：云计算开支持续增长，带动云计算基础设施建设。亚马逊、谷歌、微软、脸书作为全球著名科技公司用于云计算的资本开支逐年增加，四家厂商支出总和在2021年Q4达到了346.74亿美元，同比提升23.70%，环比提升11.95%。云计算厂商资本开支的持续提升有助于拉动云计算基础设施建设开展。

⑤东数西算推动。

“东数西算”工程将推动全国数据中心适度集聚、集约发展。通过在全国布局8个算力枢纽，引导大型、超大型数据中心向枢纽内集聚，形成数据中心集群。发挥规模化、集约化效应，加大政策支持力度，提升整体算力规模和效率，带动数据中心相关上下游产业发展。在算力枢纽之间，打通数据高速传输网络，强化云网融合、多云协同，促进东西部算力高效互补和协同联动，加快实现全国数据中心的合理布局、优化供需、绿色集约和互联互通。

未来政策上将进一步加大统筹力度，发挥政策叠加效应，一体化推进算力优化布局和体制机制改革创新，加快提升8大算力枢纽的影响力和集聚力，牵引带动全国算力一体化协同发展。具体看：

1）加强网络设施联通：加快打通东西部间数据直连通道，打造一批“东数西算”示范线路。优化通信网络结构，提升国家数据中心集群的网络节点等级，提高网络传输质量。

2）强化能源布局联动：加强数据中心和电力网一体化设计，推动可再生能源发电企业向数据中心供电。支持数据中心集群配套可再生能源电站。对落实“东数西算”成效突出的数据中心项目优先考虑能耗指标支持。

3）支持技术创新融合：鼓励数据中心节能降碳、可再生能源供电、异构算力融合、云网融合、多云调度、数据安全流通等技术创新和模式创新，加强对关键技术产品的研发支持和规模化应用。

4）推进产业壮大生态：支持完善数据中心产业生态体系，加强数据中心上游设备制造业和下游数据要素流通、数据创新型应用和新型消费产业等集聚落地。支持西部算力枢纽围绕数据中心就地发展数据加工、数据清洗、数据内容服务等偏劳动密集型产业。

我们认为，为优化通信网络结构，提高网络传输质量，光纤光缆、光模块等电信网络环节有望迎来增量需求。

⑥海外市场建设需求。

国内光纤建设已逐步成熟，但海外市场仅初步启动，空间仍然十分广阔。根据STL数据显示，截止2020年，海外包括德国、巴西、印度等地的FTTH渗透率不到5%，渗透率提升空间广阔，随着海外开始建设光纤网络，光纤光缆需求有望进一步提升。

具体看，包括德国电信、西班牙政府、意大利政府在内的欧洲主体以出台相关政策/措施推动光纤入户建设，此外南美、日本等也积极推动光纤网络应用。这些海外需求也反映在我国出口量的快速增长，2021 年 1-4 月，我国光缆出口量累计已达到 32.3 亿米，2020 年同期 22.3 亿米，同比增长 44.8%。

供给端：

光纤预制棒产量增速下滑，未来增量有望逐步减少。根据前瞻产业研究院的统计，我国光纤预制棒产量2020年同比增速实现下滑，全年光纤预制棒产量为12000吨，同比增长8.13%。我们认为，在经历2019-2020年光纤光缆价格持续下滑后，产业或实现部分产能清出，同时需求端回暖，供需关系有望持续改善。

2.2. 亨通光电打通“棒-纤-缆”全产业链，核心技术实力助力份额提升

亨通光电打通光棒-光纤-光缆产业链。光纤光缆产业链中，光棒是上游制作原材料，在光纤光缆产业链上光棒是获取利润的最大主体，通常上游光棒占70%利润，光纤和光缆分别占20%和10%的利润，所以掌握光棒制作的企业将获得更强的行业竞争力。亨通光电是行业中具备棒-纤缆产业链全布局的企业之一，赋能公司在光纤光缆产业打造行业护城河。

创新研发保障前沿产品推出，打造核心竞争力。亨通光电持续针对棒纤缆产品进行创新研发，包括自主研发推出超大尺寸光棒，自主研发400G大容量超低损耗光纤等，通过自主研发创新打造核心前沿产品帮助公司进一步提升核心竞争力。

位居全球领先地位，行业发展下深度受益。根据前瞻产业研究院，2020年12月16日，中国通信学会光通信委员会公布了《2020年全球/中国光通信最具竞争力企业10强》;我国有4家进入了榜单，分别是长飞光纤、亨通光电、富通集团和烽火通信，市场份额分别达到了9%、8%、7%、6%。亨通光电在行业位居龙头地位，核心竞争实力出众，将充分受益于行业景气度上行。

