【摘要】
整体经营逐步恢复，五大交易机会精选布局
一、医药行业整体持续恢复
2021年新冠疫情处于相对可控状态，医药行业整体显示出加速恢复趋势。2022年3月下旬以来，新冠疫情再次反复，对于企业的经营影响仍需进一步观察。站在当前时点，我们认为市场已部分反应了国内新冠疫情反复所带来的业务影响，部分行业龙头公司从估值角度已相当具备性价比，且在业务层面有望取得积极进展。
二、五大交易机会
1）创新药链条——医保谈判趋向宽松：从医院收入拆分看，我们预计创新药和医疗服务是医保主要鼓励方向。2022年医保目录调整，国家医疗保障局首次对外公布谈判续约规则，为创新药提供新机遇；2）医疗服务——医疗服务价格上调：各地加速推进医疗服务价格调整，医疗服务价格提升有望成为未来2-3年改革主线；3）中药——中药鼓励政策落地：业绩兑现及估值性价比为首要考虑因素，竞争格局将是企业价值的核心筛选要素，中医药鼓励政策将推动行业进一步发展；4）风格配置——科创板&港股：科创板医药行业业绩持续高速增长，业绩兑现+兑现度+性价比三维度筛选个股；5）消费医药——疫情后消费复苏：预计二季度末开始逐渐恢复，长期趋势向好。
三、精选个股
医药行业核心的优势是需求持续向好，我们建议从中期维度去看待企业的变化趋势，以估值性价比把握投资机会：
创新药产业链：百济神州、贝达药业、信达生物（H）、恒瑞医药、建议关注荣昌生物、康方生物（H）；
医疗服务：国际医学、三星医疗、海吉亚医疗（H）、爱尔眼科、通策医疗、锦欣生殖（H）；
中药：济川药业、同仁堂、健民集团、羚锐制药、固生堂（H）、建议关注以岭药业、华润三九；
风格配置：南微医学、诺唯赞、纳微科技、海尔生物、建议关注特宝生物、心脉医疗、海泰新光、微创医疗、惠泰医疗、键凯科技；
消费医药：爱博医疗、华东医药、建议关注长春高新、欧普康视
四、风险提示
政策波动的风险，个别公司业绩不及预期，市场震荡风险，新冠疫情进展具有不确定性。
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1. 创新药链条——医保谈判趋向宽松
医保收支：2021年基本医保收入、支出分别为同比增长16%/14%
2021年，基本医保（含生育险）收入、支出分别为2.87万亿元/2.40万亿元，同比2020年增长16%/14%，同比2019年增长18%/15%,。
2021年职工医保（含生育险）收入19003.1亿元（+20.8%），主要由于2020年阶段性减征职工医保费，同比基数较低影响；其中，征缴收入（含生育险）17778.07亿元。2021年职工医保（含生育险）支出14746.73亿元（+14.6%），主要由于疫情防控常态化后就诊人次恢复。
2021年城乡居民医保收入9724.48亿元（+6.7%）；支出9296.37亿元（+13.9%)，主要受就医恢复和新冠病毒疫苗及接种费用保障支出影响。
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2022年1-3月全国医保基金累计收入同比增长9.8%，累计支出同比降低9.0%
2022年1-3月，全国医保基金（含生育保险）累计收入8313.73亿元，同比增长9.8%，其中职工医保（含生育保险）4916.92亿元，居民医保3396.81亿元。累计支出（含生育险）4583.98亿元，同比降低9.0%，其中职工医保（含生育险）2950.82亿元，居民医保1633.16亿元。
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5月份全国跨省异地就医住院人数环比增长6.1%/同比增长6.8%
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2019年医院收入结构拆分：服务、创新药、中药预计是医保主要鼓励方向
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2022年医保目录调整方案首次对外公布谈判续约规则，利于形成稳定价格调整预期
2022年6月13日，国家医疗保障局官网发布《2022年国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录调整工作方案》及相关文件公开征求意见。
时间节奏：和2021年医保目录调整时间节奏基本一致，分为准备、申报、专家评审、谈判和公布结果五个阶段。相较去年提前1个月开始，5月开始，预计11月完成。
品种范围：时间范围长度基本一致（2017/1/1-2022/6/30），但2022年单独强调了儿童药和罕见病药。
工作方案（征求意见稿）还明确，按规定将符合条件的中药饮片纳入调整范围。独家药品的认定以2022年6月30日为准；拟纳入药品目录的非独家药品，采用竞价等方式同步确定医保支付标准。
续约规则和非独家品种竞价规则的对外公布利于形成行业价格调整的预期，有利于行业价格体系的进一步规范。
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创新药政策体系逐步完善，利于行业形成稳定预期
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产业收购投资事情增多，大公司加大产业布局
产业投资收购活跃，行业整合加速。创新药行业收购市场表现强劲，投资收购事件增多有望助力行业泡沫出清。大公司加速产业布局，投资收购快速丰富产品管线。多项重磅收购事件达成。辉瑞收购Biohaven制药公司，将商业化Nurtec。2022年5月10日，辉瑞和Biohaven制药宣布两家公司已经达成最终协议，辉瑞同意以总额约116亿美元收购Biohaven制药公司和其偏头痛药物Nurtec。Nurtec是偏头痛类药物中排名第一的处方药，此次收购使辉瑞拥有在美国生产这种领先的偏头痛药物的权利。BMS收购TPT，获得核心资产具有BIC潜力的ROS1/NTRK抑制剂repotrectinib。恒瑞医药与其控股子公司共同出资20.1亿元，设立生物医药私募投资基金，做深产业布局。
