天风 · 求索之人 | 军工&机械：百年未有之大变局，锻打装备与制造真金

原创产品团队天风研究

百年未有之大变局，军工核心在于紧抓多代装备紧衔接换装的强成长期，我们致力于挖掘“十四五”规划、“百年军建目标”、“2035远景”三大时间节点下的行业机会。机械核心在于判断技术变革引致的设备进步和制造周期，研究国内外机械行业的最新发展动向、技术情况，助力中国机械品牌的科技发展是我们的重大使命。

——天风研究军工&机械李鲁靖团队的求索初心

军工

01发动机总装企业调升2022年关联交易预计值，航发赛道景气度得到确认

1月9日，军工团队提示持续关注以下军工2022四大看点：1、2022年增速具备强比较优势；军工由于2022年是行业整体新建产能首年释放期，收入端增速将加速，因此二阶导为正，部分板块可具备更长的增速扩张期，具备策略上讲的行业比较优势。2、新型号密集进入批产前置阶段，产业链各环节企业均具备业绩超预期可能及中高速成长持续期的延长；3、军工行业是经济周期的穿越类品种，具备基本面抗风险优势；4、我国国资改革或进入深水区，预计将对非战略武器总装以外的领域（不包括战略资源类国企），进行市场化机制改革。

022022主线-产能拐点年：2022年新建产能将进入集中爬坡\达产期

军工团队前瞻发表重磅深度，强调国防军工行业或已进入全面需求扩张阶段，行业以销定产特性突出，产能规划具备准确指引性，2022年新建产能将进入集中爬坡\达产期，规模效应和股权激励将不断推动行业经营改善，释放利润弹性。依据过去几年军工企业相关的扩产情况判断，2021-2023年为军工企业产能爬坡的三年关键期，2022年或将成为行业新增产能达产最为密集的年份，因此我们预计行业在2022年将处于持续扩张阶段，归母净利润增速或达30%左右，具备强比较优势。同时第二批扩产也已在路上（如西部超导、中航光电等）。众多新型号批产预期节点也将在2022年完成。

03局势或使北约成员国执行2%军费/GDP比，现代化装备是采购重点

2月底，军工团队发布研报认为军工板块在高景气度的背景下或将持续成为机构配置的偏好类板块（超配代表偏好为正），虽然在少数央企近期因“稳增长”和 “股权激励”影响出现业绩低于预期，板块或已通过调整也完成了该影响的消化（如中航机电、中直股份等再次回到5年历史估值底部区域<10%分位值），板块进入企稳低估值阶段（板块历史估值分位约20%）。目前行业中长期基本面未出现负面情况，武器装备放量逻辑持续强化、新型号进度超预期，建议在目前估值高性价比阶段持续关注聚焦——新型号/ 新工序业务在2022-2024推动增速超预期领域，以及2023年估值切换后具备较强估值优势的标的。

04军用无人机系统深度研究报告

作为新兴作战力量，无人机较有人平台优势明显，军工团队认为，无人机系统将成为未来武器装备重点采购方向，我国军用无人机产业将在十四五内加速发展。在这篇5月3日的深度研报中指出我国无人机装备或经历三个发展阶段：2007-2022：发展中高空长航时无人机为主，预研无人僚机；2022-2024：长航时无人机加速列装，无人僚机预研型号陆续确认转批产，产业加速发展；2025-2035：多型号，多品类无人机大范围列装，航空武器装备向有人无人协同，智能化，自动化方向发展。无人机由于其特有的低风险、低成本特性及总体尺寸较小的特点，为新材料、新技术的验证与应用提供了良好平台。2022年或为无人机加速列装年，建议关注无人机产业发展机会。

05基本面数据分析：处于高性价比相对底部估值区域，强计划性刚性需求保障高景气

5月5日，军工团队对军工板块进行详细的基本面数据分析，认为2022国防军工具备较好投资价值：1、强计划性属性特点下，刚性需求保障基本面趋势；2、新型号进入批产前置阶段，中期续订或再次确立长期增长预期；3、产业链“大协作”持续加速深化，中上游企业业务加速拓展；4、国企改革进入深水区，资产整合&股权激励推动老国企实现蜕变。

