天风2022中期展望 | 2022年中期交通运输行业投资策略
【摘要】
1.航运：集运景气持续，油运缓慢复苏
疫后航运周期反转，预期领先于运价。我们认为周期惯性较强，繁荣或低迷持续的时间将更长。随着运价波动，下半年预期或将出现反复。此外，建议关注景气度持续上升的滚装船运输和危化品航运。
2.航空：从复苏时间，到复苏空间
全球疫情影响减弱、本土疫情缓解，航空客运量正在恢复，投资的焦点将从复苏时间变为复苏高度。考虑GDP和人均收入增长带来的潜在需求大幅增长、飞机运力低增长，未来航司的盈利有望超预期。
3.供应链：价格β向下，货量α有韧性
大宗商品价格和国际运价的预期向下，抑制供应链公司估值。建议聚焦市场份额快速提升的头部公司，业绩有望持续较快增长，估值或有上升空间。
4. 风险提示：全球经济增速下滑，大宗商品价格下跌，疫情反复。
【重点推荐】
1.1.集运：市场预期高景气将结束
供给：随着疫情影响减弱，码头工人、集卡司机等回到工作岗位，港口吞吐能力回升，港口拥堵有所缓解，在港等泊集装箱船运力下降，有效运力供给增加。
需求：疫后商品消费替代服务消费逆转，高通胀抑制商品消费，进口替代国产逆转，零售增速回落可能引发去库存。
1.1.集运：我们认为Q3或将延续高景气
需求：旺季货量环比增加，上海复工增加货量，韩国罢工结束出口恢复，美国居民收入和零售快速增长带动集运需求，零售增加将继续带动补库存。
供给：欧洲罢工、东亚夏季台风、美西劳工谈判都可能引发阶段性港口拥堵。
资料来源：Wind，Bloomberg，天风证券研究所
1.1 美国消费需求强劲
美国零售额仍在持续增长，2022年3-4月增速回落是高基数所致。
零售增长的驱动力是居民收入增长，2021年4月以来雇员报酬保持10%左右增速。
美国居民的超额储蓄也将支撑零售增长，2020年以来累计消费支出/可支配收入较低。
资料来源：Wind，天风证券研究所
1.1美国有望继续补库存
美国零售变化领先库存6个月左右，三季度有望继续补库存。
回顾历史，零售负增长时，才会出现去库存。当前零售仍在快速增长。
美国制造商、批发商、零售商库存都在上升过程中。供应链紊乱导致更高的库存。
资料来源：Wind，天风证券研究所
1.1旺季和复工推升需求
2016-21年平均看，8月份港口集装箱吞吐量比4月份高7%左右。
上海本地货源出口占全国的6%左右，复产复工将带动集运需求增长。
资料来源：Wind，天风证券研究所
1.1美国关税变化的影响
2018年开始美国对中国出口商品加征关税，导致中国对美国的出口增速下降。
2022年中国出口中，美国的占比仍然低于2018年。如果美国降关税，占比有望回升。
资料来源：Wind，天风证券研究所
1.1夏季港口拥堵或加剧
三季度旺季货量回升，增加港口的作业压力。
2021年夏季2次台风都导致上海港和宁波港暂停作业，港口阶段性拥堵。
2022年7月美西港口劳工合同到期，存在罢工风险，港口拥堵可能再次加剧。
资料来源：Wind，Bloomberg，天风证券研究所
1.2油运：疫后将复苏
2022年疫情影响减弱，石油消费和运输需求恢复，带动行业复苏。
全球石油消费60%左右用于交通运输，疫后交通运输正在恢复。
资料来源：Wind，OPEC，Clarkson，天风证券研究所
1.2油运：复苏将是缓慢的过程
油轮运力周转率处于历史低位，说明运力较为充足。
2022年5月，储油和闲置油轮运力各占4%左右，处于历史较高水平。
资料来源：Wind，Clarkson，天风证券研究所
1.2油轮替代使运价趋同
长期看，原油轮和成品油轮的运价趋同，吨位相近油轮的运价趋同。
原因是油轮之间的替代性：新下水原油轮可以运输成品油，成品油轮可直接运输原油。
1.2运价上涨，拆船将减少
决定拆船的核心因素是运价预期：即多运营一段时间的运费收入是否超过成本。
历史上看，拆船运力与日收益相关性最高，呈现明显的负相关。
2022年上半年运价上涨，预计2022年拆船运力将减少，类似于2020年。
油轮拆船船龄的波动区间大，说明船龄较大并不一定需要马上拆船。
资料来源：Wind，Clarkson，天风证券研究所
1.2 2023年开始供给减少，运价压力减轻
根据IMO《国际防止船舶造成污染公约》(MARPOL)附则VI修正案，EEXI和CII将于2022 年 11 月1 日生效，并将自2023 年1 月 1 日起开始约束适用的船舶，将限制部分船舶航速。
2023年计划交付运力运力，较往年减少。
资料来源：Wind，Clarkson，天风证券研究所
1.2 2024年计划交付量还能增加
2024年计划交付量明显减少，说明还有空余船台，2024年还能增加交付船舶。