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创新药行业进入商业化兑现阶段，商业化能力成为胜负手
中国创新药市场已达千亿规模，创新药获批上市数量迅速增长。中国市场1949-2008年上市I类新药仅5个；2009-2018年增至20个。此后仅2018年就有150余个国产I类新药申报临床，20个进口创新药、8个国产创新药首次递交上市申请，8个国产新药获批上市。
近年来创新药上市后销售额增速加快。根据PDB样本医院统计的销售数据，近年上市的信迪利单抗、替雷利珠单抗和卡瑞利珠单抗等，上市后销售额增速高于康柏西普、阿帕替尼、埃克替尼、艾拉莫德以及艾瑞昔布等5或10年前上市产品的上市后销售额增速。
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创新药链条——医保谈判趋向宽松
政策框架体系愈发明晰，随着多项创新药相关的临床试验、注册审批、医保准入、终端推广等政策发布，中国创新药行业发展已进入规范化发展新阶段，过度竞争有望从源头上得到改善。2022年6月，2022年医保目录调整方案发布，首次对外公布谈判续约规则，规范行业价格调整预期。我们预计医保谈判将趋向宽松，给予创新药物合理定价。
近期海内外多项收购、投资相关动态提示从产业发展的角度出发，创新药行业发展已见底，后续有望回升提振。海外多家药企收购biotech，包括辉瑞收购Biohaven制药公司和其偏头痛药物Nurtec；BMS收购Turning Point Therapeutics，获得核心资产具有BIC潜力的ROS1/NTRK抑制剂repotrectinib；恒瑞医药与其控股子公司共同出资20.1亿元，设立生物医药私募投资基金；默沙东正在评估收购Seagen的可能性，拓展ADC技术布局等。
创新药行业进入商业化兑现阶段，商业化能力成为行业胜负手。我们对82家在A股、H股或美股上市的中国创新药企商业化进度进行统计，超过半数（48家）企业已有获批上市的创新药产品。随着多家创新药公司拥有商业化品种，创新药行业进入业绩兑现阶段。拥有丰富可延续的研发管线以及成熟商业化团队的创新药公司有望取得持续的高速增长。
建议关注拥有合理可延续的研发管线并具有优秀商业化能力的创新药公司及相关产业链：百济神州、贝达药业、信达生物（H）、恒瑞医药、荣昌生物、康方生物（H）、君实生物、药明康德、康龙化成、金斯瑞生物科技（H）、皓元医药。
资料来源：药时代官方微信公众号，恒瑞医药官网，天风证券研究所
百济神州：研发管线储备丰富，国际商业化打开收入增长空间百济神州经过十余年的发展已成长为具备和国际MNC药企同台竞争实力的中国创新药公司。2021年和2022Q1公司收入分别为75.89亿元和19.48亿元，同比增长258%和下降50%。2022Q1同比下降主要是由于去年同期大额授权费用确认收入所致。2022Q1产品收入约16.62亿，同比增长141%。百济神州拥有14款自主研发品种，合计开展超30项在研管线。公司具有成熟的国际化临床试验研发和运营能力，可延续的梯度管线布局，在研管线和商业化产品具有全球竞争力。截至2021年，已在45+个国家和地区启动了100+临床试验，30+项已申报或潜在注册可用的临床试验。公司商业化能力日益成熟，超3000人商业化团队，2款核心自研产品收入保持高速增长，并且或有加速增长的趋势。百济神州自研品种收入占比超75%，成为主要收入贡献。2022Q1自研创新药泽布替尼和替雷利珠单抗分别收入为1.04亿美元和8760万美元，同比增长372%和79%。美国FDA已受理泽布替尼用于治疗CLL/SLL适应症的上市申请，我们预计若泽布替尼在美用于治疗CLL/SLL适应症获批上市，有望带动泽布替尼收入进入加速增长阶段。信达生物：多款创新药进入商业化，多领域拓展成长空间p信达生物2021年公司收入为42.7亿元，同比增长11.08%；净亏损-31.38亿，同比扩大214.43%。六款药物持续放量，产品收入达到40.01亿元，同比增长69%。截至2022年7月1日，信达生物拥有7款已上市产品和多款III期临床阶段产品，迈入产品上市收获期。2021年信迪利单抗收入约27亿。信迪利单抗新增三项适应症获批上市，包括一线非鳞状非小细胞肺癌、一线鳞状非小细胞肺癌和一线肝细胞癌，均成功纳入医保目录，有望继续推动信迪利单抗放量。信迪利单抗具有单药适应症以及广阔的联合用药适应症拓展空间。IBI310处于关键临床II /III期、IBI188（中美临床进度不同）等产品处于关键临床III期阶段；IBI-112，IBI-362等产品的关键III期研究预计将于今年下半年启动。信达生物加快创新在研产品的管线的研发，新产品涉及多个领域。公司目前已经成功建立起32种高价值产品的产品链，在研产品涵盖一系列创新靶点和药物形式，覆盖包括肿瘤、代谢、免疫学等多个疾病领域。针对高胆固醇血症的PCSK9亿申报上市；针对超重适应症的IBI362（GLP-1R/GCGR双激动剂）II 期临床研究达到了主要临床终点和所有的关键次要临床终点。荣昌生物：具有ADC技术平台优势，差异化布局进入收获期荣昌生物积累了平台技术，包括ADC、双抗和融合蛋白。2021年和2022Q1公司收入分别为14.24亿元和1.50亿元，同比增长46672.72%和3406.56%。2021年和2022Q1公司收入同比增长主要是由于泰它西普和维迪西妥单抗上市销售，营业收入增加所致。荣昌生物拥有全面集成ADC平台，涵盖ADC开发及生产的全过程。目前，公司通过ADC技术平台研发的创新药有多种，其中维迪西妥单抗（RC48）已获批上市销售，成为中国首个获得美国、中国药监部门突破性疗法双重认定的ADC药物。