天风2022中期展望 | 建筑建材：建筑-稳增长景气有望延续，新能源建筑加速兑现

【摘要】

H2基建景气有望延续，继续看好新能源建筑和稳增长主线

22Q2是基建的政策密集期，进入Q3后基建相关政策出台力度或边际减弱，行业进入由政策落地带来的基本面兑现期，预计基建投资和企业报表仍然保持强劲，但PE端催化边际弱化。传统建筑股主要受政策及宏观环境带来的催化影响，建议关注基本面强劲的低估值品种；钢结构制造龙头股价主要跟随基本面变化，Q3向上动力或更强；建筑+经过估值消化后或进入合理位置，潜在行业催化值得重视，继续看好新能源建筑和稳增长投资主线。

1. 基本面及行情回顾

1.1. 年初以来基建基本面已在宏微观层面得到验证

宏微观两维度基建景气度验证此前观点。我们曾在2022年建筑年度策略《“建筑+”兑现，ROE及市占率加速提升》中判断，展望2022年，实际需求驱动22H1基建景气度较好，21Q4专项债发行加速叠加提前批次下达，有望带动22Q1基建景气度环比改善，低基数或推动基建景气延续至22Q3，实际需求或成为贯穿十四五的发展主线，结构化和区域化特征显著，传统低估值龙头在集中度提升、国企改革加速推进、商业模式改善等因素带动下，ROE如期进入上行通道，价值属性或持续增强。“建筑+”经过前期估值催化，2022年有望进入基本面兑现期，布局“新能源”、“化工”产业链的龙头业绩有望高增长，产业链话语权有望进一步强化。总体来看，年初至今，基建基本面在宏观投资数据和微观央国企订单层面均得以验证，符合我们此前对于22H1基建景气度高于下半年的判断。

宏观层面，5月基建如期发力，Q2基建景气度维持高位。22年1-5月狭义基建/广义基建同比分别+6.7%/+8.2%，5月单月狭义基建/广义基建同比分别+7.2%/+7.9%（增速环比+4.3/+3.6pct），基建如期发力，单月实现7%以上增速，符合我们的前期判断。近期财政部要求6月底基本完成年内专项债发行并尽快投入使用，国常会部署调增政策性银行8000亿元信贷额度支持重大基建项目，资金端受到充分呵护，我们预计6月基建景气度仍有望延续。

基建结构性行情显著。1-5月交通仓储邮政投资同比+6.9%，单月同比+5.5%（增速环比+1.8pct），其中铁路运输投资同比-3%，单月同比+9.3%（增速环比+27.8pct），道路运输投资同比-0.3%，单月同比-2.2%（增速环比+3.5pct）。1-5月水电燃热投资同比+11.5%，单月同比+7.8%（增速环比+5.5pct）。1-5月水利环境公共设施投资同比+7.9%，单月同比+9.6%（增速环比+3.9pct），其中水利投资同比+11.8%，单月同比+11.3%（增速环比-5.1pct），水利投资有望进一步加码，公共设施管理投资同比+7.9%，单月同比+9.9%（增速环比+4.6pct）。从基建发力的方向来看，基建结构性特征愈加明显，重大水利、新能源（抽水蓄能、风光水电等）、交通相关项目成为发力主要方向，传统“铁公基”为主导的时代或已过去。

微观层面，基建产业链订单超预期增长，验证景气度回升逻辑。此前，我们认为在专项债提速、财政前置和重大项目储备充分前提下，基建增速有望显著改善，22年掣肘基建投资的资金、土地和项目因素均有明显缓解，基建迎来良好的基本面兑现期，从当前主要基建产业链的地方国企和央企的订单情况来看，均大幅好于预期，验证我们此前的22H1基建景气度高企的观点。

从央企的订单来看，行业景气上行、央企市占率提升趋势明显。中国化学22Q1订单增速同比+90%，3月单月新签订单同比+98%，在21Q1不低的基数上，订单仍保持较高增速，中国中铁22Q1新签订单同比+84%，中国中冶和中国电建由于21Q1基数较高，但22Q1订单同比增速仍有14%、7%；此外，22Q1中国化学实现收入355 亿元，同比+41%，收入也延续高增趋势。

中国中铁基建订单具有重要的信号意义。我们详细拆解了中国中铁22Q1的订单，基建订单同比+94.1%，细分板块中公路、市政及其他订单增速均超过100%，传统铁路订单增速仅为8.0%，体现出Q1基建稳增长发力的强度，而同时从公司披露的重大项目来看，Q1重大项目合计近1800亿元，稳增长政策下政府以有效需求驱动实际投资，同时订单大幅增长也体现了行业集中度的提升及公司竞争优势的凸显。