06国改是重要主线2：《工作方案》定调央企上市公司未来发展

军工团队认为，继在5月18日国资委会议要求“加大优质资产注入上市公司力度”后，国改主线再迎重大指向方案，本次方案聚焦了央企上市公司的各个层面，对国改主线有着重大指导作用：1、确立央企上市公司的社会责任和历史使命，军工旗舰型和专业口龙头上市公司或逐步打造；2、强化专业化整合和上市公司平台建设，上市公司平台化成为趋势，上市公司价值得到明确和提升；3、更健全的激励约束机制或将被推行：国资委态度为支持。4、更强的投资者关系管理体系得到建立。

07中航电子：国内航电系统主要供应商，有望受益于平台专业化整合

5月20日，军工团队发布中航电子的深度研报，判断公司作为我国航电系统的主要供应商，未来三年内将充分受益于“十四五”期内新一代航空装备的快速放量与国产大飞机项目的逐步落地。同时航空装备存量提升后潜在的航电后端维修市场或将在中长期内保障公司的盈利能力。

08军工板块八问八答

5月23日的这篇问答研报对市场当时关注的八大问题进行解读：1、2021年军工板块走强背后的根本原因是什么？2、4月27日市场见底反弹以来，国防军工在各一级行业中涨幅达19%以上，近期军工板块的反弹驱动因素是什么？3、一季报整体怎样，行业景气度是否符合预期？4、俄乌冲突持续发酵，当前似乎并没有缓和的迹象，未来会如何演变？5、今年军工板块的估值、未来的业绩增速，还有它的匹配情况大致是什么样的位置？6、去年提出2022年是产能集中释放年，产能爬坡拉动最大的企业有哪些？7、今年接下来军工的投资机会怎么看？8、全年及十四五期间增速如何演绎？

09东航定增募集资金购入C919、ARJ21国产飞机，国产大飞机商业化运营进入实质性阶段

军工团队指出我国商用飞机市场已成为全球最主要民航客货运市场，当前民航客机市场主要由波音、空客两家航空巨头垄断，若我国国产民机能切入该市场，产业链相关上市公司大概率将充分受益此广阔市场空间。判断伴随国产大飞机交付放量，国内航空制造产业链的参与及受益将分成三个步骤：1、前期—机体结构加工及原材料。优先关注锻造业务市场放量，及钛合金、复合材料等原材料国产化机会。2、中期—机电系统、起落架等系统产品国产化机会。3、后期—航电系统及发动机国产化机会。

10成长核心-军工电子：下游产能释放叠加国产替代加速，有源器件类延续高增长趋势

6月5日，军工团队强调军工电子作为产业链上游，业绩释放节奏靠前，2020H2开始下游需求大幅提升，军工电子板块2020、2021年已实现连续两年高增速，22Q1板块业绩增速出现下滑我们认为原因是部分下游新产能未充分释放影响了上游元器件厂商交付节奏，存货及合同负债指标揭示军工电子企业在手订单充足、排产饱满。判断有源类方向叠加下游武器装备放量及国产替代需求有望显著超过行业增速。

机械

01坚定不移看好高端专用装备， H2板块整体重拾ROE回升之路

机械团队在这篇2022年度策略中表示全年看好专用装备，Q2有望成为通用装备最低点，机械行业整体PE和PB呈现剪刀差。产生剪刀差的主要原因是机械ROE持续提升，所以行业涨PB不涨PE，实质上是涨ROE。需要的是寻找ROE仍有大的提升空间和提升逻辑的细分行业。

02Perc、TOPCon、HJT与IBC，各家电池片技术路线差异几何？

本篇研报围绕Perc、TOPCon、HJT与IBC的技术路线进行解读，详细展示各路线差异所在。

03风电轴承：大型化+进口替代受益环节，论风电轴承竞争力+市场空间几何？

未来风厂业主与整机厂商均会对成本控制有更高要求，主机厂商选用国内零部件以降低成本的诉求很可能会非常旺盛，风电招标量提升有望带动风电轴承的市场空间持续扩大。机械团队在这篇深度研报中对受益于风电高景气度的企业进行了梳理，主要分为三条主线：1、大功率主轴轴承存在较大国产替代空间。2、独立变桨轴承是未来风机大型化背景下的发展趋势。目前只有新强联、成都天马等少数厂商在生产独立变桨轴承，未来1-2年内变桨轴承的毛利率有望迎来提升，订单有望较大放量。3、目前风电齿轮箱轴承基本依赖进口，存在很大的国产替代空间。目前新强联在建立齿轮箱轴承生产线，带头进入齿轮箱轴承行业，建成后会拿到一定数量的订单。