2021年8月，荣昌生物宣布与SeagenInc. 达成独家全球许可协议，以开发及商业化维迪西妥单抗。荣昌生物自研创新药成为主要收入来源。公司凭借专业化销售团队面向医生推广产品，以促进产品在临床方面的差异化定位。2021年年内，泰它西普作为全球首个SLE治疗创新双靶生物制剂实现销售收入4730万元，在2021年年底通过国家谈判纳入国家医保药品目录。维迪西妥单抗上市半年实现销售收入8400万元，已获批胃癌和尿路上皮癌两个适应症。2021年底，胃癌适应症通过国家谈判纳入国家医保药品目录。贝达药业是中国第一批创新药公司，埃克替尼累计收入超100亿。2021年和2022Q1公司收入分别为22.46亿元和5.85亿元，同比增长20.08%和下降5.47%。2022Q1归母净利润0.84亿元，同比下降43.36%，主要系股权激励计划影响，剔除该影响因素后归母净利润为1.45亿元，同比下降1.93%。聚焦肺癌领域，适应症覆盖广泛。公司研发深耕肺癌领域，肺癌领域产品和在研产品覆盖了NSCLC中主要突变类型，包括EGFR突变、ALK突变、KRAS突变等。公司已有三款商业化品种埃克替尼、恩沙替尼和贝伐珠单抗。其中，埃克替尼术后辅助适应症于2021年经国家谈判纳入医保，恩沙替尼一线治疗ALK阳性NSCLC适应症于2022年3月获NMPA批准上市。2022Q1，埃克替尼和恩沙替尼销量分别实现同比增长19.56%和1103.87%。商业化品种数量持续增长，创新管线研发迅速推进。公司拥有17款主要在研品种，40余项在研管线持续推进，包含五款处于晚期临床研究或已递交上市申请的药物。处在临床研发阶段的在研项目包括PD-1单抗Balstilimab、CTLA-4单抗Zalifrelimab、CDK4/6抑制剂BPI-16350、RTKs抑制剂CM082等，布局热门靶点，为公司长期发展提供动力。另外，PD-L1抑制剂BPI-371153、SHP2抑制剂BPI-442096两项实体瘤临床IND申请均于1月获批，公司肿瘤免疫布局稳步开展。得益于公司独创CRDMO\CTDMO业务模式，叠加“跟随分子-跟随客户-跟随科学”服务战略，2021年营收同比增速为38.50%，2022Q1收入同比高速增长71.18%。利润端，2021年公司归母净利润较2020年增长70.38%，2022Q1增速高达106.52%，平台间协同效应显著。公司资本开支延续高增长态势，产能将进入加速释放期。2020年-2022年持续加大资本开支力度，2021年为69.36亿，同比增长128.8%；2022年预计为90-100亿人民币，叠加公司行业龙头竞争优势，将有望支撑公司业绩稳定增长。CRDMO业务模式渐成熟，协同效应显著增强。公司持续强化CRDMO一体化服务模式，前后端项目导流加强，化学业务2021年实现营收140.87亿元（+46.93%）；2022年Q1收入61.2亿元（+102.1%），剔除新冠商业化项目后收入增长52.3%，D&M板块收入为43.7亿元，同比增速138.1%。CGT CTDMO积势蓄能，提升业务发展弹性。2022年或将是CTDMO业务转折之年，公司CTDMO板块2021年收入达10.26亿元，同比降低2.79%；共覆盖开发与生产服务项目74个，包括5个临床Ⅱ期项目、11个临床Ⅲ期项目。金斯瑞生物科技：多板块布局渐入丰收季，坚定看好未来成长空间生命科学服务及产品：多元化业务布局，驱动业绩稳定增长业务方面：以基因合成业务为基石，不断开拓引物合成、蛋白表达、多肽合成、试剂抗体业务，仪器领域已布局蛋白分析仪器和半自动磁珠纯化仪等产品，未来公司将借助原有客户优势与品牌优势，逐步在GCT产业链及仪器/耗材等产品端发力。产能方面：逐步完成基因合成自动化平台升级，60%的基因合成通过自动化平台进行，自动化率提高12%，人员效率提高20%；2月10日亚太地区部新加坡生产研发基地正式投产（3万ft²），为全球客户提供定制化服务。生物医药CDMO：技术平台升级+产能加速释放，未来成长空间广阔GCT板块助力全球客户获得18个IND批件，抗体板块已助力客户获得13个FDA和NMPA的IND批件，其中2021年10个。积极推进产能建设的同时加强国际化布局，2022年5月成立韩国分公司；2022年1月19日镇江34000㎡质粒病毒商业化GMP车间正式奠基，建成投产后质粒生产规模预计将达万升，病毒载体总生产规模将达到5000L，年产能将超过200批。已上市管线：传奇生物cilta-cel已于2022年3月获批美国FDA上市、5月获批欧盟附条件上市，近日美国ASCO年会报告cilta-cel最新数据CARTITUDE-2研究中位随访时间5.8个月时ORR达95%，充分突显Cilta-cel在前线治疗多发性骨髓瘤的潜力。传奇生物与强生共同推进cilta-cel在全球的商业化推广，基于强生在MM领域的全面布局与深厚积淀，公司和强生的强强联合有望快速推进cilta-cel疗法的全球销售。在研管线：传奇“端到端”研发平台已布局包括自体&异体CAR-T、TCR-T以及CAR-NK三大技术平台的超10余项研发管线，其中靶向Claudin18.2的LB1908、靶向CD4的LB1901已进入临床一期，各研发管线有望在cilta-cel上市推广获得充足现金流的良性循环下不断加速推进。以药物发现业务为切入点，不断拓宽业务范围。在全球化品牌与商业化能力共同作用下，公司业绩实现高速增长，2021年营收和归母净利润同比增速为52.61%和48.70%，2022Q1分别为33.02%和15.06%。借助前端分子砌块和工具化合物业务，公司建立起全球化业务平台与客户渠道；建成后端仿制药与创新药CDMO平台，收购药源药物补足制剂业务短板，完善一体化布局；目前正布局ADC
