天风2022中期展望 | 基础化工：守正待时，掘金优质成长

【摘要】

关键词：通胀、景气回落、分化

现状：弱需求、高利润、高库存、高投资，上下游分化

景气：2021年前高后低，进入2022年持续回落

2021年，疫情冲击后经济复苏逐步走向尾声，企业景气度、CCPMI及美日欧制造业PMI前高后低。

2022年以来，俄乌冲突实质性影响原油、天然气等原料，化肥等多种化学品供应，加之通胀等因素影响，国际原油价格跳涨，中国煤炭价格维持高位，在需求走弱、上游原料价格大幅上涨背景下，国内基础化工景气上半年走弱。

景气：21年下半年起基础化工行业降速运行，上游景气带动利润兑现

化工行业21年上游能源价格高企，因疫情反复带来的内需走弱，叠加出口需求减速，下游传导不充分；2021年下半年起，基础化工板块营收、净利润增速走弱。

分子行业看，21年营业收入均实现同比增长，其中氨纶、无机盐、聚氨酯、纯碱涨幅居前。22年Q1，营收涨幅居前的有碳纤维、钾肥、无机盐、有机硅、纯碱，归母净利钾肥、氟化工及制冷剂、纯碱、磷肥与磷化工、无机盐涨幅居前；其中，钾肥行业全球供给受限于俄乌冲突影响，国际钾肥价格大幅上涨、纯碱一季度价格维持在历史较高分位。

需求：疫情是最大变量，投资、消费需求持续较差，新能源相关需求强势

下游家电需求基本保持稳定，房地产及汽车领域需求同比明显下滑。

新能源领域需求高位，新能源汽车销售21年实现台阶式增长，风电、光伏电池产量维持较高增速。

出口：21年海外疫情防控政策变化，海外景气恢复，出口强势复苏；22年上半年价格因素支持，存下行压力

出口：2022年上半年分化明显，下游产品出口放缓

供给：外部环境影响化工业开工

国内化工行业在21年Q4能耗双控政策影响下开工受限，但在22年Q1开工率回升，化学原料及化学制品、化纤和石油和天然气开采业开工率一季度分别达到77.9%、84.2%、92.4%。进入二季度，由于国内长三角地区疫情反复，预计对企业生产造成一定影响（4月主要化工品产量同比明显下滑）。

从行业能耗用量看，21年下半年受“能耗双控”政策影响，以及22年3-4月长三角地区的疫情形势的影响，企业开工受限，行业能耗用量增速放缓明显。

全球范围看，今年上半年，受俄乌冲突带来的能源价格提升，需求走弱等因素影响，主要化学品制造国/地区中，欧盟、日本的制造业/化学制品产能利用率有所下滑。

供给：全球化工行业资本开支进入负增长区域，国内在双碳政策下资本开支增速回落

从国内化工行业固定资产投资完成额来看，20年上半年受疫情影响，同比增速为负；20年下半年到21年上半年，得益于疫情得到迅速控制，原先受影响的生产项目恢复建设，增速转正并明显提升。21年下半年至22年Q1除化学纤维行业外，化学原料及化学制品和橡胶及塑料制品业增速有所回落。

从所选上市公司的在建工程额来看，22年Q1处于高位，行业整体增速同比提升；分板块看，同比增加额较高的子板块有塑料、煤化工、聚氨酯、非金属材料Ⅲ、其他化学品。

而全球范围内，俄乌冲突影响下能源价格上涨，行业资本开支同比增速在22Q1降为-16.5%。

库存：位于较高水平，或进入被动去库存阶段

2021年行业库存水平提升，其中21年上半年行业景气运行，企业主动增加库存。

进入22年，受疫情反复、海外地缘政治冲突等多种外部不确定因素的影响，叠加下游需求增速放缓，化工子行业存货均同比持续上升；22Q2库存水平开始下降，行业或进入被动去库存阶段。

价格/价差：国内行业盈利中枢向产业链上游转移

22年上半年，全球能源价格上涨推动化工行业生产成本提升，国内上游产品价格升至历史高位水平，如基础油、沥青、苯乙烯、乙烯焦油、炭黑等；位于历史价格中位水平的化工品多集中在中游产品，如PVC、丙烯酸、PS、环己酮、丙烯等；当前位于历史价格较低位水平的产品多集中于偏下游产品，如化纤、聚氨酯等。

