天风深度研究专题｜风电行业
天风研究特别推出【深度研究 · 风电行业专题】，本专题将持续为大家更新风电板块的深度研究成果，涉及电新、机械、通信、环保等行业，多角度解读我国当前风电产业现状及前景。
行业研究
1.《天风电新：零部件：从安装属性、经济性和弹性看铸件、塔筒、海缆出海》（20220601）
2.《天风电新：海缆：抗通缩环节，产品迭代期看技术，长期看整套解决方案能力》（20220404）
3.《天风电新：塔筒核心竞争力：从陆上最佳运输半径到海上码头资源》（20220125）
4.《天风机械：轴承行业：从市场空间+海外龙头对标+业务延展性角度看新强联的核心竞争力》（20220614）
5.《天风机械：如何看风电设备公司的业绩波动？》（20220613）
6.《天风机械：轴承行业：大型化+进口替代受益环节，论风电轴承竞争力+市场空间几何？》（20220402）
7.《天风通信：如何看待海上风电与海缆景气度、东数西算政策下哪些标的受益？》（20220314）
8.《天风通信：通信设备：3060双碳目标+平价上网趋势下，未来海风发展前景可观》（20220104）
9.《天风环保公用：乘双碳东风，世界第一大风电运营商“A+H”再起航》（20220207）
2.《天风电新 | 明阳智能：半直驱先行者，自供降本叠加海上弹性乘风破浪》（20220616）
3.《天风电新 | 日月股份：工艺水平和规模优势塑造成本领先地位》（20220612）
4.《天风·电新 | 海力风电：专注海上风电，产能扩张+自有码头铸就成长》（20220505）
5.《天风·电新 | 大金重工：优质码头支撑产能扩张，产业链纵深开启业绩新增长》（20220303）
6.《天风·机械 | 华伍股份：具备风电、军工双翼，制动器龙头乘风而起》（20220601）
7.《天风·通信 | 亨通光电：通信+能源战略清晰，业绩持续快速增长动力强劲》（20220316）
风险提示：风电项目需求不及预期；测算具有主观性；反倾销税变化风险；样本可能具有局限性，从而带来统计偏差。
二
《天风电新：海缆：抗通缩环节，产品迭代期看技术，长期看整套解决方案能力》（20220404）
对风电细分赛道的选择，仍是遵循抗通缩原则，而海缆就满足这一特性：海上风电大型化远海化下ASP（单吉瓦）相对稳定。具体来说，高电压、柔性直流等技术迭代对冲风机、风场大型化带来的单价下降，而竞争格局上也有利于龙头集中。
量上：远海化使得单项目送出海缆使用长度增加；利上：柔性直流海缆的技术要求更高，相比交流海缆拥有更高的价值。远海化下量利齐升，使得送出海缆在整个海风项目中的投资占比有望提升，是难得的风电抗通缩细分赛道。同时，柔直海缆绝缘加工及软接头要求更高，技术壁垒使得竞争格局更为集中。
投资机会：技术迭代期——国内市场正或将处于向更高电压等级海缆及直流海缆产品迭代期，头部厂商能够凭借持续的技术创新和自主研发巩固其领先优势。长期——海缆的采购与敷设打包招标将成为趋势，而海缆定制化设计、生产、测试、集成、敷设、运维的全寿命整体解决方案也将成为企业在海缆业务综合能力的体现。我们认为能够提前进行技术储备，并提供综合解决方案的海缆厂商竞争优势更大。
投资建议：东方电缆：高纯海缆标的，技术领先，多系统解决方案强化成长；建议关注中天科技（通信组覆盖）：多板块布局形成海工全产业链，长期有望国内&国际双开花。
本篇报告主要回答三个问题：1）为什么风电看好塔筒这个细分赛道？2）塔筒竞争要素是什么？3）未来格局如何演变？
核心结论：对大部分制造业，我们多数时间都在寻找抗通缩环节和标的，风电也不例外；抗通缩除了关注量利齐升的环节如碳纤维（新技术）、轴承滚子（新应用场景，从国内走向海外），我们还关注量升（往往伴随市场份额扩张）利相对稳定的环节，而这篇报告重点讲的塔筒就是这样一个环节。