CDMO和生物试剂等业务。研发驱动结合全球品牌，高效赋能新药研发。分子砌块和工具化合物业务2021年营收同比增长57.60%，占比达56.23%，毛利率68.28%。该类产品主要用于药物发现，现有化合物库包含分子砌块超4.2万种、工具化合物超1.6万种。自主品牌乐研和MCE试剂平台分别负责国内、外客户渠道运营，助力快速开拓公司全球业务。凭借强大研发能力与全球化品牌，该业务板块市场份额有望持续扩大。搭建一体化CDMO服务平台，加速推进产能建设。原料药和中间体业务2021年营收同比增速为46.33%，占比约43%，毛利率近36%。公司与知名药企签订艾立布林、曲贝替定等高难仿药合作协议，通过技术授权实现收入并获得销售分成；2021年承接创新药CDMO项目173个，其中上市申报/获批项目8个；马鞍山产业化基地部分车间进入设备安装调试阶段，
预计2022 年下半年陆续投产运营，将有效缓解产能不足短板。纵向延伸布局新型业务，打开增长新空间。公司较早开展ADC药物化学部分研发项目，开发出一系列高活性毒素、连接子和有效载荷，助力荣昌生物纬迪西妥单抗上市；推进安徽皓元ADC高活产线建设与参股臻皓生物，完善一站式ADC CDMO平台建设。同时，公司增资（1.44亿元）欧创基因、成立皓元生物研发中心和子公司皓元生化切入生物试剂业务，未来有望依托现有品牌优势开拓全球市场，为公司创造新业绩增长点。2021年8月31日国家医保局、国家卫健委、国家发改委等八部委发布《深化医疗服务价格改革试点方案》，目标通过3至5年的试点，探索形成可复制可推广的医疗服务价格改革经验。到2025年，深化医疗服务价格改革试点经验向全国推广。2022年5月4日国务院办公厅发布《深化医药卫生体制改革2022年重点工作任务》，要求各省份2022年6月底前印发建立医疗服务价格动态调整机制相关文件，年底前将医疗服务价格调出成本监审和价格听证目录。指导5个医疗服务价格改革试点城市探索价格调整总量确定规则、调价综合评估指标体系等配套措施。2021年11月24日，国家医疗保障局举办的深化医疗服务价格改革试点动员部署会在赣州召开，会上宣布将河北省唐山市、江苏省苏州市、福建省厦门市、江西省赣州市、四川省乐山市等5个城市列为改革试点城市。地方实践——云南省医疗服务价格调整：1300项整体调增28%价格改革思路将有升有降，但预计以升为主：2021年5月15日，云南省医保局、云南省卫健委发布《云南省2021年省级公立医疗机构医疗服务价格调整方案》，本次调整项目数共1300项，平均调增幅度 28.25%。其中调增项目 1113项，平均增幅36.4%；调减项目187项，平均降幅20.1%。调增的医疗服务项目主要为综合医疗服务、医技诊疗、手术治疗、物理康复等。本次拟调整医疗服务价格的服务项目成本均高于拟调整价格，体现技术服务劳务价值的手术、治疗类项目价格与成本偏离较大。调减的医疗服务项目主要是检查、检验类项目，
包括磁共振平扫、计算机X线摄影、X线摄影、普通CT扫描、伽玛刀治疗(一个靶点)、血栓弹力图试验（TEG）等项目。按照医疗服务价格“总量控制、结构调整、有升有降、逐步到位”的改革方向，调整体现医务人员技术劳务价值的价格项目，降低检查、检验类项目价格，符合国家和云南省医改医疗服务项目价格调整的方向。地方实践——福建三明市样本公立医院医疗服务项目占比提升爱尔眼科：规模业务持续放量，构筑全球最大眼健康集团爱尔眼科规模业务持续放量。爱尔眼科的门诊总量节节攀升，从2009年上市的79.74万人次增长为2021年的1019.61万人次，2009-2021年十二年间上升了11.79倍，CAGR
23.66%；爱尔眼科手术量节节攀升，从2009年的9.01万人次增长为2021年的81.73万人次，2009-2021年十二年间上升了8.07倍，CAGR
20.17%。爱尔眼科业务规模持续放量推动强劲的业绩增长和盈利增加。自2009年到2021年底，爱尔眼科营收及归母净利润从6.06亿元及0.92亿元分别升至150.00亿元及23.23亿元，增长到上市初的23.75倍和24.25倍，CAGR分别达30.66%及30.87%。陕西大型综合医院集团，收入规模持续放量。2021年公司收入29.21亿元，同比增长81.78%；归母净利润亏损4.28亿元，同比下降134%，主要由于医院前期固定成本较高所致。国际医学中心医院、高新医院业绩迅速增长。西安高新医院于2002年正式开诊，2009年获批成为中国第一家社会办医三级甲等医院。西安国际医学中心医院于2019年9月开诊，作为国内最大单体医院（最大规划床位5037张）。商洛医院新院区1800张床位已投入运营。国际医学中心医院2021年营收29.21亿元，同比+81.78%。高新医院2021年收入11.52亿元，同比+44.26%。多院区开诊在即，2022年床位数有望过万张。随着国际医学中心医院（目前开放1500张）床位逐步开放，高新医院二期（新增1000床）和商洛医院新院区（床位1800张）投入运营，辅助生殖中心和康复中心（床位3600张，稳步建设中）开业，3-5年内公司总床位有望突破10000张，医疗服务体量大幅提高。三星医疗：重症康复与公立医院有效协同，连锁康复大有所为2021年电力业务短期承压，2022Q1经营趋势向好：2021年实现营业收入70.23亿元，同比降低0.98%，归母净利润6.90亿元，同比降低27.83%，扣非归母净利润5.19亿元，同比降低25.86%。2022年Q1单季度实现营业收入19.82亿元，同比增长42.77%，归母净利润1.64亿元，同比降低3.23%，扣非归母净利润2.02亿元，同比增长40.63%。康复并购扩张持续推进，进一步扩大领先优势。公司2016年成立首家重症康复医院，并差异化选择重症康复发展道路，2021年收购杭州明州康复和南昌明州康复；公司目前形成了可持续拓展复制的模式，且具有一定的先发优势。2022年4月22日，临时股东大会通过南京明州康复医院等5家康复医院100%股权，根据股权激励考核目标，按照2022-2024年每年新增10家计算，截止至2024年底，公司医院数目有望达到35家，进一步扩大领先优势。