价格/价差：中下游价差处于历史较低水平

22年1-4月，化学原料企业利润率水平不断提升，化纤制造业及橡胶和塑料制品利润水平同比下滑，化工行业盈利中枢整体向产业链上游转移。

从价差角度，偏下游化工品当前盈利状况位于历史较低位水平。

板块行情：2021年连续5个月展现较强超额收益，Q4开始回调明显，5月以来反弹

板块行情：分化明显，能耗“双控”相关产品涨幅明显

21年化肥板块涨幅居前，其中钾肥、磷化工、磷肥全年涨幅为化工板块前三，氟化工及纯碱板块位列其后。

22年Q1除磷肥和纯碱板块保持上涨，其余子行业均有所下跌，Q2市场行情逐步回暖。上半年，基础化工31个子行业中，11个子行业上涨，20个子行业下跌；其中，磷肥及磷化工、纯碱板块涨幅居前。

板块行情：2021年下半年多数化工子行业经历较大涨幅，2022年一季度回落，二季度锂电等相关子行业有所反弹

2. 投资策略：掘金成长，聚焦龙头，拥抱景气

成长、白马、周期估值到什么位置了

周期供需格局变动为周期股板块主要驱动因素

2016-2018年，在供给侧改革推动下，化工行业落后产能加速淘汰退出，供给增速放缓，行业向可持续方向不断发展。2016年，周期板块公司估值上行。

2021年，国内及海外需求逐步从疫情中恢复，叠加国内碳中和的市场背景（四季度“能耗双控”政策），化工企业开工受限，供需进入阶段性紧平衡，周期板块估值上行。

进入22年，受俄乌地缘政治冲突，全球通胀水平提高，能源及原材料价格攀升，中下游化工企业生产成本上涨，部分周期股估值水平回落。

从盈利增速看，在21年景气度上行背景下，周期股企业盈利增速位于历史较高水平；22年Q1增幅同比保持稳定。

成长&龙头成长板块在景气环境中更亮眼，龙头更具逆势扩张能力

2015-2018年及2021年，成长板块企业在的高景气环境下估值推升，盈利增长也有所加速。

龙头板块企业整体表现更加平稳，2021年下半年以来盈利增速依旧保持较好水平。

掘金成长

复盘为什么现在看好成长

合成生物学其命维新，面向未来

多因素推动合成生物学快速发展，行业进入应用转化落地期。基础研究累积、关键使能技术突破、行业融资率攀新高等因素合力推动合成生物学行业进入市场进入期。

合成生物学在化工制造领域具备三大生产优势。（1）合成生物制造路线比传统石化路线反应过程更温和，更节能低碳；（2）部分生物法制造的产品具备显著的成本优势；（3）一些合成生物制造具备技术的先进性，在产品品质方面更具优势。

合成生物学在化工行业的应用将迎来广阔的发展空间。据CBInsights和Biospace统计，2020年全球合成生物学市场规模为61亿美元，而CBInsights预测，到2024年行业规模有望增长至189亿美元；从下游应用市场结构来看，医疗健康和工业化学品是合成生物学最为重要的两大应用领域。当前诸多化工企业已实现由生物制造生产化学品及燃料，基于合成生物学的化学品制造、生物能源产品开发，将有助于打破经济发展的资源环境瓶颈制约、构建新型可持续发展的绿色工业化道路。

合成生物学华恒生物：全产业链稀缺标的，广泛布局应用新场景

合成生物学细分领域全产业链龙头。公司是全球领先的通过生物制造方式规模化生产小品种氨基酸产品的企业之一，其中丙氨酸系列产品生产规模位居国际前列。公司掌握核心菌种和酶厌氧发酵法生产L-丙氨酸、L-缬氨酸等产品，同时在工程放大、提纯等方面能力突出，下游则和巴斯夫、味之素、德之馨、帝斯曼等国际一流企业建立良好合作关系。