相对于产业链其他环节，塔筒是风机大型化下量利较为稳定的品种，即量受损最小+受原材料影响较小单吨盈利相对稳定。而未来塔筒行业比拼的是——产能布局（不是简单的扩张，而是对资源的掌握和运用），陆上核心是比拼产能布局，陆上各家采取多地布局模式，海上则需争夺码头资源。此前由于运输半径限制，塔筒格局较为分散，而当前时点，龙头加速扩产，市占率提升预计将带来估值修复。
投资建议：推荐【天顺风能】、建议关注【大金重工】。
四
风电轴承行业市场空间较大且增速较快，2022年市场空间有望达到156亿元，十四五期间CAGR为24.19%。受益于大型化与进口替代，国内轴承厂商迎来发展机遇，新强联目前已成为国内风电轴承龙头，未来有望进一步扩大市场份额；与海外巨头的面面俱到相比，新强联立足高成长赛道的高利润率环节，在单一市场中享受龙头红利，毛利率净利率水平优势明显，ROE未来仍有较大提升空间；新强联在风电领域先进行纵向延展，整合了上游锻件生产，实现锻件原材料自主可控，再进行横向扩张至齿轮箱轴承与锁紧盘、齿轮、输出轴等轴承外的风电零部件，产生协同效应的同时进一步扩大了市场空间；此外，新强联的轴承业务下游延展性较强，随着轴承产能的扩张，盾构机、海工装备市场有望实现订单增长。
《天风机械：如何看风电设备公司的业绩波动？》（20220613）
招标价与钢材价双重压力，一季度业绩出现波动。我们认为其原因为：一是整机招标价的降低；二是钢材这一主要原材料的价格上升，这两个原因导致整机厂的原材料采购意愿和开工意愿下滑，从而影响行业的业绩水平。
行业需求后移且压缩，下半年增长加速。下游运营商有足够的盈利空间。从内部收益率的角度来看，下游运营商已经有比较充足的利润空间，不太可能再进一步向整机厂压价。钢材价格变动将影响风机零部件厂盈利能力。根据我们测算，钢材价格上涨10%会导致桩基厂商毛利下跌3.95%左右，轴承厂商毛利下跌2.10%左右，铸件厂商下跌3.86%左右，塔筒厂商下跌5.93%左右。
投资建议：风机招标价格回暖后，设备商有望迎来底部反弹，建议关注优秀风电设备企业：新强联、润邦股份等。
《天风机械：轴承行业：大型化+进口替代受益环节，论风电轴承竞争力+市场空间几何？》（20220402）
1）大功率主轴轴承存在较大国产替代空间，目前头部厂商的技术进步快、产能扩张激进，在技术、经验和规模上相较其他国内厂商有较大的优势，未来2-3年内有望诞生国内龙头企业。建议关注新强联。
2）独立变桨轴承是未来风机大型化背景下的发展趋势，主要使用三排圆柱滚子轴承，与传统的双排球轴承技术路径不同。目前只有新强联、成都天马等少数厂商在生产独立变桨轴承，未来1-2年内变桨轴承的毛利率有望迎来提升，订单有望较大放量。建议关注新强联、恒润股份。
3）目前风电齿轮箱轴承基本依赖进口，存在很大的国产替代空间。风电主机厂会采购一定量的齿轮箱轴承，发给齿轮箱生产厂商来组装，以降低采购成本，目前新强联在建立齿轮箱轴承生产线，带头进入齿轮箱轴承行业，建成后会拿到一定数量的订单。建议关注新强联。
《天风通信：如何看待海上风电与海缆景气度、东数西算政策下哪些标的受益？》（20220314）
九
《天风环保公用：乘双碳东风，世界第一大风电运营商“A+H”再起航》（20220207）
我国新能源装机快速提升，成本降+效率升有望助力持续发展。我国新能源装机快速提升，截至2021年底，我国风电装机容量约3.3亿千瓦，同比增长16.6%；太阳能发电装机容量约3.1亿千瓦，同比增长20.9%。近年风机价格下降明显，已由2003年7000元，下降46%至2020年3750元。塔架高度增加可提升风速，带动发电量提升。2021年风电运维全包服务初始合同均价降至每年15,500美元/兆瓦，同比下滑11%。
龙源电力为风电运营行业龙头：龙源电力1999年开始布局风力发电业务，截至2021年12月公司总控股装机容量为26.5GW。国家能源集团明确将龙源电力作为国家能源集团风力发电业务整合平台，逐步将集团控股的风力发电业务资产注入龙源电力，并将综合运用多种方式，使现有火电业务不再纳入龙源电力的合并范围。