2022-23年油轮计划交付量基本确定，2024年计划交付量仍然可能增加。
资料来源：Wind，Clarkson，World Shipyard Monitor，天风证券研究所
1.2油价下跌才会补库存
历史上石油库存和油价负相关：油价越高，库存越低。
当前库存和油价都接近2012-13年水平，说明库存较为合理。
未来石油补库存，大概率要等到油价大幅下跌时。
1.2伊朗和委内瑞拉出口弹性
如果伊朗和委内瑞拉解除石油出口制裁，那么出口量有望大幅回升。
如果两国原油出口量都回到2016-17年水平，那么全球出口量有望增加6%左右。
资料来源：Wind，天风证券研究所
1.3滚装船运价涨6倍，繁荣期来临
2020年下半年以来，滚装船运价（一年期租日租金）持续上涨，并创历史新高。
滚装船新造船价格也大幅上涨，并创历史新高。滚装船航运已经进入繁荣期。
资料来源：Wind，Clarkson，天风证券研究所
1.3中国汽车出口量大幅增长
2020年下半年以来，中国汽车出口量呈现上升趋势，2021年出口量增长50%。
新能源汽车占比大幅提升，2021年新能源汽车出口量增长3倍以上。
能源汽车往往更大、更重，需要占用滚装船更多空间和载重吨。
资料来源：Wind，Clarkson，天风证券研究所
1.3中日韩有望成为全球汽车出口中心
新能源汽车产业链高度聚集在中日韩，未来有望成为新能源汽车出口中心。
中国的新能源汽车核心“三电”技术和整车技术达到国际领先水平。
2021年中国的新能源汽车产销量都占全球一半左右，未来占比有望继续上升。
资料来源：Wind，Clarkson，天风证券研究所
1.3全球汽车贸易格局变化
东亚、西欧、北美都是全球汽车制造、消费、出口中心，相互之间汽车海运贸易活跃。
未来东亚有望成为全球汽车出口中心，平均海运距离将变长，带动滚装船运输需求增长。
资料来源：Wind，Clarkson，天风证券研究所
1.3行业有望持续高景气
Clarkson预计2022和2023年全球滚装船的计划交付量较少，即使没有拆船，运力也或将低增长。
随着疫情影响减弱、汽车缺芯问题逐步缓解，全球汽车产销量有望进一步恢复，带动汽车进出口量进一步增长。
资料来源：Wind，Clarkson，天风证券研究所
1.3中国公司盈利发展机遇
2021年11月，中国的滚装船运力占全球3%左右，未来随着中国汽车出口增长，比例有望大幅提升。
中国在滚装船造船领域占据优势，给未来中国滚装船企业运力扩张带来便利。
滚装船运价大幅上涨，给中国滚装船运输企业扩张运力提供了良好的经营环境。
资料来源：Wind，Clarkson，天风证券研究所
1.3中国主要滚装船运输公司
中国的滚装船企业规模还较小，发展潜力大。
国内市场的集中度较高，头部公司具有发展优势。
滚装船业务在国内上市公司中占比偏低，建议关注中远海特、长久物流。
资料来源：Wind，Clarkson，天风证券研究所
1.4内贸危化品航运高增长
2010-20年，盛航股份和兴通股份的运力规模增长10倍，成为内贸危化品航运龙头。
盛航股份的运力增长更加平稳，兴通股份的运力急剧增长。
资料来源：Wind，天风证券研究所
1.4内贸危化品航运景气度提升
行业高门槛导致运力供给受限，供需紧平衡推动企业盈利能力呈上升趋势。
盛航股份和兴通股份上市后，募投项目实施将推动运力和盈利增长。
资料来源：Wind，天风证券研究所
2.客运量触底，反弹可期
疫情爆发以来，客运量在波动中恢复，2022年以来整体恢复程度较低
受疫情反复影响，2022年4月份客运量恢复程度接近疫情以来最低点
2022年4月份，航空、铁路、水运、公路客运恢复程度差异不大，城市公共交通恢复程度最高
资料来源：Wind，天风证券研究所
2.客运量触底，反弹可期
全国疫情形势持续向好，新增感染者人数继续下降
出行政策边际放松：“九不准”，常态化核酸检测要求、人员流动、入境隔离、跨省旅行等限制放松
暑运、中秋、国庆等传统出行旺季有望带动2022年下半年客运量较大程度反弹
资料来源：Wind，新华网、国家卫健委官网等，天风证券研究所
2.1航空：潜在需求高增长
2022年2月以来国内疫情反复，民航客运量骤降，恢复程度很低
航空需求与经济发展水平密切相关，民航客运量与GDP的比值较为稳定
随着GDP增长，航空潜在需求仍将保持较快增长，我们预计“十四五”期间客运量年均增速在7%-8%
资料来源：Wind，天风证券研究所
2.1航空：国际航班正在恢复
5月底国常会要求有序增加国内国际航班，国际航班“五个一”政策、熔断政策边际放松，国际航班量有序增加
我国新冠疫苗接种率居世界前列，疫苗接种率的进一步提升有利于国际航线放开
我们认为国际航线有望于22年底或23年初进一步大规模放开