拓宽产品矩阵，布局新应用场景。公司充分利用产业链和技术优势拓展发酵法和酶法生产工艺的产品矩阵。公司现有产品L-丙氨酸、L-缬氨酸下游主要涉及日化、饲料等应用领域。后续规划产品包括三支链氨基酸、丙氨酸衍生物、1,3-丙二醇、玫瑰精油等，应用领域将拓展至包括化妆品、营养品、医药、新材料等领域。

盈利预测与估值：综合考虑公司新基地建设和未来产能投放情况，预计公司2022~2024年净利润分别为2.4、3.5、4.5亿元，维持“买入”的投资评级。

风险提示：产品系列较为单一风险、主要产品应用领域较为集中风险、市场需求放缓及容量有限风险、主要产品销售价格下降风险。

催化剂厚雪长坡赛道

产业大趋势下的快速放量——新材料催化剂

催化剂是化学工业的“芯片”，可以说现代化学工业的发展总是与催化剂的应用联系在一起的，催化剂的研究和开发，是化工业最核心的问题之一，约有90%以上的工业过程涉及催化剂的使用，包括化工、石化、生化、环保等多个领域。

根据市场研究机构Ceresana公司发表的研究成果显示，2021年催化剂的总市场价值为220亿美元以上。根据凯立新材招股说明书披露，我国催化剂年耗用量为42.6万吨。

催化剂凯立新材：医药催化剂龙头，基础化工进入突破放量阶段

凯立新材：厚雪长坡的稀缺成长股

凯立新材是西北有色金属研究员院旗下贵金属催化剂领域龙头公司，医药等精细化工领域头部企业，基础化工领域多个品种已有突破，是催化剂大赛道中细分品种的龙头公司。

主要推荐逻辑：

1、医药领域龙头，受益于CXO增长，提供利润成长基本盘；

2、基础化工提供爆发力，PVC无汞化率先突破，布局PDH/乙二醇等大赛道有望国产替代；

3、高增速（2017-2021年，5年累计5倍增速，医药30%增速，基础化工单品种快速成长）；

4、氢燃料电池广阔想象空间：贵金属催化剂是氢燃料电池关键材料。

盈利预测：2022-2024年归母净利润分别为2.4/3.4/4.3亿元，维持“买入”评级。

风险提示：疫情导致的停工停产风险；PVC催化剂推进低于预期；贵金属价格大幅波动导致的收入大幅波动。

催化剂中触媒：分子筛催化剂赛道中的民营“心脏”

中触媒：国内分子筛催化剂赛道的“民营心脏”

中触媒所涉及的催化剂领域属于化学工业中最核心的研究领域之一，虽然市场空间大，但技术推进到下游场景应用的难度也较大

主要推荐逻辑：

1、全球环保政策下，移动源脱硝提供可预期的快速增长；

2、围绕分子筛催化剂在化工和工业领域逐个突破，拓宽视野，实现从零到一的突破；

3、对标UOP，提供催化解决方案工艺包，形成的多元化盈利模式

4、以研发为基础，在更广阔的催化前沿领域进一步突破。

盈利预测：2022-2023年归母净利润分别为2.16/3.03亿元，维持“买入”评级。

风险提示：客户过于集中和过多依赖于单个行业增长风险；技术选择偏差的风险；汇率波动风险；安全生产风险；环保政策变化风险；该股为次新股，流通股本较少，存在短期内股价大幅波动的风险；我们关于市场空间的测算存在主观性，或与实际值存在偏差；新能源汽车挤占市场风险；疫情引致的风险；下游客户经济周期变化风险。

显示材料万润股份：小分子合成平台型公司，多款材料商业化加速

万润股份：小分子平台型公司，研发+商业化

万润股份核心逻辑在于：1、小分子化学合成研发能力是核心；2、商业化绑定全球巨头成为全行业龙头；

时间换空间：1、显示材料、环保材料提供近3年累计30%增速，约5亿-12亿的利润中枢提升；2、光刻胶、PI等新材料提供未来发展空间；3、多产品布局：固态电池、氢燃料电池、有机太阳能材料、特种工程材料。

风险提示：蓬莱项目投资进度低于预期；重卡销量低于预期；面板销售低于预期；业绩预告是初步测算结果，具体财务数据以2022半年报为准。

甜味剂金禾实业：甜度战争中的“处方者”