从地方国企的订单来看，地方基建的弹性更强。我们从安徽建工、北新路桥、龙建股份、浦东建设和四川路桥的订单来看，订单增速维度地方国企弹性更强，22Q1安徽建工订单同比+85%，北新路桥、龙建股份同比增速超300%，浦东建设订单增速近50%，表明地方基建复工热情较高，2022年为助力稳增长实现经济开门红，各省提前进行重大项目集中开工，元旦后山东、安徽、江苏、江西、湖南等省便开始推进重大项目集中开工，从而实现稳字当头、稳中求进，发挥投资的关键作用。

疫情边际减弱，关注Q3复工复产发力的进度和强度。随着疫情逐步减弱，5 月 29 日上海发布《上海市加快经济恢复和重振行动方案》，提出逐步推动零售、金融、交通物流、房地产、建筑等行业复工达产，6 月 2 日北京市人民政府印发《北京市统筹疫情防控和稳定经济增长的实施方案》，积极稳妥有序推进复工复产，坚持“动态清零”总方针，分区分级实施社会面防控措施， 6 月 2 日，中国电建在京召开上半年提质增效稳增长工作专题会议，会议提出抢抓党中央部署系列稳增长政策的重要窗口期，加快出台稳增长工作措施，开足马力拼出“红六月”，全力稳经营、挖潜能、提质量、增效益，确保二季度工作圆满收官，总体来看疫情影响逐步减弱，建筑企业逐步迎来复工的高峰期，而Q3仍有望加速弥补此前停工停产的进度，预计仍处于加速赶工期，预计建筑龙头公司有望保持较好的订单和业绩稳定性。

1.2. 建筑+新能源相关政策持续出台，基本面有所兑现

建筑业碳减排大有可为，政策持续加码，“建筑+新能源”为行业变革重要趋势。建筑业是“耗能大户”之一，建筑部门碳减排是支撑我国实现“双碳”目标的关键抓手之一。我们认为建筑部门碳减排途径大体可分为：a）能效加速，即提升建筑能源利用效率，如使用更优质的建筑保温材料、多层玻璃等；b）建筑产能，如布局屋顶分布式光伏（如BIPV）等；c）建筑电气化和电力脱碳，推动建筑电气化，提升建筑用电与电网的互动能力；d）负碳技术运用，如加大小区绿化和城市绿地面积。其中“建筑产能”是其中核心选项。政策亦稳步加码，如2021/10国务院发布的《2030 年前碳达峰行动方案》强调到2025年，新建公共建筑、新建厂房屋顶光伏覆盖率力争达到 50%。2021/09住建部发布的《建筑节能与可再生能源利用规范》（2022/04起实施，为强制规范）明确新建建筑应安装太阳能系统、既有建筑增设或改造太阳能系统。建筑+新能源已成为建筑业未来发展重要趋势。

建筑企业在“建筑+新能源”产业趋势背景下亦有积极进展（光伏建筑、新能源工程及投资）。对于建筑企业，“双碳”背景下，其扮演的角色绝不仅仅限于建筑部门，大体而言，主要聚焦两方面：1）针对建筑部门，承担新建筑设计/施工等工作（如BIPV等），如分布式光伏屋顶（代表上市公司包括森特股份、东南网架等）、光伏幕墙（代表上市公司包括江河集团等）等，我们注意到江河集团、森特股份等22h1均有大额新签的光伏建筑订单，精工钢构、杭萧钢构等亦有积极进展。2）承担能源供给端新能源（光伏、风电、水电、抽水蓄能等）设计/建设等任务，如中国电建、粤水电等已承担较多新能源项目工程环节；同时亦有企业参与布局新能源资产运营，如中国电建、中国能建、粤水电等已有较大体量新能源项目投资（以及在投及拟投）。

整县推进发展如火如荼，机遇与挑战并存。整县推进是“建筑+新能源”中重要抓手，推进效果较为明显。据国家能源局，21年我国分布式光伏装机容量达1.08亿kW，约占全部光伏发电并网装机容量的三分之一。2021/06/20国家能源局下发文件正式启动分布式整县推进工作；21/09正式确定676个整县推进的试点名单，县域分布式资源成为“兵家必争之地”。据黑鹰光伏，从整县推进试点县市明确至22年初，不少省市已明确规模情况，整体确定规模已超过70GW。同时我们也注意到，整县推进模式亦有一定挑战需要面对，包括如何平衡市场化与“垄断”、“一刀切”；分布式电站系统安全保障机制；户用屋顶利用率偏低；分布式电站建设质量问题；如何集中统筹与管理分布式电站资产等。