3. 海上风电建设持续火热，亨通海缆+海工龙头充分获益

3.1. 国内海上风电建设潜力广阔，“十四五”各地规划规模可观

中国海风建设较晚，目前增速较快。相较于欧洲自21世纪初便开始建立海上风电，我国海上风电发展较晚，但增速较高。根据智研咨询数据，我国海上风电2020新增装机量3.06GW，同比增长54.5%；2020年累计装机规模9GW，同比增长51.8%。

中国海上风电占比仍偏低，发展潜力大。2020年底，全球风电总装机容量744GW，其中海上风电累计装机35GW，占比总风电的4.72%；而中国2020年风电总装机容量为281GW，其中海上风电累计装机约9.0GW，占比总风电的3.20%，跟全球比较，中国海上风电占比仍偏低，未来存在较大发展空间。

分析海上风电行业景气度：短期来看，2022年招标建设中或可能开工建设的海上风电项目总计超过12GW。

中期来看，多省出台海上风电十四五建设规划，海上风电行业持续景气。今年多省公布了十四五海上风电建设规划，其中广东预计2025年装机容量达到18GW，江苏新增规模9.09GW，山东省启动10GW项目。浙江省、广西省、海南省总计也有约10GW海上风电项目规划。福建省暂未出台正式十四五规划，此前预计2030年达到5GW以上。

合算来看，十四五期间各省合计海上风电规划超过50GW。此外，山东省近期出台《2022年全省能源工作指导意见》，组织实施山东省海上风电发展规划，规划总规模达到3500万千瓦。海上风电产业整体呈现欣欣向荣快速发展之势。

长期来看，我国海上风能资源充足，开发潜力可观。根据worldbank统计，中国海岸线绵长，预计总计可发展海上风电达到2982GW，未开发的海上风电资源充足，发展潜力可观。

3.2. 海缆&海工竞争壁垒高、资源稀缺，行业呈现强者恒强趋势

海缆位于海上风电产业链中游。海上风电产业链上游主要是叶片材料如纤维、树脂等，中游为风电机组安装，风电机组安装包括轴承、齿轮箱、控制系统、发电机等，海缆属于风电机组一部分，一部分为风场风机阵列缆，一部分为风场向陆地传输电力的送出缆。下游则是风电运营及维护。

海上风电成本构成中，海缆约占8%-10%。海上风电场成本主要由以下几个部分构成：设备购置费、建安费用、其它费用、利息。设备费用中风电机组及塔筒约占设备费用的85%，送出海缆约占5%。建安费用包括海上施工、船班费用等。其它费用包括项目用海用地费、项目建管费、生产准备费等。

细分配置来看，海缆约占总成本8-13%，包括阵列电缆（约3%）以及送出电缆（约5-10%）。

近期海上风电项目呈现风机大型化、离岸距离增加、海缆电压等级提升的趋势。近期已招标海上风电项目风电场中心离岸距离持续增加，广东深远海发展趋势显著，同时风场/风机大型化趋势明显，海缆电压等级呈现提升趋势，统计项目中送出缆500KV项目有5GW（2GW用直流），330KV项目1GW。海缆离岸距离的增加以及海缆电压等级的提升或将提升海缆占整体项目的价值量比例。

此前市场对于风机大型化后海缆价格和需求影响产生担忧，因为风机大型化意味着风电场风机数量会减少,相应阵列海缆(连接风机与风机)需求也会减少。但风机大型化对于海缆的电压等级要求将提升：阵列电缆电压容量从此前33kV上升到66kV，行业专家预计大型化下电缆电压升高趋势将持续。电压升高将带动截面面积提升，提升海缆单价。同时，随着风场距离越来越远，单个项目的送出缆距离也会越来越长，因此我们预计海缆整体价格和毛利率将不会有较大的下滑。

海缆行业壁垒高，新晋企业难以抢占份额。海缆的特性决定了进入海缆行业门槛高，1.地理位置：海缆企业运输需要，须临近港口，且需要配上接驳的码头，目前万吨级别码头资源有限；2.技术门槛：由于海底特殊的环境，海缆系统对于技术指标的要求非常高；3.资金门槛；4.品牌/业绩门槛：海缆招标通常需要投标人近3年具有至少1个220kV及以上电压等级的海缆敷设工程业绩。这保障了近几年难以有新企业进入该领域，对竞争格局不会造成冲击。