智能配用电业务在手订单充足 ，抓住国内国外双重发展机遇。2021年公司累计在手订单67.07亿元，同比增长26.58%，其中国内累计在手订单45.53亿元，同比增长21.32%；海外累计在手订单21.54亿元，同比增长39.60%。根据电力股权激励，2022-2024年智能配用电业绩考核目标扣非净利润不低于5.91/7.72/10.00亿元。通策医疗：疫情致就诊需求略有延后，积极扩张蓄力长期发展疫情短暂影响2022Q1增速，未来有望逐步恢复。2021年公司实现收入27.81亿元，同比增长33.19%，归母净利润7.03亿元，同比增长42.67%，扣非后归母净利润6.71亿元，同比增长41.74%；2022年第一季度实现收入6.55亿元，同比增长3.74%，归母净利润1.66亿元，同比增长1.25%，扣非后归母净利润1.63亿元，同比增长0.99%。各项业务增势较好，2022Q1种植业务表现较好。2021年公司正畸业务实现收入5.34亿元，同比增长30%；种植业务实现收入4.41亿元，同比增长38%；儿科业务实现收入5.30亿元，同比增长32%；修复业务实现收入4.27亿元，同比增长25%。2022年一季度由于疫情影响，公司正畸业务实现收入1.24亿元，同比增长4.03%；种植业务实现收入1.02亿元，同比增长12.71%。门诊量持续快速增长，蒲公英计划稳步推进。2021年公司口腔医疗服务营业面积超20万平方米，开设牙椅2246台，口腔医疗门诊量达279.82万人次，同比增长28%。公司蒲公英计划稳步推进，2021年浙江省内布局医疗机构43家，8家处于筹备、建设、验收。存济体系医院中，武汉存济口腔医院2021年门诊量10.87万人次，同比增长82%，营业收入同比增长63%，实现盈亏平衡。海吉亚医疗：“内生+外延”双逻辑下，业绩兑现能力持续验证内生增长+外延并购，持续贡献业绩增长。2021年公司实现营业收入23.15亿元，同比增长65.17%；实现归母净利润为4.53亿元，同比增长155.9%。其中，医院业务占集团总收入92.9%，主要受益于：(i)存量医院收入的增长；及(ii)收购永鼎和贺州医院带来收入规模扩大。公司收入结构优化，净利率提升。2021年集团核心业务医院业务持续发力，该板块收入占比上升至92.9%。凭借集团精细化管理和规模化优势，医院业务板块毛利率稳步提升，由2020年30.4%上升至2021年30.8%。集团净利率由2020年12.6%提升至2021年19.6%。新建并购项目稳步推进，收入规模有望放量。2022-2024年间，重庆海吉亚二期、单县海吉亚二期、成武海吉亚二期预计开业，分别新增1000张、500张和350张床位。新建医院方面，德州海吉亚、无锡海吉亚预计于2023年开业，分别预计新增500和800-1000张床位。龙岩海吉亚和常熟海吉亚预计于2024年开业。截至2021年底，集团可开放床位超5000张，预计截至2023年底可开放床位突破10000张。中药：估值逐步回归合理位置，政策催化下基本面驱动是核心逻辑板块估值水平回归合理位置。相较于其他医药板块，中药板块估值长期处于中低位区间，在中药利好政策密集加码及企业经营改善的背景下，板块迎来估值及业绩双重修复。截止至2022年6月22日，中药板块平均PE为23X，相较于其他医药板块，板块估值已逐步回归合理位置。基本面驱动是核心逻辑，业绩兑现为首要考虑因素。在当前市场对于中药板块已经有充分认知的情况下，业绩兑现已成为首要考虑因素，竞争格局将是企业价值的核心筛选要素。2022年3月29日，国务院办公厅印发了《“十四五”中医药发展规划》，制定“十四五”时期中医药发展目标任务和重点措施。《规划》的发展目标明确，到2025年，中医药健康服务能力明显增强，中医药高质量发展政策和体系进一步完善，中医药振兴发展取得积极成效，在健康中国建设中的独特优势得到充分发挥。中药：基本面驱动成为核心逻辑，业绩兑现为首要考虑因素济川药业——营业收入及净利润创历史新高，儿药领军者再启航核心产品销售亮眼，2021Q4单季度营业收入创历史新高。2021Q4公司营收22.21亿元，同增20.01%，归母净利润4.47亿元，同增40.78%，Q4收入创新高。2021年营收中：①清热解毒类产品营收24.22亿元，同增13.16%；②儿科类产品营收17.01亿元，同增63.85％，主要系小儿豉翘清热颗粒销售收入上升所致；③呼吸类产品营收4.81亿元，同增72.01％，主要系黄龙止咳颗粒、三拗片销售收入上升所致；④消化类产品营收18.04亿元，同增6.79％。小儿豉翘清热颗粒口感改善，儿科品种用药需求广阔。公司核心品种小儿豉翘清热颗粒改进口感，2022年1月上市销售，对药物的气味、苦味、粘稠度、异味全面优化，显著提升产品口感，可提供患者依从性，龋齿儿童、肥胖儿童也可放心使用。生长激素研发进展顺利，看好长期发展前景。2021年公司研发费用5.23亿元，同增114.74％，加强BD引进力度，已向天境生物支付2.24亿元首付款。伊坦生长激素正处在临床试验III期，目前进展顺利。业绩稳步增长，盈利能力持续提升。2021年公司实现营业收入146.03亿元，同比增长13.86%；归母净利润12.27亿元，同比增长19.00%。2022Q1实现营业收入39.54亿元，同比增长6.67%；归母净利润4.00亿元，同比增长25.61%，我们认为主要得益于公司不断深入精细化管理，成本费用得到有效管控，毛利率及净利率显著提升。持续推进大品种战略，加强精准营销。公司深入贯彻大品种战略，合理优化资源配置，全面推进不饱和营销。2021年公司前五大类产品实现销售收入41.16亿元，同比增长15.41%。健民集团：2022年新股权激励出台，看好全年业绩增长2021年激励计划目标超额完成，2022年新激励彰显公司发展信心。