1.3. 受宏观环境与政策催化显著，稳增长板块年初以来收益较好

复盘几轮建筑行情，宏观环境和政策催化通常是造就建筑主要行情的原因。回顾过往十年，建筑行业主要有两波大的行情，分别为：1）2014年8月-2015年6月期间，SW建筑板块相对于沪深300的超额收益最高达到114%；2）2016年6月-2017年4月，SW建筑板块录得82%的最高超额收益，对比前两波行情SW建筑指数明显跑赢沪深300指数，我们认为宽松货币环境对基本面改善的促进、国企改革及一带一路的主题催化、以及建筑相对较低的估值水平是三个重要因素。

2022年稳增长行情弱于过往，但个股表现更为强劲。进入2022年，经济下行压力加大、叠加疫情反复，市场对于基建投资托底经济存在期待，同时22Q1 经济稳增长需求强于过去5年，在专项债提速、财政前置和重大项目储备充分前提下，基建增速环比显著改善，建筑板块表现较好，其中以建筑央企和地方国企为主的稳增长板块具备良好的受益，但总体来看，2022年建筑行情弱于此前几波稳增长行情，建筑板块整体也没有表现出相对沪深300更高的超额收益，我们认为与此前几波行情中基建增速不及预期以及市场对于中长期基建空间的增长存在担忧有关，随着市场对于基建托底经济的预期逐渐理性化和合理化，在β行情的情绪催化下，市场更看重基本面表现好、中长期逻辑更顺的有α的个股，因此行情方面也呈现出结构性特征。

具体地，我们选取基建链条上的九大建筑央企和十四家地方国企作为稳增长板块的研究对象，从而具体研究稳增长板块在2022年以来的行情表现。2022年以来，建筑板块表现出相较于沪深300较好的超额收益率，而作为基建链条上的建筑央企和地方国企表现出更高的超额收益。总体来看，本轮基建稳增长或更注重结构性发力，虽然基建总量弹性不大，但保障房、水利管网等子行业景气度有望受到明显提振，从开年以来行情来看，市场亦更加注重细分子行业的结构性机会，具体地，稳增长的行情可分为三个阶段：

1）快速上涨（22.01.04-22.03.10）：这一阶段，地方国企和基建央企显著跑赢大盘，整体呈现快速上涨的趋势，我们预计主要与稳增长预期升温背景下，年初新开工预期和两会政策催化的春季躁动行情有关。21年末中央经济工作会议召开，定调2022年发展重心和工作策略，会议进一步强调了稳增长的重要性，基建有望成为本轮稳增长的主要抓手，同时会议提出在财政政策方面提出适度超前开展基础设施投资，国务院政策例行吹风会，要求加大对水利、城市管网建设等重大项目的支持力度，政策层面对于基建的支持力度显著提升。22年初，政策层面对于基建支持力度再次提升，1月10日国常会要求把稳增长放在更加突出位置，部署加快推进“十四五”规划《纲要》和专项规划确定的重大项目，扩大有效投资，本轮稳增长或更注重结构发力而非总量弹性。

2）震荡反弹（22.03.11-22.05.20）：这一阶段，稳增长板块呈现“V”字型反弹态势，4月之前稳增长板块出现震荡下跌的趋势，体现出市场对于稳增长政策连贯性和效果的担忧， 4月之后，稳增长板块呈现回弹趋势，主要系政策端利好仍频出，同时基建景气程度在宏观基建投资增速和微观央国企订单层面均得到数据验证。

3）高位回落（22.05.21-至今）：这一阶段，稳增长板块整体震荡下跌，传统建筑股主要受政策及宏观环境带来的催化影响，政策及宏观环境带来的PE端的催化影响逐渐边际减弱，同时市场风格切换导致稳增长板块的关注度有所下降。