海工方面，海上风电施工船为稀有核心资产。截止2021年6月，国内海上风电安装船仅有42艘，未来海上风电建设加速，安装船需求将持续提升，目前数量有限，海上风电安装船成为核心资产。

未来风机向大型化发展，大型风电安装船只将十分稀缺。目前风机大型化趋势明显，未来风机容量将向12MW，15MW甚至更高发展，然而根据塔夫茨大学的研究，其研究选取的8艘现有安装船中，仅有3艘可以安装12MW或以上的风机。这意味着未来更先进安装船的制造需求迫切。

亨通光电承担多个领先海上风电项目，品牌认可度高。亨通光电承担如中广核阳江南鹏岛400MW海上风电项目为当时国内单体最大400MW海上风电项目。此外公司中标的葡萄牙海上浮式风电高压海底电缆项目为中国国际工程总承包企业在西欧地区首次签约海缆总包项目。同时，截止2022年1月，亨通海上风电业务覆盖中国沿海90%以上风场，总装机容量达到1545MW，创造平均单台风机安装19小时纪录、单月单个平台在深远海最高吊装12台大兆瓦风机纪录。亨通光电在海上风电领域持续发力，业务国内国外全面开花，不断提升和巩固品牌影响力与市场份额。

掌握高压缆技术，筑造核心竞争优势。2018年4月亨通电力产业集团江苏亨通高压海缆有限公司在亨通（常熟）高压海缆产业园进行了舟山500千伏联网输变电工程18.15公里500kV交联聚乙烯绝缘交流海底电缆成品试验，标志着亨通打破了国外海缆巨头对大长度超高压海缆技术的垄断，为我国电力能源事业做出重大贡献，对促进海洋输电技术发展、构建能源互联网具有重大意义，赋能中国海上风电事业快速发展。同时，此次试验也标志着亨通拥有高级别电压海缆的生产制造能力，打造核心竞争力。

亨通光电在手海缆订单超过30亿元。3月10日亨通光电发布公告，累计中标、签署海上风电项目合同金额约14.43 亿元，截至目前，公司合计拥有海底电缆生产、敷设、风机安装等海洋电力项目在手订单金额约 30.42 亿元。

海工方面，亨通海洋业务拥有华电稳强+亨通一航海上风电作业平台，以及亨通蓝德基础柱施工船。另有两艘海缆敷设工作船以及一艘起重船。船只资产将赋能海缆+海工能力持续提升，稳固产业竞争格局。

4. 跨洋通信建设持续推进，收购华为海洋提升竞争实力

4.1. 跨洋通信传输需求增长，国内发展相对落后空间较大

跨洋通信网络持续推进建设，需求预计仍将火热。1988年，世界上第一条洲际光缆横穿大西洋海底，到20世纪90年代，海底电缆数量增加，即使现在全球几乎每个角落都已实现物理连接，电缆的建造速度并没有降低。这是由于新电缆容量的增加以及我们对高质量视频内容的需求。我们认为，跨洋海底通信光缆建设仍将持续，需求端随着网络扩容、流量增长，建设需求仍然饱满。此外，由于全球40%海缆都是2000年之前建造的，平均寿命已接近上限，未来更新换代需求预计也将引发新的建设高峰。

全球互联网仍在持续加快渗透，互联网全球发展态势明显。全球移动互联网仍在持续推动发展，全球移动互联网人口规模逐年上升，带动渗透率逐步提升。我们认为，移动互联网全球发展趋势将始终持续，使用移动互联网的人口规模预计仍将持续提升。

数据中心全球分布，数据需要跨洋数据传输。根据中国信通院数据，2019年全球数据中心共910万机架，其中北美地区互联网流量较大，机架数量占比超过40%，但亚太地区发展迅速，目前占比超过35%。此外中东、南美、非洲等地数据中心规模也将快速增长。数据中心呈现全球多元分布，数据需要跨洋通信传输。

在需求推动下，预计我国跨洋通信传输产业将加速发展，目前国内相对落后，仍有大量发展空间。在数据流量增长、云计算发展，数据传输需求增加的背景下，我国跨洋通信产业预计迎来快速发展。对比国内外海底光缆建设情况，美国、日本、英国和新加坡拥有光纤数量分别为中国海底光纤数量的8倍、2倍、5倍和2倍多，人均带宽分别为20倍、 10倍、74倍和265倍。中国海底光缆的建设发展有较大发展空间。