金禾实业：甜度战争中的处方者

根据我们测算，2030年代糖行业将取代蔗糖总甜度达到6000，占蔗糖消费量得29%，行业将保持11.43%的复合增速。

而代糖未来发展中，主要的甜度取代效应仍然以三氯蔗糖、甜菊糖苷等为主，低倍甜味剂阿洛酮糖具备成长潜力，金禾实业均有布局，掌握行业话语权。

风险提示：产品价格大幅下跌；安全、环保问题；产品规划发展低于预期。

甜味剂金禾实业：市场三大误区，成长性有待发掘

新能源需求景气依旧，产业链材料值得关注

聚焦龙头

估值龙头企业当前估值处于历史低位水平

盈利龙头企业盈利水平较平稳

经营疫情下龙头企业在建工程占比、研发费用率保持相对克制

复盘逆周期投资下的盈利中枢抬升过程

龙头万华化学：盈利历史相对底部迎来修复，积蓄动能再腾飞

MDI景气底部，有望迎来向上修复。MDI规模化生产技术仍由现有主要玩家掌握，是少数国内企业能够拥有定价权的化学品，且未来两年产能增量主要来自万华化学。MDI下游分布广泛（格局相对分散），其需求增长与整体经济增长前景高度相关；当前处于盈利底部位置，伴随欧洲地区成本曲线上移，需求的逐步修复，MDI价格也有望迎来修复，向上具备较大弹性。

持续高投入，布局新赛道。公司维持每年超200亿的资本开支，通过两期石化项目为公司中长期发展打造稳定原料平台，后续还将建设包括八角乙烯二期项目、蓬莱一体化项目、福建PDH项目等；新材料方面，稳步推进包括可降解塑料、锂电材料、半导体体材料布局，未来将实现纵横多元的业务组合。

万华化学是最优质的化工上市公司之一。公司凭借对高壁垒MDI产品的突破跻身全球份额第一，并多维布局石化系列及下游高附加值的精细化工品，持续扩张至新领域，正逐步迈向国际一流的综合性化学新材料企业。

盈利预测与估值：预计公司2022~2024年净利润分别为217、280、321亿元，维持“买入”的投资评级。

风险提示：宏观经济下行风险，产品及原料价格大幅波动风险、新建项目进度及盈利不达预期风险。

龙头华鲁恒升：成本优势无惧景气下行，积蓄动能再造华鲁恒升

华鲁核心投资逻辑总结：

成本优势明显，景气下行展现盈利韧性，底部/中枢/景气盈利35/60/90亿元；

景气因素已经Price-in，未来关注华鲁逆势资本开支的成长性，超过250亿元的资本开支，预计未来公司固定资产有望大幅增加，具备较高的成长性；

未来资本开支方向着重于“新能源、新材料”，投资回报率高于过去，产业链延伸后对新领域降维打击，2023-2024年新材料项目落地密集期。

盈利预测：预计2022-2024年归母净利润为77.95/73.75/104.85亿元

风险提示：景气下行，产品价格大幅回调；产能建设进度低于预期；安全、环保等负面因素；碳中和、能耗等产业政策因素

拥抱景气

农药全球农化维持较高景气，我国系全球原料药供给主力

2020年以来国际主要作物价格大幅持续上涨，特别今年俄乌问题爆发后，全球主要农作物价格显著上涨，预计2022年全球农药产品需求及价格有望维持较为景气。

我国为全球农药第一出口大国，我国农药出口需求一方面与全球农化景气相关度高。当前国内原药价格低于去年10月水平但仍处于历史较高水平，结合当前原材料价格高位、叠加区域性疫情不确定性、海外对用农用投入品需求等因素影响，预计年内国内原药价格有望维持较为坚挺。

农药原药品类繁多，单一产品市场空间有限，从农药制造上市公司发展看，持续增长核心在于自身能力（研发、工程、客户、管理）叠加品类选择、项目建设的合力，关注企业自身增长的α更为重要。