从个股的维度来看，地方国企的弹性明显强于基建央企，业绩高增长叠加新能源建筑转型催化估值提升。从基建央企的维度来看，基建业务占比较高的中国交建涨幅居前，年初以来中国交建录得13.64%的收益率，其他估值较低的中国建筑、中国中铁和中国铁建均录得正收益。从地方国企的维度来看，14家地方国企中11家录得正收益，而区间收益率超过50%的有四家，安徽建工、粤水电、山东路桥和宁波建工分别录得87.4%、68.2%、63.1%和58.7%的正收益率。考虑到21年中报建筑板块标的基数较高，业绩具备弹性的品种较少，我们预计22年中报建筑板块总体表现较为平稳，地方国企和央企的业绩确定性较高，安徽建工或因为基数仍表现较好，总体来看，考虑到21年中报建筑板块基数相对较高，低基数品种较少，可能会对投资节奏造成一定扰动。

“建筑+新能源”股价表现有较多分化，22年初以来不乏亮眼结构性机会。主要“建筑+新能源”标的表现分化较大，粤水电、江河集团、杭萧钢构、精工钢构、永福股份因更优的公司基本面变化、市场风险偏好阶段变化及不同的市场认知预期差等有较大的超额收益，22年初至今其较建筑（申万）指数超额收益分别为57.2%、40.1%、15.1%、10.8%、5.4%。21年相对更受青睐的苏文电能、森特股份等则表现较疲弱，在整体市场风险偏好下降的背景下，估值出现一定回落，22年初至今二者较建筑（申万）指数超额收益分别为-36.5%、-22.2%。此外，中国电建、中国能建为代表的蓝筹则相对平稳，后续更好的股价表现或仍需基本面持续兑现。

“建筑+化工”表现疲弱，“建筑+采矿”与建筑指数关联度更高。“建筑+化工”代表标的中国化学、东华科技负超额收益较为明显，22年初至今二者较建筑（申万）指数超额收益分别为-16.5%、-27.1%，反映化工实业基本面兑现节奏或慢于市场预期，同时亦与相关化工板块疲弱有一定关系。“建筑+采矿”代表标的中国中冶、中国中铁分化较明显，结合市场反馈，采矿业务难以系统性改变二者估值方式，其股价表现与建筑行业有较强关联性，其中中国中铁因更受益基建投资向上弹性预期，为更纯的基建工程标的，22年初至今其较建筑（申万）指数录得10.5%超额收益。

2. 下半年展望

2.1. 基建由政策催化期向基本面兑现期过度，看好下半年基建继续发力

2.1.1. 需求端：景气有望延续，看好基本面兑现能力

基建政策密集期，下半年有望迎来政策兑现期。进入22年以来，政策端多次强调“适度超前开展基础设施投资”、“发挥有效投资”，稳增长相关政策不断发力。Q1处于基建发力的蜜月期，Q2基建政策密集出台且数据端验证基建景气度，国常会决定新开工一批水利项目、发改委要求加快“十四五”规划102项重大工程进度、财政部要求6月末完成发行专项债，我们认为全年稳增长的基调并没有变，而近期的地产销售、居民消费出现低迷，也增加了疫情得到有效控制后加大基建投资力度的紧迫性。从政策倾向的领域来看，基建结构性特征愈加明显，重大水利、新能源基建（抽水蓄能、风光水电等）、交通相关项目成为发力主要方向，传统“铁公基”为主导的时代或已过去。展望22Q3，基建相关政策出台力度或边际减弱，行业进入由政策落地带来的基本面兑现期，预计基建投资在低基数基础之上仍有望保持较高增长。

我们预计2022年广义/狭义基建增速分别为7.34%/6.91%。我们看好重点水利工程、综合立体交通网、新能建基建的投资力度和强度，同时城市燃气管道等管网更新改造、地下综合管廊等领域景气度有望回升，我们预计2022年广义/狭义基建增速分别为7.34%/6.91%，22H2基建增速在低基数的基础上仍具备较好的反弹基础，行业进入由政策落地带来的基本面兑现期，下半年基建投资仍有望保持较高增速。

低基数+政策利好兑现，22H2基建增速仍有望保持高弹性。从季间节奏来看，我们预计22H1/H2的狭义基建增速为5.9%/7.8%，22H1/H2的广义基建增速为7.0%/7.6%；单季度来看，考虑到近期疫情反复可能延迟地产销售和消费的复苏，22Q2基建投资仍有望维持较高增长，22Q3和22Q4基建增速在低基数的基础上仍具备较好的反弹基础，同时上半年密集出台的基建政策有望在Q3形成基本面的兑现，我们测算Q3单月基建增速仍有望保持超过8%的增速弹性，Q4增速或有所回落，但仍受益于低基数，10-11月单月基建增速仍较为可观，2022年基建行业的景气度有望延续。

