天风·储能 | 电新：光储年度策略：寻找业绩（盈利回升、价格免疫）或估值（新技术、新应用场景）的品种—电气设备

孙潇雅团队天风研究

【核心观点】

看好业绩或估值有向上弹性的标的：（1）业绩弹性1：量利双升的跟踪支架、光伏玻璃、一体化组件。（2）业绩弹性2：量升利稳的胶膜、边框环节。（3）估值弹性：新技术相关的碳碳热场、场景拓展的储能逆变器&BIPV。打包配置储能占比高、业绩弹性相对大的个股获得β收益。1）下游应用广而杂，使得短期格局恶化的概率小。2）横向对比，产品壁垒比较低，使得真正竞争力超强的企业短期含储量未必高（好公司未必有储能的高弹性）。3）基于以上两点，我们认为储能的投资机会来自于行业β，即来自业绩弹性（储能收入占比高、海外销售占比高、C端产品销售占比高），相对弱化竞争壁垒和格局，没办法也没有必要重仓个股获取α的超额收益，打包买入是最好选择。

【正文】

1. 复盘：光伏制造环节的投资机会来自于哪儿？

行业&股价复盘：

2017-2020年，行业通缩——新技术带动渗透率提升+成本曲线陡峭，超额收益；其中隆基（单晶替多晶）、通威（PERC电池）、信义光能/福莱特（双玻渗透率提升）分别受益于单晶替代多晶、单晶PERC替代BSF、双面电池替代单面电池、双玻渗透率提升的技术变化，而阳光电源主要受益于2020年后出口替代所带来的量利双升。

2021年，行业通胀，一体化、逆变器、热场涨幅最高，分别受益于预期盈利修复、新应用场景、大尺寸加速渗透。

综上，展望2022年，光伏制造投资机会：盈利底部反转或有望展现业绩弹性的品种——跟踪支架、光伏玻璃、一体化组件；新技术变化、新市场开拓、新场景延展的环节——N型（一体化组件、热场等）、海外市场（逆变器、跟踪支架等）、储能（逆变器）&BIPV（一体化组件等）；技术较为成熟，格局稳固的环节——胶膜、边框、跟踪支架（有品牌）、组件（有品牌）、逆变器（有品牌）、热场、玻璃等。

2. 展望：22年最看好的方向是哪些？

看好业绩或估值有向上弹性的标的：

（1）业绩弹性1：量利双升的跟踪支架、光伏玻璃、一体化组件。

（2）业绩弹性2：量升利稳的胶膜、边框环节。

（3）估值弹性：新技术相关的碳碳热场、场景拓展的储能逆变器&BIPV。

量利双升：

跟踪支架：量的层面，随硅料降价，地面电站装机占比提升，同时跟踪支架经济性提升，带动其在中国渗透率提升；利的层面，随大宗商品降价，跟踪支架企业可恢复到正常利润水平。推荐标的：中信博：量增来自中国本土优势+新兴市场先发+开拓美国市场，利增来自环节盈利修复+自建镀锌产能降本，长期有品牌属性。
玻璃：21H2行业低盈利+听证会流程长，二三线扩产或不及预期，致宽玻阶段性紧缺，环节盈利回升；同时双玻渗透率提升为环节增速α。推荐标的：①福莱特（与建筑建材组联合覆盖）：21Q3盈利见底，二三线扩产或不及预期，后续盈利将回升；同时大幅扩产保持较高市占率，量利双升。②信义光能（与建筑建材组联合覆盖）：龙头成本费用优势强，随产能扩张，未来将保持优势地位，获取超出行业的增长。
一体化组件：量的层面，前四家组件龙头除可瓜分增量市场外，还能进一步蚕食存量小厂的份额；利的层面，随硅料降价，下游收益率可自然回复到6%+，从而使产业链各环节恢复到正常利润水平，预计龙头一体化企业盈利可提升至0.16元/W。推荐标的：隆基股份：硅片影响，即使硅片盈利大幅降至7分/W，硅片+组件盈利也可达130亿；业绩弹性，各环节降本+N型组件溢价1毛，业绩或超预期；估值弹性，BIPV（万亿市场，22年利润占比4%，23-24年CAGR50%+）、制氢设备（22年利润占比4%，23-25年CAGR80%）新业务快速发展，有望成公司新增长极。晶澳科技：一体化盈利或修复到0.1元/W+，股权融资比例↑，财务费用率↓，盈利持续改善。

量升利稳：

胶膜：推荐标的：①福斯特：成本费用管控极佳，开辟感光干膜第二增长曲线。②海优新材：上市后扩产+补流，有望快速提升市占率。
边框：鑫铂股份：行业对营运资金要求极高（类似胶膜），公司上市融资扩产提高市占率&补流，同时受益大宗降价带来的盈利修复。

新场景&新技术：

BIPV：推荐隆基、晶澳、中信博等在这一应用场景有较好布局的企业。
储能：逆变器：当前各企业储能产品主打市场与应用场景存在差异（如阳光的大头在大型电站、德业在家储、盛弘在工商业、拓邦在便携式储能，直接竞争少），增速均较快；重点推荐阳光电源、锦浪科技、固德威、德业股份，看好各公司第二增长曲线储能业务高增；建议关注禾迈股份：微逆市场随各国安全性要求提升&产品成本降低，持续渗透分布式市场，看好国内微逆龙头对海外龙头Enphase的替代。
N型：热场（金博）：短期大尺寸加速渗透，行业需求高增；中期价格&毛利下行以量补价；长期往半导体、制动材料、氢能等多业务发展。