04乘“风”而起，碳纤维产业扶摇直上—碳纤维行业深度

风电设备为碳中和政策下高潜力赛道，风正扬帆正当时。4月3日的这篇研报通过对产业链的各环节进行梳理，寻找本阶段风电行业及风电设备的投资机会。通过对风电产业链的分析研究，机械团队对受益于大型化、定制化和海上风电兴起趋势的企业进行了梳理，建议重点关注具备海上大功定制化机组及其核心零部件供应能力的上市公司。

05薄膜沉积设备拨云见日，国产化先行者如日方升—拓荆科技

7月25日的这篇拓荆科技深度研报表示公司系国内薄膜沉积设备领军企业，是国内唯一的一家产业化应用的集成电路 PECVE 设备、SACVD 设备厂商且公司业绩保持稳定增长。晶圆厂扩产浪潮＆制程精进，判断国产薄膜沉积设备迎来发展契机。

06高硬脆材料切割翘楚，切片代工打开第二成长曲线—高测股份

2月6日的这篇研报重点回答如下问题：1、硅片代工的经济性及持续性如何？2、金刚线的盈利性如何？3、怎么看待高测股份长期成长价值？机械团队认为：1、切片代工本质：或源于行业效益差异；2、金刚线核心竞争点：规模效应+技术优势，行业龙头或维持高毛利；3、高测股份：行业β&公司α（技术优势+降本能力+客户绑定）。

07至暗时刻已过，下一阶段如何演化？

5月10日，机械团队发表重要判断：认为至暗时刻已过：本年度1-4月机械行业调整幅度一度大于2018年全年，机械（中信）行业年初以来最深跌幅近37%，而近十年来机械年度最大跌幅出现在2018年，全年为-34.84%。从PE、PB当前分位点及及ROE回落周期来看，行业PE均创三年新低，PB下行空间有限。当前，机械整体ROE开始第四个季度的回落，从历史来看行业ROE每轮回落一般在4-6个季度，而本轮处于下行期的中后期。

08舞台灯光设备领域龙头，业绩表现优秀—浩洋股份

5月19日机械团队发布研报推荐浩洋股份，推荐逻辑：1、疫情向好带动下游需求增长。随着疫情好转，21年以来国内外演艺行业均有所回温，拉动舞台灯光设备行业下游需求增长。2、国内文娱消费需求增长带动国内舞台灯光设备行业发展。3、通过OBM和ODM两种模式打开市场。4、注重科技研发和品牌建设，重视人才培养。

09风电轴承行业：从市场空间+海外龙头对标+业务延展性角度看新强联的核心竞争力

6月14日，机械团队发布风电轴承深度研报，指出风电轴承行业市场空间较大且增速较快，受益于大型化与进口替代，国内轴承厂商迎来发展机遇，新强联目前已成为国内风电轴承龙头，未来有望进一步扩大市场份额；与海外巨头的面面俱到相比，新强联立足高成长赛道的高利润率环节，在单一市场中享受龙头红利，毛利率净利率水平优势明显，ROE未来仍有较大提升空间；新强联在风电领域先进行纵向延展，整合了上游锻件生产，实现锻件原材料自主可控，再进行横向扩张至齿轮箱轴承与锁紧盘、齿轮、输出轴等轴承外的风电零部件，产生协同效应的同时进一步扩大了市场空间；此外，新强联的轴承业务下游延展性较强，随着轴承产能的扩张，盾构机、海工装备市场有望实现订单增长。

10工业气体龙头护城河稳固，“授之渔”转型“授之鱼”迎来发展契机—杭氧股份

7月19日，机械团队发布杭氧股份深度研报，指出其是国内领先的空分设备制造商，产业链延伸至气体供应业务，空分设备+气体供应，实现双轮驱动业绩稳定增长。空分设备：1）国内市占率近半，核心部机自主研发技术领先。2）空分设备大型化趋势下，核心部机自产优势被进一步放大。气体供应：1）气体供应业务现金牛属性明显，摆脱设备制造企业受周期性的影响。2）现场制气：商业模式转型下，与进口设备相比的技术差距被掩盖。3）零售气体：杭氧业务面积覆盖全国各地，体量大、资金实力强优势得以显现。