地方政府重点项目开工有望带来显著建设增量。2022年为助力稳增长实现经济开门红，各省提前进行重大项目集中开工，元旦后山东、安徽、江苏、江西、湖南等省便开始推进重大项目集中开工，从而实现稳字当头、稳中求进，发挥投资的关键作用，近期受到疫情反复影响，我们判断后续稳增长仍有望加码。考虑到实际需求或成为十四五阶段发展的主线，结构化和区域化特征显著。

从我们不完全统计的2022年各省市重大项目投资数据来看，2022年可比口径重大项目投资增速超10%，增速较高，绝对值达12万亿元，考虑年间跨度的总投资额超47万亿，其中不同区域增速差异较大，宁夏、浙江两地增速超100%，湖北、上海、广西、甘肃等地增速分别为47%、33%、28%、25%，我们预计财政实力较强的省份重大投资有望在2022年加码，而个别省份由于十三五发力较晚，预计十四五期间投资也有望明显提速。以增速最高的浙江省为例，2022年安排浙江省“4+1”重大建设项目843个，年度计划投资10972亿元。其中，交通重大项目121个，计划投资2267亿元；生态环保、城市更新和水利设施重大项目154个，计划投资5018亿元；高新技术与产业重大项目568个，计划投资3687亿元，符合我们对于能源基建、水利和重大交通工程投资加码的判断。

2.1.2. 供给端：专项债额度发行完毕，关注增量资金的释放意愿和能力

专项债发行加速，下半年关注专项债落地的情况。2021年底，中央经济工作会议提出要保证财政支出强度，加快支出进度，定调2022年财政前置的特征。2022年1月国务院、发改委进一步提出“尽快将去年四季度发行的地方政府专项债券落实到具体项目”，3月国常会提出用好政府债券，扩大有效投资专项债券在“靠前发力”的基础上，应以更大力度推进发行使用。尽快下达剩余专项债额度，今年新增地方政府专项债券额度3.65万亿元，去年提前下达的1.46万亿元今年5月底前发行究毕，今年下达的额度，9月底前发行完毕，4月央行出台23条金融举措，提出“合理购买地方政府债券”，促进政府债券靠前发行的倾向明显；随后5月底国务院要求抓紧完成今年专项债券发行使用任务，加快今年已下达的3.45万亿元专项债券发行使用进度，在6月底前基本发行完毕，力争在8月底前基本使用完毕，总体来看上半年专项债发行一直在加速，明显超出我们的预期。

当前专项债发行额度约占全年预算额度的93.1%，看好后续实物量转化。据我们统计，截止6月30日，新增地方政府专项债已经发行额度为33965.47亿元，占财务部2022年预算安排的专项债限额36500亿元的93.1%，总体来看5-6月各省份专项债呈现加速发行态势，其中6月单月发行额度近1.4万亿元，展望后续，从财政部表述来看，预计8月底前专项债资金仍将对基建的资金来源有所贡献。分省份来看，广东、山东两省份专项债发行额度分别为3488、2621亿元，河南、浙江、河北、四川、安徽、湖北、江西、湖南、江苏、福建、重庆十一个省份专项债发行额度超过1000亿元，总体来看，财政实力较为强劲的省份专项债发行额度较高。

关注增量资金的释放意愿和能力。9月后，随着财政资金发力逐步弱化，则需更多关注其他资金来源，特别是政府特殊金融工具、土地出让、城投债净融资的边际变化。目前来看，疫情导致财政收支缺口扩大，较年初预算有一定差距，上半年地方财政尚有留存资金与专项债的支持，下半年随着专项债发行完毕，8 月底基本完成使用之后，地方政府面临的财政资金缺口将有所加大，亟需增量资金的扶持。由于今年专项债发行的前置，跟去年下半年比，专项债发行量已不具备优势，若土地出让收入未见好转，可能会给基建持续发力带来压力，我们重点关注几方面的增量资金：

1）发行3000亿元金融债券：近日国常会确定通过政策开发性金融工具补充基建资本金，发行3000亿元金融债券补充重大项目资本金或为专项债项目资本金搭桥，我们认为该种方式类似于专项建设基金，在当前信贷环境较好的情况下，能够快速带动基建项目落地。与专项债做资本金相比，地方政府资金成本更低（有中央贴息），且不形成地方政府债务，与特别国债相比，其落地速度更快，程序更加简单，但可能杠杆更低。我们认为随着该种方式的推进，发行国债的概率进一步降低，但从对基建的推动角度，其可以见效更快。