个股层面：挑选具备产业链拓展能力、品类持续扩张能力，且公司质地及历史表现优良的企业；重点推荐：扬农化工，润丰股份；建议关注：安道麦、广信股份、联化科技。

农药扬农化工：国内具备全产业链能力的本土农药企业

原药业务发展确定性强、空间充足

存量业务方面，菊酯、草甘膦等产品价格仍强势，且公司具备产业链和大客户优势，利润贡献稳定性强

增量方面，南通三、四期累积投资约40亿元，分别于2020年年底、2022年一季度投产，为今年主要增量；辽宁项目在前置工作准备期，南通基地亦或有后续规划，逐步推进提供未来2-3年增量保障

先正达集团是全球仿制药最大的生产和采购商之一，或为公司后续原药项目扩能后消纳提供一定保障

制剂方面，有望成为公司第二增长曲线

创新药，子公司沈阳科创拥有目前国内较为完善的新农药创制体系，现有多项国家、省、市资质，建有国内农药行业目前唯一的新农药创制与开发国家重点实验室和农药国家工程研究中心。项目储备丰富，且已经成功商业化部分产品。

传统制剂业务规模，先正达中国、安道麦、扬农化工三家合在一起，在中国拥有丰富的产品组合和服务平台，有望通过协同资源扩大在中国的份额。

在集团层面农化资源推进整合、加强合作的大背景下，后续扬农化工作为中化集团旗下农药业务和管理的一体化平台与其他集团资源间的合作空间的进一步拓展。同时，扬农化工将由之前单纯大吨位原药出口型转向内需份额提升，并且形成“创制与仿制、生产与销售、原药与制剂”完整的一体化农药平台型企业。

盈利预测与估值：预计公司2022-2024年归母净利润分别为19、22、25亿元，维持“买入”的投资评级。

风险提示：农药景气下行、产品价格下跌、原材料价格大幅波动、新项目进度及盈利情况低于预期。

轮胎国内轮胎行业低景气，负面因素有望消除，迎来上行趋势

短期：21年负面因素逐步消除改善

轮胎头部轮胎走出去，回报率抬升兼顾成长

中期：国内企业出海扩张

头部轮胎企业积极应对双反调查，及时出海投产，近年来中国轮胎企业海外工厂产销规模持续扩张

玲珑轮胎泰国、塞尔维亚等基地陆续建成形成“7+5”全球布局

赛轮轮胎越南、柬埔寨产能快速增长

森麒麟泰国、西班牙全球化布局方案

出海产能提供年化15%以上产能增速，中期抢占海外市场。

轮胎乘新能源汽车之风，轮胎迎来产业链大机遇

长期：新能源提供品牌提升方案

轮胎短期迎来的景气反转机会

玲珑轮胎：玲珑轮胎主打配套带动品牌-品牌提升盈利能力的路径，全球化“7+5”战略布局产能快速扩张，在新能源配套领域，玲珑轮胎21年整体市占率接近20%，销量增速182%，连续两年在中国新能源汽车原配轮胎排名中位居第一。

赛轮轮胎：赛轮轮胎是国内最早走出国建设的企业，凭借其较强的研发实力和成本管控，是目前盈利能力最强的国产轮胎企业，其“液体黄金”轮胎创新性突破，性能优异，有望在新能源轮胎、全钢胎领域快速渗透。

森麒麟：森麒麟作为轮胎行业的后来居上者，凭借其“智能工厂”先进的制造能力，在整个国产上市轮胎品牌中保持毛利率最高，并且是国内高端轮胎营收占比超过50%的轮胎企业，公司制定的“833PLUS”战略规划开始全球化布局道路。

3. 推荐个股汇总

重要标的及推荐逻辑

重点公司盈利预测

4. 风险提示

地缘政治冲突带来逆全球化风险：当前俄罗斯和乌克兰的冲突仍存在较大不确定性，两国分别为化肥和谷物登重要产品的生产及出口大国，地缘政治冲突会影响全球化工产品的正常贸易活动。

原油价格大幅波动风险：

化工行业受原油价格影响较大，产品价格对原油波动较为敏感，若原油价格出现大幅波动，行业内公司业绩将面临不确定性影响。

新冠疫情导致需求不及预期风险：

2022年若新冠疫情持续反复，将对全球市场需求造成长时间不及预期的负面影响。

安全环保风险：

近年来化工生产企业安全环保问题频发，化工企业安全、环保事件对企业生产运营将产生较大影响。

注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

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基础化工行业2022年中期策略：守正待时，掘金优质成长