天风·储能 | 电新：微逆深度2：为什么微逆渗透率会提升？竞争壁垒是什么？

本篇报告主要回答市场关心的两个问题：微逆的渗透率与市场空间测算、微逆企业间的差异性与行业壁垒，核心结论为微型逆变器行业空间受益于安全性、经济性、组件级运维三大优势，正处于高增长阶段（2020-2025年CAGR有望在44%+），而国内企业短期凭一拖四等产品错位竞争拓展市场，长期优化一拖一产品直接与Enphase进行竞争，同时在拉美等地区国内企业已经占据优势，未来国内头部微型逆变器企业或可享受微逆赛道高增速+自身市占率提升的增长。

1、微逆渗透率为什么会提升？如何看未来增长空间？

（1）产品特点：为提升发电量而开发，单瓦价格较高；属于MLPE系列产品之一，但功能多于关断器、优化器。

（2）渗透率提升：①安全性：欧美已有低压快速关断要求，国内逐步转型；②经济性：20kW以下初投成本低于组串+优化，3kW以下低于组串+关断；若发电增益在10、15%，则微逆在10、20kW以下IRR高于组串；③组件级运维：户用可单人安全便捷运维，工商业可带来1pct的IRR提升。

（3）市场空间：我们测算2020年分布式装机占比33%，微逆渗透率8%（对应需求3.4GW），单价2.1元/W（主要是一拖一），市场规模72亿，随分布式装机占比提升（假设25年47%）+微逆渗透率提升（假设25年24%），单价年降20%至0.7元/W（为加速推广，主要产品变为经济性更好的一拖四），则2025年微逆行业市场规模将达452亿元，5年CAGR=44%（行业2020-2025年装机增速CAGR=33%），其中美国（假设微逆在分布式渗透率55%）、欧洲（假设渗透率40%）、中国（假设渗透率15%）、巴西（假设渗透率25%）、澳洲（假设渗透率25%）分别占40、29、14、6、4%。

2、公司对比&行业壁垒

（1）公司对比：①市占率：Enphase一家超70%，禾迈、昱能、德业分别4、4、1%，提升空间巨大；②产品：Enphase多年优化一拖一产品，国内企业先凭一拖四等产品错位竞争拓展市场，再逐步优化一拖一产品；③盈利：国产供应链体系+更低人力成本使国内企业净利率大幅领先Enphase；④渠道：Enphase、昱能渠道类型和数量丰富，各企业均有自身核心客户；昱能、禾迈销售地区分散，Enphase和德业分别集中在美国和巴西市场，禾迈、德业主打经销商和安装商类大客户。

（2）行业壁垒：①能力：微逆的进入门槛较组串式更高（拓扑结构较组串更复杂且差异性大+质保期限起步10年&高端市场长达25年+只换不修客户分散因此售后成本高）；②意愿：组串式企业抢夺微逆份额的意愿不强（可以做关断器、优化器，纯增量）；③时间：其他企业即使开发出微逆产品，其影响也要多年（≥3）后才能体现。

3、投资建议

投资建议：赛道整体高增长+高ROE，重点推荐国内微逆赛道龙头公司【禾迈股份】、【昱能科技】、【德业股份】。

禾迈股份：22Q1公司营收2.3亿元，同增96%，看好公司美国市场的突破（已打入CED）+国内市场的期权（短期看整县）+关断器&储能业务的拓展。

昱能科技：22Q1公司营收分别1.7亿元，同增52%，看好公司微逆业务随新品推出而量利双升+关断器&储能业务的拓展+代工模式在需求高增时弹性更大。

德业股份：22Q1公司营收8.4亿元，同比微降，主要系家电业务收入大幅降低，看好公司储能业务随行业高增（系统带来增量）+欧洲市场的开拓+一拖四微逆产品的放量。

下游需求不及预期：若终端装机需求不及预期，行业整体利润将受到影响；

海外贸易政策变动：光伏逆变器作为未来的能源基础设施，与各国能源系统相关，如果未来海外增加税收等限制性贸易政策，则可能使国内公司海外扩张上限降低；

测算具有一定主观性，仅供参考：本报告测算部分为通过既有假设进行推算，仅供参考；

注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告《微逆深度2：为什么微逆渗透率会提升？竞争壁垒是什么？—电气设备》

对外发布时间：2022年06月29日

报告发布机构：天风证券股份有限公司

本报告分析师：孙潇雅 SAC编号 S1110520080009

微逆深度2：为什么微逆渗透率会提升？竞争壁垒是什么？—电气设备