公司装机规模有望加速成长，运营效率优于同行：截至2021年12月，龙源电力风电控股装机容量23.57GW，较2020年年末增长5.7%。2021上半年新增储备项目达23GW；同时公司在浙江、广西、黑龙江及内蒙古与当地县政府成功签订5个光伏整县推进项目。2021年上半年风电平均利用小时数为1297小时，同比增加110小时。
存量补贴压力减小，平价项目带来增量现金流：国家积极推动平价上网电价项目，新能源运营商目前存量项目的发电收入中国家补贴占比较大。公司应收账款及应收票据余额2016-2020年同比增速较高，维持在20%以上，新能源补贴拖欠的压力持续增大。公司可以通过发行以补贴款作为基础资产的ABS、ABN，或出售存量电站，来优化自身资产结构，改善现金流压力。
公司风力发电量具有优势，资金管控优于同行：2020年公司风电业务毛利率48.70%，平均上网电价487元/兆瓦时。公司单位装机有息负债规模为3.67元/瓦，资金成本率为3.53%，财务费用率为10.75%，处于可比公司中较低水平，具有较好的资金管控能力。
公司研究
《天风电新 | 运达股份：陆上风电厚积薄发，“两海”战略加速推进》（20220616）
风险提示：海上风电项目需求不及预期；风机迭代不及预期；海外市场拓展进度不及预期；测算具有主观性。
《天风电新 | 日月股份：工艺水平和规模优势塑造成本领先地位》（20220612）
铸件竞争要素在于成本。不同风电铸件企业间的成本差异体现在工艺水平和规模优势。日月股份依靠工艺水平和产能规模，具有显著成本优势。工艺水平方面，我们推断日月股份成品率等指标在国内处于领先水平，同时，日月股份积极论证筹划短流程工艺以降低能耗，并有能力扩大精加工产能。规模优势方面，公司产能一家独大，在原材料采购、能源单耗等方面都具有优势。
风险提示：风电装机需求不及预期；竞争加剧风险；原材料价格上涨风险；统计偏差风险；测算具有主观性，仅供参考。
《天风电新 | 海力风电：专注海上风电，产能扩张+自有码头铸就成长》（20220505）
五
《天风机械 | 华伍股份：具备风电、军工双翼，制动器龙头乘风而起》（20220601）
风险提示：风电建设不及预期、原材料价格波动风险、商誉减值风险、竞争加剧带来的产品毛利率趋降风险、应收票据及应收账款风险、募投项目产能闲置、实施效果不达预期的风险。
《天风·通信 | 亨通光电：通信+能源战略清晰，业绩持续快速增长动力强劲》（20220316）
布局通信+能源+海洋板块的国际知名企业，业绩驶入发展快车道。多板块布局，研发实力超群。业绩拐点之后有望重回快速增长轨道。我们认为，公司各业务景气度持续提升，业务驶入发展快车道。
光通信板块反转趋势明显，公司“棒-纤-缆”布局龙头地位稳固。光纤光缆需求持续复苏增长，价格上涨景气度上行。需求端来看，行业受益于①5G建设带动光纤需求、②千兆网络建设、③流量提升推动数据中心建设、④“东数西算”政策推动以及⑤海外建设需求增长。供给端来看，光棒产量增速出现下滑，未来预计趋势持续。亨通光电打造棒-纤-缆产业链布局，龙头地位稳固。海上风电&海底光缆建设持续火热，亨通产业链布局完善充分受益。海上风电方面，公司是海缆领域头部企业之一，具有丰富国内外海缆项目经验，目前累计在手订单超过30亿元。海洋通信方面，公司已收购华为海洋完善海底光缆产业链并打破国际垄断，市场份额有望持续增加。
盈利预测和投资建议：公司是通信+能源头部企业之一，受益于整体行业景气度上行，公司各业务发展进入加速期。公司自身不断加强核心竞争能力，通过延伸产业链布局不断加深护城河，头部地位稳固，预计将充分受益于行业发展。考虑2021年原材料涨价导致成本上升，调整21-23年归母净利润至 14.97/25.01/31.00 亿元（原值为16.0/25.0/31.0亿元）。参考同行业可比公司估值，给予22年20 倍PE，对应目标价 21.18元，维持“买入”评级。
风险提示：上游原材料持续维持高价风险、光纤光缆行业新进入者的风险、海上风电建设不及预期的风险、平价趋势下海缆毛利率下滑的风险。