2021年公司实现考核净利润2.12亿元，同比增长302%，实际已超过此前设定的2023年业绩考核指标。新激励计划考核年度为2022-2023年，公司层面业绩考核目标为以2021年归母净利润32473.68万元为基数，2022-2023年归母净利润增长分别不低于10%/21%。新激励出台有望持续提高公司核心管理团队积极性和创造力，反映公司内生业务成长性和盈利能力，彰显公司发展信心。核心品种趋于稳定，第二梯队产品有望贡献新增量，看好全年业绩增长。2022Q1公司核心品种龙牡壮骨颗粒销售趋于稳定，同时2022Q1公司第二梯队产品便通胶囊同比销售增长44%，其中OTC渠道便通胶囊于2021年上市，2022Q1环比增速实现翻倍，该品种OTC渠道覆盖率较低，市场空间较大，有望贡献新增量，看好公司全年业绩增长。公司延续高质量发展，2022一季度利润端超预期。2021年实现营收26.94亿元，同比增长15.52%；归母净利润3.62亿元，同比增长11.08%；2022年Q1公司收入6.82亿元，同比增长15.73%，归母净利润1.31亿元，同比增长35.41%。不考虑股权激励费用下利润超预期。贴膏剂和胶囊剂稳步增长，片剂快速放量。2021年，1）贴膏剂收入16.24亿元，同比增长14.64%；2）胶囊剂收入6.66亿元，同比增长15.90%；3）片剂收入1.48亿元，同比增长36.59%；4)软膏剂收入1.21亿元，同比减少10.34%。主力品种销量提升，结构优化叠加场景拓展助力二次腾飞。2021年公司核心产品通络祛痛膏销售2.9亿贴，同比增长11.40%；培元通脑胶囊销售2.99亿粒，同比增长13.21%；丹鹿通督片销售1.84亿片，同比增长20.07%；参芪降糖胶囊销售3.3亿粒，同比增长15.08%。两只老虎系列产品壮骨麝香止痛膏及伤湿止痛膏分别销售7.89/3.73亿贴，同比增长8.51%/0.22%，2021年9月公司开启部分贴膏剂产品提价，有望持续增厚公司业绩。科创板医药行业：高研发推动景气上行，整体业绩持续向好板块扩容，业绩持续高速增长。科创板医药板块上市公司数量持续增长，截止2022/6/2合计共有93家公司。从经营业绩看，在新冠检测、疫苗、创新药等相关板块给带动下，2019-2021年科创板医药行业整体板块业绩快速增长，同口径下2021年营收合计1114.46亿元（+63.76%），归母净利润147.86亿元（同比扭亏）。2022年Q1板块营收379.49亿元（+47.70%），归母净利润72.79亿元（+15.72%）。研发投入强劲，科创属性强劲。随着创新药逐步进入商业化兑现阶段及新冠检测相关产品出口的爆发，板块整体收入增速较快，导致板块整体研发费用率由2019年的31.75%下降2022年Q1年的18.51%，但研发绝对金额仍快速增长。强劲的研发投入将为企业后续长期发展提供持久的增长动能。2019-2022Q1科创板医药上市公司研发费用远高于其它板块医药上市公司，2022Q1研发费用率为18.51%。港股医药板块从2021年6月开始大幅下调，最高下跌幅度超过66%，主要是由于医药行业面临集采、医保谈判降价等政策风险，估值大幅下降。流动性方面，美国加息加速资本外流，流动性大幅下降，目前随着美国加息逐渐落地，影响流动性因素边际有所改善。估值方面，医药生物板块估值处于历史较低点，30家公司面临破发。港股医药板块主要是亏损公司为主，目前处于相对低估阶段2022年港股上市的生物医药企业共有87家，18A的公司有31家，其中医疗器械的公司有11家，制药公司有19家，疫苗公司有1家。南微医学：创新驱动铸内镜诊疗王者，可视化产品开启第二增长曲线南微医学二十二年三阶段稳步发展，从跟随者成长为中国微创介入领域的引领者。2021年公司实现收入19.47亿元人民币，同比增长46.77%。国内收入12亿元，同比增长48%；海外收入7.4亿元人民币，同比增长44.53%。22年Q1营业收入4.43亿元，同比增长12.5%，归母净利润0.43亿元，同比下降35.1%，主要由于疫情影响择期手术开展及研发等费用投入加大所致。随着国内疫情日趋好转，公司经营有望持续回暖。新产品矩阵丰富，可视化产品贡献新增量。2021年11月一次性使用胆道镜在国内获批。一次性支气管镜已同时提交中国、FDA、CE注册，将在22年陆续获批；止血闭合类中，22年Q1三臂夹已获得国内及FDA注册，牵拉夹已获得国内及日本注册，钴铬合金夹、闭合夹等产品将在未来两年陆续获批在中国及美国上市；神经外科三个产品研发顺利，颅内隧道牵开手术系统进入国内临床阶段，计划2023年获得国内及FDA注册；一次性可视化脑部灌洗系统，计划2023年获得FDA注册；脑科球囊已于22年3月获得国内注册。精细化深耕销售网络，EurUp计划加速全球化进程。2021年公司首次获得泰国、加拿大、秘鲁等国家和地区共159张医疗器械准入证书，持续扩大公司产品覆盖范围，推进全球化进程。公司在欧洲启动EurUp计划，已在英国和法国设立全资子公司，积极建设发达国家直销团队，稳步推进国际化进程。公司为聚乙二醇蛋白质长效药物领域的领军企业，商业化能力逐步被验证。公司于1996年成立，主要从事重组蛋白质及其长效修饰药物研发。2021年公司收入为11.32亿元，同比增长42.61%；归母净利润为1.81亿元，同比增长55.44%，业绩主要来源了4个产品，分别为在造血生长因子领域的特尔立（人粒细胞巨噬细胞刺激因子）、特尔津（人粒细胞刺激因子）和特尔康（人白介素-11）和感染线的派格宾（聚乙二醇干扰素α-2b注射液）。掌握核心技术“聚乙二醇重组蛋白质修饰平台”。聚乙二醇化修饰技术是目前主流的重组蛋白质药物长效化修饰技术，公司攻克了蛋白质药物选择性修饰、修饰位点比例控制与鉴定以及修饰工艺产业化放大等关键技术难题后，提高修饰效率、降低多修饰产物的含量。深入推进乙肝临床治愈研究。