2）政府性基金收入和支出结余：3月5日财政部公布《关于2021年中央和地方预算执行情况与2022年中央和地方预算草案的报告》，其中提到2022年，全国政府性基金预算收入98636.67亿元，增长0.6%。加上上年结转收入354.67亿元、特定国有金融机构和专营机构上缴利润16500亿元、地方政府专项债务收入36500亿元，收入总量为151991.34亿元。全国政府性基金预算支出138991.34亿元，增长22.3%。调入一般公共预算9000亿元，则2022年政府性基金收入和支出的差额为4000亿元。

3）存量资产盘活：5月25日国务院发布《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》，意见指出有效盘活存量资产，形成存量资产和新增投资的良性循环，聚焦盘活存量资产重点方向、优化完善存量资产盘活方式、加大盘活存量资产政策支持等方面提供政策指引。其中，重点盘活存量规模较大、当前收益较好或增长潜力较大的基础设施项目资产，包括交通、水利、清洁能源、保障性租赁住房、水电气热等市政设施、生态环保、产业园区、仓储物流、旅游、新型基础设施等，此外统筹盘活存量和改扩建有机结合的项目资产，包括综合交通枢纽改造、工业企业退城进园等，从盘活存量的方式来看，包括公募REITs、PPP、产权交易、国有资本投资运营、兼并重组等，这些发展对我国的资本市场、实体经济都有广泛影响，意见作为指引我国存量资产盘活的纲领性文件，在国务院层面首次对REITs发展作出明确具体的安排和要求，彰显了我国发展基础设施REITs的战略意义，同时资产盘活也是获取基建资金来源的重要方式。此前北大光华管理学院发布《中国基础设施REITs创新发展研究》曾测算，中国基础设施存量规模超过100万亿元，若仅将1%进行证券化，即支撑万亿规模的基础设施REITs市场。

2.1.3. 竞争格局：头部集中度趋势加强，ROE加速改善

行业集中度持续提升，央企竞争优势显著。我们以订单和收入两个维度进行测算，以八大建筑央企为例，我们以八家企业的“新签订单额/建筑行业新签合同额”估算龙头订单市占率，以“营业收入/建筑行业总收入”估算龙头企业收入市占率，从我们的测算来看，截至2021年，八大建筑央企以营收口径测算的市占率为20.7%，相较于2016年的17.5%提升3.2pct，总体来看，2016年之前央企市占率提升较为缓慢，2016年之后市占率加速提升，我们预计与PPP浪潮退去之后，大刀阔斧的时代过去之后，建筑央企凭借融资成本和业务开拓能力快速提升市占率。

从订单市占率来看，建筑央企订单市占率高于收入市占率，截止2021年末，八大建筑央企订单市占率为37.9%，相较于2016年提升7.8pct，虽然趋势与收入市占率相同，但是提升幅度高于收入市占率，这也符合建筑行业订单领先收入的特征，我们认为央企具有较强的融资能力、管理能力以及风险抵抗能力，因此在项目获取方面，建筑央企占有优势，中长期来看，市占率仍有望进一步提升。

建筑央企营运能力提升显著，盈利质量有望持续向好。2021年，国资委明确央企“两利四率”经营目标，以“签约立状”的形式明确了2021年度经营考核任务：中央企业要力争净利润、利润总额增速高于国民经济增速，营业收入利润率、研发投入强度、全员劳动生产率明显增长，资产负债率保持稳健可控。从近几年的财务数据来看，建筑央企的市占率下降明显，从2013年的82%左右逐渐下降到2021年的75%以下，营运能力角度看，8大央企存货及应收合计周转天数由2016年末228天高点降至2021年末142天，建筑央企逐步由“承包商”向 “运营商、投资商”转型，盈利质量有望持续向好。

ROE改善趋势仍有望持续。央企作为主导建筑板块行情与财务表现的核心子板块，过去数年去杠杆使其ROE上升动力不足，降杠杆刚性任务下对债转股等工具的使用使央企业绩受到压制。而进入2021年，降杠杆对央企财务的影响逐步减轻，总体来看央企22年一季度业绩表现较好，中国交建、中国中冶、中国铁建等业绩增速均超预期，另一方面降杠杆带来的支付压力下降，收款提速对现金流的积极影响有望更加显现，同时提升周转率，预计央企ROE有望持续进入上行通道。中长期看，我们认为《政府投资条例》有望改善建筑企业商业模式，未来央企在维持较高ROE和稳定业绩增速的同时，分红能力也有望显著提升。

