天风·储能 | 文山电力（600995）：成长性与稀缺性兼具的储能运营标的
【核心观点】
装机增长+稳定收益，抽水蓄能有望开启黄金十年发展期。调峰调频公司目前抽蓄电站装机788万千瓦，南网预计“十四五”新增抽蓄装机600万千瓦。新型储能发展前景广阔，技术储备充足。若不考虑资产重组，我们预计2021-2023年公司原业务将实现营业收入21.65/24.21/27.07亿元，分别同比增长15.05%/11.83%/11.83%；可实现归母净利润0.16/1.02/1.61亿元，分别同比增加-85.87%/553.23%/57.88%。若顺利完成资产重组，以置入资产调峰调频公司2023年业绩21.5亿元为基准，在25倍PE下对应目标价为23.64元。
2021年9月27日，文山电力公告重大资产重组计划，拟通过重大资产置换、发行股份购买和募集配套资金的形式，与交易对方南方电网持有标的调峰调频发电有限公司100%股权等值部分进行置换。此次重组完成后，公司业务由购售电、发电、电力设计及配售电转变为抽水蓄能、调峰水电和电网独立侧储能业务。2020年调峰调频公司实现营业收入52.99亿元，同比增加9.5%；实现归母净利润8.44亿元，同比增加2.5%。2021年上半年实现营业收入31.17亿元，实现归母净利5.55亿元。
2. 装机增长+稳定收益，抽水蓄能有望开启黄金十年发展期
截至2020年底我国抽水蓄能电站装机规模达到31.49GW，占中国储能市场比重接近90%。电价方面，633号文明确了抽水蓄能电站容量电费向终端用户电价的疏导，经营期内资本金内部收益率按 6.5%核定，有电力现货时的电量电价按现货市场价格及规则结算。
装机方面，《抽水蓄能中长期发展规划（2021-2035年）》，提出到2025年抽水蓄能投产总规模达到6200万千瓦以上，到2030年投产总规模1.2亿千瓦左右，2020-2030年复合增速将达到14.3%。调峰调频公司目前抽蓄电站装机788万千瓦，南网预计“十四五”新增抽蓄装机600万千瓦。经测算，2021-2026年调峰调频公司的抽水蓄能电站资产能够实现利润5.52/7.66/13.77/15.36/20.04和22.93亿元，复合增速达到33%。
3. 新型储能发展前景广阔，技术储备充足
2014-2020年中国电化学储能装机从0.13GW增长至3.27GW，复合增速71.25%。
《“十四五”新型储能发展实施方案》在成本端明确2025年电化学储能的系统成本降低30%以上；在收益端提出建立电网侧独立储能电站容量电价机制。调峰调频公司于2011年建成10MW深圳宝清电池储能站，技术储备充足。南方电网规划在“十四五”期间推动新能源配套储能20GW，电网侧储能装机规模有望在2025年达到5GW。收益模式逐渐清晰叠加成本下行将进一步带动新型储能建设积极性，新型储能装机增速有望快速提升。我们预测2021-2025年电化学储能资产能够实现利润0.02/0.76/3.71/7.22和11.73亿元，复合增速高达371.2%。
4. 投资建议：若不考虑资产重组，我们预计2021-2023年公司原业务将实现营业收入21.65/24.21/27.07亿元，分别同比增长15.05%/11.83%/11.83%；可实现归母净利润0.16/1.02/1.61亿元，分别同比增加-85.87%/553.23%/57.88%。
若顺利完成资产重组，以置入资产调峰调频公司2023年业绩21.5亿元为基准，在25倍PE下对应目标价为23.64元。
注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
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