公司聚焦以派格宾为基础的乙肝临床治愈领域，深入开展以提升乙肝临床治愈率的研究，根据2019年慢性乙型肝炎临床治愈(功能性治愈)专家共识，长效干扰素与核苷（酸）类药物联合治疗方案或有望实现临床乙肝治愈。目前公司的慢性乙型肝炎临床治愈研究项目已经完成Ⅲ期临床研究患者招募，截至2022年2月珠峰项目已入组患者18200多例，临床治愈3000多例，完成48周治疗的患者临床治愈率为32.8%。键凯科技：国内医/药用聚乙二醇龙头，全球市场主要新兴参与者深耕聚乙二醇（PEG）行业，成为国内唯一能够规模化生产医/药用PEG的上市企业。PEG修饰是实现药物长效化和改善医疗器械生物相容性的先进技术，伴随国产PEG化药物与医疗器械产业蓬勃发展，公司业绩迎来高速增长。收入端，2021年公司营收同比高速增长88.18%，2022Q1收入同比增速为44.23%。利润端，2021年归母净利润较2020年增长105.16%，2022Q1同比增长45.41%。产品销售构成业务主体，布局谋篇加速产能扩张。公司产品销售营收占比始终保持在85%以上，2021年同比增长85.48%，毛利率为83.2%。除常规产品目录所属600余种PEG活性衍生物，公司也可根据客户需求提供定制化生产服务，当前产能包括年产2吨PEG原料和单批次50公斤医用药用PEG及其活性衍生物。随着市场需求日益旺盛，公司积极推进辽宁盘锦生产基地建设，设计产能达现有规模的6-10倍，预计将于2022年10月竣工。先进技术赋能下游客户，销售分成助力整体业绩提升。公司还开展技术服务业务，通过专利授权费、里程碑收入和销售分成等获得收入，曾授权特宝生物相关专利并赋能4款PEG化药物，其中派格宾自2016年上市以来为公司带来销售分成近1亿元，该板块营收占比也从2017年3.70%增至2021年13.26%，近三年毛利率保持在98以上。待专利到期后，剩余在研药物仍需在上市后不少于5年内给予键凯销售分成。自主研发创新药和医疗器械产品，推动下游应用领域延伸。公司在肿瘤、止痛、免疫和医美等领域开展自研项目，其中PEG化伊立替康顺利进入临床II期，PEG化凝胶项目JK-2122H、蛋白类肿瘤免疫药项目JK-1219I等进展顺利，预计将于2022年进入临床阶段。医疗器械、介入、血液管理业务持续向好，骨科耗材业务出类拔萃。2021年实现营收131.52亿元，同比增长13.15%；实现扣非后归母净利润24.43亿元，同比增长20.30%。2021年整体毛利率为55.43%，同比基本持平。药品包装板块增长强劲，预灌封系列加速国产化，产能持续扩充。2021年公司药品包装产品实现营收20.40亿元，同比增长20.46%，占总营业收入的15.51%。其中，预灌封注射器同比增长35.20%，进一步扩大生物制药包装领域的影响力。公司拥有稳定的产品质量，逐渐打破国外企业的垄断；疫情下，实现了疫苗用预灌封包材的国产化，年产能达5亿支，公司预计2025年产能实现20亿支。研发、渠道齐头并进，积极相应国家集采政策，坚定执行渠道下沉战略。2021年10月，公司先后与中科院、泸州市政府框架协议；并于10月底获批国内首张腔镜手术机器人注册证；同年11月，公司荣获国家科技进步二等奖。2021年，公司在国内新获得专利144项。海外市场，正在申请中的专利13项，已完成研发、尚在取证过程中的产品注册证有181项。同时，公司密切关注集采动向，执行渠道下沉的销售战略。消费医药：二季度终端销售暂受疫情影响，需求边际复苏，长期趋势向好市场空间广阔，发展前景良好。消费医药泛指具有一定医疗属性（如消费场景在医院），能为消费者带来医学上的改变，但主要由个人支付（较少依赖于医保），且兼具品牌效应的产品或者服务，涵盖了医美、齿科、眼科、妇产、皮肤、消费中药等领域，具有单次消费价格高、复购频率高等特点。消费医疗对应的是消费者的健康需求和审美需求，在消费升级和大健康趋势的推动下，消费医药的市场空间仍有较为广阔的发展空间。二季度终端销售受疫情影响，预计二季度末开始逐渐恢复。从销售端来说，4-5月区域疫情导致部分终端关闭，患者无法正常就诊；此外，部分地区物流暂时中断，发货也受到一定影响。6月份开始，随着多地疫情影响逐渐消退，终端消费的恢复呈现出较为明显的边际改善。从长期看，消费医药整体受益于消费升级趋势不变，渗透率有望持续提升。青少年近视率居高不下，国家加大近视防控力度。根据国家卫健委公布的数据，2020年我国儿童青少年总体近视率为52.7%，较2019年上升了2.5个百分点。角膜塑形镜销售在疫情下仍实现快速增长。角膜塑形镜头部企业展现出较好的盈利能力，2021年爱博医疗2021年角膜塑形镜产品销量达21.52万片（+110.64%）；欧普康视角膜塑形镜产销量63.45万片（+35.53% ）。低浓度阿托品制剂快速发展。阿托品作为药物治疗近视的手段之一，可有效抑制屈光度以及眼轴的增加。在2019年国家卫健委发布的《儿童青少年近视防控适宜技术指南》中提到：低浓度阿托品可用于儿童青少年减缓近视进展。欧普康视低浓度阿托品滴眼剂院内制剂已于2022年6月正式上市。口腔：隐形正畸在一线城市和下沉市场同步渗透，种植牙潜在需求广阔正畸：国内市场广阔，隐形正畸占比持续提升。相较于传统正畸，隐形正畸美观、卫生、舒适，患者就诊频率低、就诊时间短，国内隐形正畸行业高速发展。根据灼识咨询报告，2020年全球正畸市场594亿美元，2015-2020年复合年增长率为8.3%。其中，中国正畸市场的零售销售收入79亿美元，2015-2020年复合年增长率为18.1%。2020年中国隐形正畸案例数达34万例，2015-2020年复合年增长率为47.7%。种植牙：目前效果最好的缺牙修复方式，中国种植牙数量高速增长。2019年已达到312万颗，2011-2019年复合增长率达到48%，是全球增长最快的种植牙市场之一。目前国内种植牙渗透率远远低于其他国家。原因一方面是国内植牙医生数量仍然不足，另一方面是目前种植牙费用相对较高。主流消费人群为中老年代际，随着此人群年龄的增长，口腔种植需求增多。