天风·智能汽车 | 智能电动汽车赛道深度三：电驱动行业国产龙头凸显
【核心观点】
智能驾驶行业拥有较大的发展潜力，是未来的发展趋势，L2及L2+级市场同时高速发展；智能驾驶涵盖多学科内容，包括感知、规划、决策、执行等环节，具有较高的技术难度，高阶智能驾驶技术有望推动商业模式变革。目前海外巨头占据较高的市场份额，但我国厂商高速成长，我们认为在自主品牌崛起的大趋势下，我国厂商有望凭借本土化、高性价比、服务响应及时及数据合规等优势扩大市场份额，未来有望进一步扩展海外市场。
电驱动系统行业拥有较大的发展潜力
电驱动系统是新能源车必备的零部件，单车配套金额可超万元。在政策及市场的共同推动下，我们认为新能源汽车市场未来有望保持高速发展，也必将带动电驱动系统行业的发展。国内电驱动市场到2025年整体规模有望达到1445.5亿元，CAGR34.6%，全球电驱动系统市场规模可达约3614亿元，拥有具有较大的发展空间。
行业增长拥有较大可能性，龙头厂商有望量利齐升
2019年由于补贴下降导致新能源汽车销售增速降低，以及2020年上半年疫情的影响，电驱动系统行业毛利率下行，厂商亏损。但自2021年随着从疫情后新能源汽车的快速上量，行业开始恢复，部分厂商实现盈亏平衡。2022年，我们认为行业内龙头厂商有望迎来收入及利润的快速增长。
经过近3年的行业洗牌，可以看到2021年，行业内头部公司的收入为2020年全年的收入2-3倍，并且毛利率也开始改善。我们认为行业仍处于激烈竞争中，但头部公司已经开始显现，并且当前集成化的产品供应市场壁垒更高，未来第三方独立电驱动系统公司有望迎来高速发展期。
但我们认为行业在2022年仍竞争仍较为激烈，我们认为行业内公司毛利率在2022年较难出现提升的状态，但净利润率将有望逐渐恢复及提升。
车载电源行业2021年龙头公司开始盈利，2022有望利润再增
与电驱动行业相一致，由于补贴退坡及行业内竞争激烈，整车厂将成本压力转移到供应商上，叠加疫情影响，2019-2020年车载电源行业内公司收入整体下滑或微增，同时毛利率也处于低位。
车载电源需要根据车厂的需求而定制化进行研发，因此在新能源车单车型没有较大出货量的情况下较难显现出规模效应。
2021年以来，随着新能源汽车行业的发展，行业格局渐好，欣锐科技、富特科技和威迈斯都实现了收入同比超过100%的增长，并且欣锐科技及富特科技毛利率也在恢复，行业头部厂商从亏损或微利开始盈利。
我们认为车载电源行业公司有望迎来量利齐升的状态，行业内公司收入及利润有望大幅回升。
电驱动行业大三电竞争格局较为分散，第三方厂商将会逐渐成长，小三电市场集中度较高
大三电动力系统目前主机厂自供占有较大的市场份额，但自2021年下半年起，能够看到第三方独立厂商的市场份额开始提升，我们认为原因主要在于电驱动系统相对“标准化”，主机厂出于采购成本、研发成本，以及优化供应链的考量会考虑使用第三方。我们认为自供与第三方供应将会长期存在，小功率段（20-30kw）将主要向第三方供应商采购，中高功率段（100kw+）第三方电驱动系统供应商份额也将会逐步提升。小三电电源系统目前除去比亚迪和特斯拉之外主机厂并无自供，行业前10大厂商占据90%以上的市场份额，同时比亚迪已经引入如欣锐等第三方车载电源供应商，未来我们认为市场格局将会继续优化，主机厂在该市场参与度将会逐渐下降，而交由第三方供应商供应。
车载电源行业格局已经较为集中，市场主要参与者为第三方厂商
根据NE时代数据，2021年新能源乘用车OBC前十大厂商装车量为263.6万套，市占率达到91.4% 。