资料来源：Wind，天风证券研究所
2.1航空：供给低增长，盈利弹性大
飞机数量是影响航空供给的最核心因素
疫情前中国民航飞机数量增速已开始放缓，2020年几乎零增长，21年开始有所反弹，但大多为积压飞机订单的释放，非主动增加
十四五期间主要上市航空公司飞机数量增长或将大幅减速
三大航固定成本占比高，毛利率波动大，盈利弹性也较大
资料来源：Wind，上市公司年报，天风证券研究所
2.1航空：从复苏时间，到复苏空间
全球疫情影响减弱、本土疫情缓解，航空客运量正在恢复，投资的焦点将从复苏时间变为复苏高度
考虑GDP和人均收入增长带来的潜在需求大幅增长、飞机运力低增长，上市航司疫后盈利有望创新高
资料来源：Wind，天风证券研究所
2.2机场：国际航线恢复至关重要
非航收入下降幅度整体上大于航空性收入，主要是因为客流锐减导致免税/有税租金收入下降
深圳、厦门等国际客流占比较小的机场可通过国内客流的恢复实现盈利，上海机场、白云机场国际客流、免税收入占比高，需国际航班恢复才能实现盈利
免税补充协议和市内免税、海南离岛免税等的发展降低了非航收入弹性
资料来源：Wind，天风证券研究所
2.3高铁：量价有望双升
受一季度冬奥会管控、上海疫情影响，京沪高铁营收和利润恢复程度降低；二季度受京、沪疫情影响，预计恢复程度将进一步降低
北京疫情趋稳，6月起上海全面复工复产，暑运旺季将至，京沪高铁客运量有望触底反弹
京沪高铁自2020年12底开始采用浮动票价机制，目前有7档票价，可根据时刻和客座率具体情况进行调整
资料来源：Wind，京沪高铁年报，天风证券研究所
2.4轮渡：市场集中度提升，运量弹性大
2022年以来琼州海峡车流量恢复较快，旅客量受疫情影响大幅下挫，5月起有望反弹
海峡轮渡与徐闻海峡重组为琼州海峡轮渡，海峡股份为实际控制人，市场集中度提升
受益于海南自由贸易港建设，海峡股份车流、客流、邮轮业务都有望快速增长
琼州海峡轮渡的运价弹性较低，近10年未涨价
资料来源：Wind，海峡股份公告，天风证券研究所
2.4轮渡：布局新业务领域
渤海轮渡运量增速较低，疫情前收入和净利润增速也明显放缓
2020年，公司宣布切入跨境电商领域，或将筑造公司第二增长曲线
资料来源：Wind，渤海轮渡公告，天风证券研究所
3.1大宗供应链增速分化
大宗供应链龙头盈利增速保持20%左右、大宗品价格向下，预计多数公司Q2增速下滑。
2021年6月厦门国贸剥离房地产业务获得100多亿元现金，有望推动供应链业务高增长。
如果大宗供应链头部公司在逆势中，业绩仍然能保持较快增长，那么估值有望提升。
资料来源：Wind，天风证券研究所
3.1头部公司份额持续提升
头部公司批量采购、融资成本、周转效率、风控水平等优势明显，市场份额持续提升。
大宗供应链行业已经形成建发股份、厦门象屿、厦门国贸、物产中大等头部公司明显领先的竞争格局。
资料来源：Wind，天风证券研究所
3.1商品价格影响盈利增速
大宗供应链企业把货值计入营业收入，商品涨价推动营业收入增长。
收取服务费的模式下，利润率保持稳定，所以盈利随收入增长。
如果2022年商品价格同比下跌，那么大宗供应链头部公司盈利增速可能下滑。
资料来源：Wind，天风证券研究所
3.1化工品供应链高增长
化工品供应链公司受益于商品涨价，盈利有望高增长。
上海雅仕的主营品种硫磺价格大幅上涨，公司业绩高增长，2022Q1净利润增长137%。
资料来源：Wind，天风证券研究所
3.2跨境物流增速分化
5月份开始，美西航线货代公司相对船公司的现货价溢价收窄，盈利能力下降。
4月份签订美线重签长协后，货代公司的长协价大幅上升，和现货价的差距收窄。
资料来源：Wind，天风证券研究所
3.2嘉友国际疫后恢复
中国进口蒙古焦煤数量快速恢复，嘉友国际的盈利有望大幅增长。
公司预告2022H1盈利增长70%-90%。随着蒙煤通关量回升、非洲跨境物流增长、非洲公路和陆港项目运营，公司盈利有望进入高增长阶段。
资料来源：Wind，天风证券研究所
风险分析
全球经济增速下滑
全球经济下滑导致运输需求增速随之下滑，未来运量增长的高度受影响，产能利用率和价格将偏低，相关运输公司的盈利或将下滑。
大宗商品价格下跌
大宗商品价格下跌会导致供应链企业营收收入下降，在收取服务费的模式下，利润率保持稳定，所以盈利随收入变化，那么大宗供应链头部公司盈利增速可能下滑。
疫情超预期反复
如果疫情反复，政府防疫政策趋紧，不利于客货交通运输业务，上市公司业绩或将下滑。
注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
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