提质增效理顺业务发展脉络，改革激发内在增长活力。伴随着为期三年的国企改革行动，建筑央企、国企积极进行变革，通过横向拓展业务范围，纵向整合产业链下游，大股东增持改善上市公司经营效率，成本管理等措施，理顺业务发展脉络，改革激发内在增长活力。我们预计2022年地方国企仍有望体现高业绩弹性，当前时点传统建筑央企、国企仍处于估值底部区间，后续激励、分红政策等有望成为估值提升催化剂。

依托公司建筑行业经验与优势，横向拓展业务范围。整体来看，建筑行业总需求趋于稳定的大背景下，在资质优势及属地化壁垒均较强的地方国企近年来发展迅速，主要系公司进行了快速的“品类”扩张，如山东路桥，2015-2021年路桥工程施工占收入比例始终维持在80%以上，公司经过前几年的业绩积累，已具备独立承接轨道项目的能力，后续轨道交通将成为公司另一增长点；中国电建拟将所持房地产板块资产与电建集团持有的优质电网辅业相关资产进行置换，剥离房地产业务并更加注重电力建设及运营主业。

推进子公司混改及产业链向下延伸，构建“央企品牌实力+民营机制”及“工程+产品”的企业新生态。目前，大型建筑央企利用自身技术及资质优势，积极拓展实业项目，并深度绑定核心员工，激发企业活力。根据中国化学20年报披露，中国化学依托于旗下优质的设计承包类公司，投资建成了全世界单系列最大已内酰胺项目（33万吨/年），目前正在投资建设我国突破我国技术难点的产品—己二腈项目，利用超临界流体技术制备高效保温材料纳米级硅基气凝胶，正在投资建设气凝胶项目；下属子公司天辰公司己二腈项目除引入民营资本外，还明确核心技术骨干和企业职工实施项目跟投，形成利益共同体，充分激发企业活力，制定了“四个15%”和“两个5年”等激励奖励政策，有助于提升项目质量以及盈利能力持续激发创新活力。

产业资本增持有望明显改善上市公司效率和利润提升驱动力。地方国企层面，大股东层面合并叠加股权比例提升，激励自上而下理顺，对于上市公司支持力度不断增加，利润及分红规模的快速扩大，对于大股东层面亦产生显著积极影响。例如山东路桥大股东山东高速集团与齐鲁交通合并，省内路桥资产进一步集中。山东高速和齐鲁交通是山东省内原有两大投资主体，公司此前在山东高速的高速公路业务市占率预计已较高，但在齐鲁交通处市占率较低，两大投资主体于21年1月合并后，公司高速公路省内市占率有望大幅提升。央企层面，21年以来，中国建筑国际多次通过二级市场陆续回购股票；此外中国化学实施混改，引入战略投资者万华化学，加强产业链融合，混改有望进一步为公司注入新鲜血液，激发增长活力。

2.2. 建筑+新能源保持高景气

新能源行业未来一段时间保持较好成长性为市场共识，“建筑+新能源”或亦延续高景气。我们建议重点关注三个方向：

1）建筑企业通过新能源投资挖掘第二成长曲线，重点关注中国电建、中国能建、粤水电。代表企业包括中国电建、中国能建、粤水电；中国电建22年规划新能源投资安排522亿，其中新能源项目483亿；22年规划新开工新能源项目超10GW，结合较短施工周期，预计22年完成装机规模较21年有可观增量。此外，我们预计中国能建、粤水电22年或亦可观察到较多新能源投资落地。

2）光伏建筑一体化蕴含的传统建筑企业二次成长机遇，重点关注江河集团、森特股份等。代表企业包括森特股份、江河集团、杭萧钢构、精工钢构、东南网架等。部分企业22h1已斩获可观BIPV新签订单（参考前文梳理），22h2新签节奏边际或延续加速。此外森特股份、永福股份以外，后续其他建筑企业和新能源产业资本互动亦值得期待，或催化BIPV行业发展进一步加速。

3）抽水蓄能工程推进继续提速，重点关注中国电建、中国能建。据22/06发布的《抽水蓄能产业发展报告（2021年度）》，21年全年我国已建成抽水蓄能装机容量36.4GW；同时预计22年投产规模约9GW，22年底抽蓄电站总装机容量预计提升至约45GW，同时核准规模预计将超过50GW。结合前期国家能源局发布的《抽水蓄能中长期发展规划（2021-2035年）》，及22/06中国电建董事长丁焰章于人民日报撰文明确“十四五”抽水蓄能开工目标270GW等，我们预计“十四五”抽蓄核准、开工、建设提速有较大确定性，抽蓄产业链景气度料有明显提升，建筑企业参与抽蓄工程为主，其中水利工程领域有明显优势的中国电建、中国能建预计更受益该市场变革。