4.2. 收购优质资产打破海外垄断，全产业链布局快速发展

收购华为海洋，布局全产业链。亨通光电于2020年通过发行股份及支付现金的方式收购华为海洋即华海通信，新增全球跨洋海缆通信网络的建设业务，进一步完善海洋产业布局，打通上下游产业链成为国内唯一具备海底光缆、海底接驳盒、Repeater、Branching Units 研发制造及跨洋通信网络解决方案的全产业链公司。

华海通信海缆项目经验丰富。华海通信截止2022年已参与108个海缆项目，共计完成64000千米海缆建设，其中包括连接三大洲的跨洋PEACE海缆，巴西-喀麦隆之间的SAIL项目等。丰富的海缆项目经验有助于帮助亨通光电快速开拓跨洋海缆领域项目，依托华海通信发展跨洋海底通信业务。

华海通信产品覆盖光缆、中继器、线路分支器等，丰富产品布局。华海通信具备完善海缆产品布局，产品包括线路中继器、线路分支器、海底光缆、线路遥泵光放大器等。通过收购华海通信，亨通光电完善了海底光缆相关产品布局，打通全产业链，赋能业务开展。

打破海外垄断，份额有望持续提升。2008 年前的海缆通信市场长期被为 SubCom、Nokia/ASN、NEC垄断，华海通信2008 年成立后进入该领域，目前已成为全球第四大海缆通信网络供应商，市场份额占比为10%-15%。根据发行股份及支付现金购买资产暨关联交易报告书预测，2020 年华为海洋的市场占有率保持在12%的历史平均水平，未来凭借着强大的研发能力及项目成功交付案例的增加以获取更多客户信任2020 年、2021 年和 2022 年（含以后年度）的市场占有率分别为 12%、13%和 14%，订单金额2022年达到4.37亿美元。

5. 电网持续稳健建设，特高压重新迎来建设高峰

5.1. 需求端：用电量持续提升，国网推进特高压建设

5.1.1. 全社会用电量稳健增长带动电网建设，期待未来原材料成本压力拐点到来

国内全社会用电量持续增长，2021年增速提升明显。根据国家能源局的统计，我国全社会用电量维持持续增长态势。2021年我国全社会用电量增速明显提升，全年实现83128亿千瓦时用电，同比增长10.3%。随着经济的持续发展，用电量或将维持持续增长。

用电量提升将带动电网建设，进而有望带动电线电缆销售持续回暖，预计21年销售收入继续维持高速增长。根据前瞻产业研究院统计，我国电线电缆行业销售收入在经历2018年下滑后实现复苏回升，预计2021年由于全社会用电量的快速增加，以及电网行业推动超高压、特高压的建设，电线电缆行业销售收入有望持续增长。

我国电线电缆行业集中度较低，未来或将行业整合集中化发展。对比美国、日本、法国等地区电线电缆行业头部企业市场份额，我国明显较低，2020年CR10仅为18%，美国则达到70%。我国市场集中化程度较低，集中化发展空间较大，未来行业或将面临整合发展。

近期受外部环境影响，金属原材料价格呈现再次上涨趋势。近期受到国际政治环境影响，全球金属、原油等大宗商品价格上升，根据LME数据，三月期铜价与三月期铝价呈现明显上升趋势，这也将对电缆行业造成一定成本压力。但行业公司一般会采取套期保值的功能减少铜、铝价格波动的影响，同时积极期待未来原材料价格持续下降后行业整体成本压力的缓解以及盈利能力的提升。

5.1.2. 国网推进特高压建设，特高压电缆需求提升

特高压具有电压等级高、传输距离远的优势。特高压输电指交流电压等级在1000kV及以上、直流电压在±800kV及以上的输电技术，具有输送容量大、传输距离远、运行效率高和输电损耗低等技术优势，用于实现远距离电力系统互联，中长期经济效益显著。

国家电网持续建设特高压线路，引领全国特高压产业发展。从特高压研发大幕开启以来，十余载协同创新，国家电网公司已累计建成投运“14交12直”特高压输电工程。我国不仅全面突破了特高压技术，构建了完善的特高压试验和研究体系，还率先建立了完整的技术标准体系，自主研制成功了全套特高压设备，特高压产业发展欣欣向荣。

目前国家电网还有多条特高压线路正在进行建设前工作，预计十四五期间持续推进建设。目前国家电网有“七交二直”已获得核准项目、“三交一直”已完成可行性报告项目、“三直”已完成预可行性研究报告的项目。根据全球起重机械网，十四五期间，国家电网规划建设“24交14直”特高压项目工程，总出资3800亿元，其中2022年计划开工“10交3直”共13条线路。