前十大厂商中主要为国内厂商，且多为第三方独立厂商，比亚迪已经开始开放供应链，我们认为未来整车厂继续参与该市场的概率相对较低，其供应链将会越来越开放。
我们认为目前前十大厂商市占率已经达到较高的水平，新进入者的机会相对较低，未来行业格局有望进一步优化，主要为头部厂商内部之间的竞争，未来行业格局有望越来越明了。
集成化增高行业壁垒，新技术的应用不断推动行业发展
历史期间，电驱动系统产品不断迭代，开始出现大小三合一及多合一等集成化产品，随着产品集成度的逐渐提升，对厂商的能力要求也越来越全面，也将形成更高的行业壁垒。此外电机高速化、扁线化，油冷，以及800V高压、SiC等新型功率器件的应用也将会带动电驱动系统行业技术的不断进步。
我们认为系统集成化是未来确定性的趋势，同时集成化产品也增加了行业的进入壁垒 ：
技术层面，集成化程度更高的产品优势包括：
机械方面壳体、轴等部件上能够做到集成化，这样减少了使用零件的个数与部件的重量，节省了成本；
电气方面大三电集成能够减少控制器与电机相连三相线的长度，效率提升的同时也节省了线束成本，密闭的壳体空间内使电磁兼容方面的性能也能够提升；小三电方面共电路板设计也能够降低成本和产品体积。
系统层面，集成产品由一家来供应也可在最初始阶段就进行优化设计达到系统的成本最优，节省成本的同时也节省空间，在整车装配更迅速快捷。
商务层面，供应商集成化的产品增大了系统的复杂度，客户的粘度也更高；主机厂减少了集成工作，对供应商更好管理，且集成产品价格更具优势。
我国厂商有望进军全球市场
我国电驱动系统全产业链公司已经参与进入了海外市场的竞争，未来有望获取一定世界范围内的市场份额。我们认为只有技术能力强、产品过硬、生产经验丰富及良好客户关系的厂商才能够在未来胜出。
参考对比同类泛汽车电子行业公司，及同在新能源赛道的电池正极行业公司，我们认为未来电驱动系统行业内公司的毛利率会在20-25%的区间范围。且随着业内公司收入的不断增长，盈利能力将能够不断提升，其核心在于收入的增长快于费用的增长。2022年，我们预期行业内公司利润将有望大幅增加。
投资建议
我们认为电驱动系统行业将充分受益于新能源汽车的发展，建议关注独立第三方公司行业龙头如：英搏尔、欣锐科技、巨一科技、大洋电机、精进电动、汇川技术（电新组覆盖）等。我们认为龙头公司的市场竞争力将会逐渐凸显，新技术的应用也会拓展行业的发展空间和进入壁垒，产业链龙头公司以及配套爆款车型的公司具有较好的投资价值，看好电驱动系统行业的长期发展。
风险提示
新能源汽车行业景气度下行风险：汽车行业景气度下行或导致国内车企销量增长不及预期。
新能源汽车渗透率提升不及预期：因消费者需求变化导致新能源汽车渗透率提升不及预期。
电驱动系统行业竞争加剧：行业竞争加剧或导致盈利能力下降，获取订单不及预期。
缺芯影响汽车产量，供给受限：缺芯不能及时缓解，导致产线停产或产量不及预期，进而影响销售收入。
技术与产品迭代风险：公司产品及服务具有涉及技术面广、技术更新迭代速度快的特点，要求公司保持敏锐的市场洞察力并持续进行研发投入，才能够保持市场竞争力。
市场空间测算偏差：本报告对于电驱动系统行业市场空间的测算是基于一定前提假设，存在假设条件不成立、市场发展不及预期等因素导致市场空间测算结果偏差。
注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
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