3. 投资建议

我们建议继续从“建筑+”龙头成长性与价值品种估值修复两条主线布局建筑机会：Q2是基建的政策密集期，进入Q3后基建相关政策出台力度或边际减弱，行业进入由政策落地带来的基本面兑现期，预计基建投资和企业报表仍然保持强劲，但PE端催化边际弱化。传统建筑股主要受政策及宏观环境带来的催化影响，建议持有基本面强劲的低估值品种；钢结构制造龙头股价主要跟随基本面变化，Q3或向上动力更强；建筑+经过估值消化后或进入合理位置，潜在行业催化值得重视。

“建筑+”进入基本面兑现期：1）“建筑+新能源”有望展现订单和业绩成长性，随着新能源相关政策的不断推进，抽水蓄能、BIPV、整县推进等新的业务拓展领域有望逐步展现订单和业绩的成长性，龙头公司的产业链地位也有望逐步验证；2）“建筑+化工”进入产能释放关键节点，根据主要公司的化工业务的布局情况来看，2022年是关键的产能释放年份，相较于传统低毛利率的建筑施工业务，化工产品具备更好的利润弹性，有望为公司的业绩贡献增量。此外装配式建筑需求或受到阶段性影响，而在原材料成本大幅波动的阶段，龙头充分证明了自身的抗风险能力，随着原材料价格的企稳回落，装配式建筑中长期向好趋势不变，我们仍看好十四五阶段装配式建筑板块的景气度，龙头价值进一步凸显。推荐中国电建、鸿路钢构、森特股份、江河集团等，关注粤水电等；

价值品种估值修复维度下，供给侧逻辑兑现，龙头市占率提升趋势强化，头部央企国企提质增效，ROE持续改善，21年以来地方国企基本面向上弹性显著，公司自身也具备从传统的路桥施工领域向轨交、市政、环保等其他领域多品类扩张的逻辑，激励机制自上而下理顺后，地方国企通过压降成本、效率提升实现了利润和财报报表质量的显著提升，随着降杠杆任务结束后，负债率下行趋势有望减弱，由于降杠杆带来的支付压力也有望下降，央企利润率和现金流表现均有改善潜力，ROE有望持续改善。地方国企龙头有望享受区域性基建高景气，经营效率提升带来的利润弹性已初步显现，中长期兼具稳健增长与报表质量改善机会，推荐山东路桥、四川路桥等，央企市占率提升支撑营收持续增长，降杠杆完成后，ROE仍具备明显的向上弹性，随着央企利润释放能力和意愿不断加强，亦具备较强的估值修复的弹性，推荐中国建筑、中国交建等，关注祁连山（中交设计重组）等。

4. 风险提示

基建&地产投资超预期下行：我们预计2022H1专项债的密集发行推动今年形成实物工作量，有望带动基建景气度明显改善，若基建投资超预期下行，则宏观经济压力或进一步提升；

新能源&化工业务拓展不及预期；我们认为2022年是“建筑+新能源”、“建筑+化工”兑现成长逻辑的关键年份，若新能源和化工业务拓展不及预期，一定程度上会公司的业绩和估值均有较大影响；

装配式龙头集中度提升不及预期：我们认为装配式建筑21年在成本高企情况下，需求或受到阶段性影响，而在原材料成本大幅波动的阶段，龙头充分证明了自身的抗风险能力，随着原材料价格的企稳回落，22年装配式建筑和钢结构需求增速有望回升，但龙头集中度提升趋势不及预期，则一定程度表明行业的景气程度仍未恢复；

央企、国企改革提效进度不及预期：我们认为建筑央企、国企积极进行变革，通过横向拓展业务范围，纵向整合产业链下游，大股东增持改善上市公司经营效率，成本管理等措施，理顺业务发展脉络，改革激发内在增长活力，预计2022年地方国企仍有望体现高业绩弹性，后续激励、分红政策等有望成为估值提升催化剂，但若央企、国企改革提效进度不及预期，则对公司的利润和分红造成一定影响。

疫情反复风险：疫情反复可能会使建筑施工等业务受到影响，并或增加物流及人员成本项目，从而影响公司业绩弹性。

注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

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建筑行业2022年中期策略：稳增长景气有望延续，新能源建筑加速兑现—建筑装饰