特高压线路长度不断提升，累计输电量增长。特高压工程累计线路长度从2016年的16937公里快速提升至2020年的35868公里，年复合增长率达到20.63%。我们预计此后几年将持续增长，特高压项目不断建设。

特高压建设将带动特高压电缆需求。特高压产业链中，发电侧进行发电后经过换流站/变电站输出特高压直流/特高压交流，后经过特高压电缆进行输电传输，经过变配电后传输到用电侧。特高压的持续建设将带动全产业链各环节发展，特高压电缆作为输电侧重要组成部分也将充分收益。

5.2. 电网业务稳健增长，特高压线缆重要参与者有望借行业春风增厚业绩

亨通光电智能电网传输与系统集成业务近年增长稳健。回顾过去10年公司电网相关业务的销售收入情况，仅2016年小幅下滑外，均维持稳健增长，2020年规模达到131亿元。毛利率方面，近几年也相对稳定，在12%-15%左右波动，2019年毛利率提升主要原因为公司优化产品结构，加大超高压、特高压以及特种导线市场的开拓。

亨通光电为特高压线缆主要参与企业之一，特高压发展将利好公司电网业务收入与盈利能力齐升。根据《“新基建”之特高压产业发展及投资机会白皮书》数据，2019年中国特高压电缆产量结构中亨通光电市场份额位居第四，占比6.4%，为主要厂商之一。亨通在特高压建设中持续发力，建立了国内规模最大的超高压测试研发中心，配置超高压直流耐压测试系统、超高压串联谐振局放耐压测试系统等全套带载试验能力，公司具备目前国际国内最高电压等级的 1000kV AC 和±1100kV DC 的电缆系统电气型式试验的超级试验验证能力。我们认为，未来随着特高压的不断建设，以及公司自身不断优化产品结构，公司市场份额有望增长，从而带动电网相关业务营业收入提升以及毛利率/盈利水平提升。

6. 盈利预测与估值

6.1. 盈利预测

业务基本假设：

智能电网传输与系统集成2021-2023年收入增速皆为15%；毛利率皆为15%；

铜导体产品2021-2023年收入增速分别为50%、10%、10%；毛利率皆为1%；

光网络与系统集成2021-2023年收入增速分别为5%、50%和20%；毛利率为18%、25%和25%；

海洋电力通信与系统集成2021-2023年收入增速分别为90%、5%和25%；毛利率为44%、42%和37%；

工业智能控制2021-2023年收入增速皆为10%；毛利率皆为15%；

其他业务2021-2023年收入增速皆为10%；毛利率皆为10%；

6.2.估值分析

整体看，公司布局通信网络、能源互联与海洋三大业务板块，板块整体景气度呈现上行趋势，带动公司整体业绩增长。其中光纤光缆领域随着供求关系改善持续向好，公司作为龙头厂商充分受益；海上风电持续推动建设，海缆领域壁垒显著，公司在中高压海缆领域具备竞争力；跨洋通信领域收购华为海洋后竞争实力显著；智能电网领域产品逐渐向超高压、特高压拓展，盈利水平提升。我们预计公司21-23年营业收入为410.26亿元，480.70亿元和556.72亿元，参考可比公司估值，给予22年20倍PE，对应目标价21.18元，维持“买入”评级。

7. 风险提示

1、上游原材料持续维持高价风险：目前全球金属原材料如铜、铝等维持高价并呈现继续增长态势，未来若原材料价格持续维持高位，电线电缆产品成本端将持续承压，虽然可通过套期保值减少一定影响，但仍将一定程度减少盈利能力。

2、光纤光缆行业新进入者的风险：光纤光缆行业供需关系目前持续改善，招标价格也呈现增长态势，但盈利能力回升后或将吸引部分入局厂商，或者现有厂商增加产能，导致供需关系重新恶化，造成价格回落的风险。

3、海上风电建设不及预期：目前海上风电建设持续推进，各地出台十四五期间建设规划，但存在建设节奏推动不及预期的风险，导致公司海洋板块业务收入增长不及预期。

4、平价趋势下海缆毛利率下滑的风险：目前海上风电持续推动平价上网，需要全产业链共同努力，海缆竞争格局较好，但也存在毛利率下滑的风险，导致公司盈利能力降低。

注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

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通信+能源战略清晰，业绩持续快速增长动力强劲—亨通光电（600487）