随着口腔诊疗机构的普及、口腔治疗的观念逐步被接受，口腔种植潜在需求可兑现的空间较为广阔。医美：销售在二季度末加速恢复，行业渗透率或仍有3-6倍提升空间国内医美渗透率市场仍处于较低水平。2014年国内医美渗透率为2.4%，2019年增长到3.6%，但远低于美日韩水平。行业加强监管，推动医疗美容行业健康持续规范发展。2021年以来，多部门出台政策或展开行动，规范行业发展，有利于行业持续、有序、长久的发展。医美产品销售在二季度末加速恢复，受益于消费升级，新产品销售需求广阔。国内主要的医美公司如华东医药、爱美客等企业新品迭代持续，2021年分别推出伊妍仕、濡白天使等产品。从一季度销售情况看，华东医药医美子公司欣可丽美学实现营业收入1.57亿元，并展现较强盈利能力。角膜接触镜产品稳步增长，护理产品实现高增长。受益于终端视光中心渠道的搭建，2021年公司角膜接触镜营收6.87亿元，同比增长26.87%；护理产品收入达到2.28亿元，同比增长47.50%；普通框架镜及其他营收达到1.96亿元，同比增长84.44%；归因于批发业务并入，医疗服务营收1.77亿元，同比增长180.78%。2022年一季度扣非归母净利润同比增长28.66%，增速符合预期。视光中心建设加速，终端持续进行扩张：2021年公司通过自建与入股的方式，新增视光终端110家，截止2022年5月25日，公司合作的视光中心超过1400家。2022年，公司计划拓展超过300家视光终端，并通过加大品牌宣传、技术培训等手段提高已合作的视光终端销售业绩。阿托品院内制剂2022年5月获批上市，新品研发逐步推进：阿托品作为药物治疗近视的手段之一，可有效抑制屈光度以及眼轴的增加，公司0.01%阿托品获批，可利用互联网医院资格，尝试网上销售。另外，公司还有超高透氧角膜塑形镜、巩膜镜、308纳米准分子激光皮肤仪等新产品完成注册，部分已经进入临床阶段，未来多产品齐头并进，有利于业绩的持续高速增长。产品销量稳步向好，经营费用逐步优化：2022Q1公司人工晶体和角膜塑形镜产品销量快速增长，实现营业收入1.31亿元，同比增长55.54%；归母净利润5869.03万元，同比增长63%；销售费用率13.58%，同比下降2.08%；研发费用率9.61%，同比下降3.24%；管理费用率10.24%，同比下降2.27%。公司适当优化经营费用，经营性现金流提升33.95%。研发创新持续推进，近视防控产品线布局强劲：2022年一季度公司研发费用1261.62万元，同比增长16.32%，2022年一季度非球面扩景深（EDoF）人工晶状体产品在中国境内正在启动临床试验，非球面衍射型多焦人工晶状体、有晶体眼人工晶状体、非球面三焦散光矫正人工晶状体进入临床试验阶段。公司积极布局角膜塑形镜相关护理产品，普诺瞳角膜塑形镜是公司视光类核心产品，其中“普诺瞳-曦明”多功能硬性接触镜护理液已在市场推广。彩瞳、离焦镜大力布局，多维度打造丰富管线：公司积极拓展“彩瞳”业务，子公司“天眼医药”已有3款（半年抛、月抛、日抛）彩色隐形眼镜产品提交国家药监局申报注册；公司2021年底发布功能性镜片——iBright®普诺瞳®离焦镜，有望在2022年实现收入增长，眼用透明质酸钠凝胶等产品也在稳步推进临床试验。金赛药业业绩亮眼，布局电子注射和中枢神经赛道：2022年第一季度子公司金赛药业业绩亮眼，营业收入26.48亿元，同比增长43.69%，净利润12.05亿元，同比增长37.31%。2022年4月，金赛药业两款产品的补充申请获得国家药监局批准。其中聚乙二醇重组人生长激素注射液增加卡式瓶包装形式及生产地，意味着正式布局电子注射赛道。重组人生长激素注射液相关剂型增加适应症可用于因小于胎龄儿（SAG）所引起的儿童身材矮小，进一步扩大覆盖患者。百克生物疱疹减毒活疫苗进展顺利，研发管线多维布局：2022年一季度子公司百克生物实现收入1.38亿元，同比下降44.27%；净利润1731.63万元，同比下降68.76%。百克生物产品带状疱疹减毒活疫苗上市许可申请获得受理，未来有望打破国内带状疱疹病毒疫苗独家销售局面。华东医药：医药工商业稳健发展，布局医美国内+海外双轮驱动公司布局医药工业、医药商业、医美业务三大板块。聚焦抗肿瘤、内分泌和自身免疫三大核心治疗领域产品的医药工业研发布局；拥有中西药、医疗器械、药材参茸、健康产业等四大业务板块医药商业；涵盖医美医药流通全领域，聚焦面部微整形和皮肤管理领域最新的产品和器械的研发、生产和销售。公司医美产业聚焦于面部填充剂、身体塑形、埋线、能量源器械等非手术类主流医美产品的研发、生产和销售，已形成差异化透明质酸钠全产品组合、胶原蛋白刺激剂、埋植线、能量源设备的综合化产品集群。按可比口径（剔除华东宁波），2021年营业收入10.02亿元(+123.28%)，其中“少女针”伊妍仕在全球市场实现99%增长；按可比口径（剔除华东宁波）2022
Q1营业收入为4.53亿元(+226.8%)。目前公司已拥有“微创+无创”医美国际化高端产品35款，包括21款已上市产品和14款在研创新产品，产品数量和覆盖领域均居行业前列。风险提示
政策波动的风险
医保政策、服务价格调整等政策或对医药行业产生影响
个别公司业绩不及预期
公司经营过程中由于业务、管理、疫情、政策等内外部因素影响或对业绩造成一定波动
市场震荡风险
若市场风险偏好改变或对公司成长性预期有所调整，或可能影响公司估值水平的稳定性
新冠疫情进展具有不确定性
疫情风险尽管疫情对国内影响趋缓，但尚未消除，仍存在零星反复的可能性
注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
本报告分析师：杨松 SAC编号 S1110521020001
张雪 SAC编号 S1110521020004点击阅读全文：
2022医药行业中期策略
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