元宇宙的核心是底层科技/技术的迭代和进步：基于元宇宙的不可预测性，元宇宙时代的互联网具体是什么样子，将如何改变生活、社会、文明，我们或许并不能预测到。但是科技的大致发展方向是可追寻/可预测的，元宇宙发展初期科技-应用的发展正循环是可以跟踪的，我们认为这才是研究元宇宙的基石。天风研究特别推出【深度研究 · 元宇宙专题】，本专题将持续为大家更新元宇宙相关的深度研究成果，涉及海外、通信、电子、传媒互联网、计算机、商社等行业，多角度解读我国当前元宇宙的现状及前景。
行业研究
14.《通信|边缘计算：5G应用核心平台，产业链空间广阔》（20190305）
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我们认为国内VR生态仍处于硬件补贴走量+应用扩容创新的起步阶段。但是我们预计在互联网大厂引领的内容平台下，未来1-2年内有望实现加速，更早达成应用生态的正循环。从上游产业链景气度来看，显示、镜头、交互则是几个Pancake方案下重要迭代 + 增量的版块；在整体出货量趋势下，同样建议关注结构件以及代工企业。以上是基于已有硬件范式的核心观点，建议重点关注预计明年上线的苹果MR产品对产业链的影响与范式定义。建议关注舜宇光学科技、立讯精密、歌尔股份、创维数字；内容端建议关注腾讯、网易、芒果超媒、三七互娱、 完美世界。
风险提示：样本代表性风险，行业景气度不如预期风险，系统性风险。
产业（To B）元宇宙是数字经济的高阶信息表达：我们认为产业元宇宙是数字经济的终极形态，其将众多理念、技术、数据整合在一起，为各种传统行业的数字化转型服务。数字孪生联接虚实世界，是产业元宇宙的基础：我们认为数字孪生将是连接虚拟和现实世界“虫洞”的底层基础，而当数字孪生向产业元宇宙进阶的过程中，我们认为有望拉动GPU、5G网络以及算法层面的产业发展，并带来相关领域新的投资机会。数字孪生市场发展潜力大，投资机会多元：我们认为数字孪生产业发展的驱动力传导链条为政策—技术—应用。从投资机会来看，我们基于不同场景的格局差异，认为智慧城市场景下工具型公司和聚焦垂直行业场景的公司有较大投资机会、自动驾驶场景深度参与标准制定的公司有较大发展潜力、工业互联网场景下由于整体市场规模大最终市场格局可能呈现出多层次的结构。风险提示：1）行业内公司在数字孪生领域的布局有变动调整的风险；2）报告中对于行业内公司类型的分类存在主观判断；3）报告中对于市场规模和ROI的测算存在主观假设；4）政策落地不及预期；5）行业竞争格局加剧等。
三
《海外|元宇宙动态研究与跟踪》（20220601）
探讨Web3.0之NFT。NFT的意义在于通过区块链技术和非同质化属性本质上改变了虚拟物品的市场，创造了数字交易的新体系。在更远的未来，NFT产业化或是大势所趋。互联网巨头加码布局虚拟社交。海内外虚拟社交平台发展程度不同。海外已建立初期虚拟社交平台，国内仍在筹备当中。虚拟社交在多个场景之中运用，国内互联网大头发展趋势仍然是焦点所在。引擎&虚拟人——元宇宙的基石。各大开发公司进一步升级技术支撑元宇宙创新。Unity收购Ziva Dynamics以开放普及虚拟实时角色创建；乐高和Epic Games联手打造儿童元宇宙；Epic在保持元宇宙引擎的支持下，涉足游戏板块的元宇宙开发；英伟达发布面向个人创作者的免费Omniverse和首个元宇宙虚拟人。
风险提示： 元宇宙底层技术发展不及预期：1）VRAR发展不及预期；2）内容生态发展不及预期；3）云计算发展不及预期。竞争风险：底层工具、ugc内容平台竞争加剧。政策风险：区块链政策监管风险；数字世界涉及到的新政策与监管落地情况。四
《商社|DAO：区块链应用下风口正劲，或是通向元宇宙时代主流组织方式》（20220101）
区块链应用上的DAO，将共识机制推广到组织变化上，随经济生态的完善进入快速发展阶段。对比于传统组织，DAO核心的优势体现在一个更加透明和高效的信任建立机制下，更高效的将利益相关方而不仅是传统的工作人员纳入到自己的组织体系。广泛的应用场景，DAO的未来多态潜力较大、但仍有众多问题有待进一步完善。从当下来看，DAO基础设施/工具生态相对仍处于发展早期，包括工具生态、安全性、链上链下治理等都有待进一步完善。投资建议：DAO的发展，将进一步推动区块链应用的深化，同时具备更可持续经济生态的公司，有望在这一浪潮中取得更好的发展，我们持续推荐天下秀、中体产业等。
虚拟数字人形态多变分类多元，人物形象、语音生成模块、动画生成模块、音视频合成显示模块、交互模块构成虚拟数字人通用系统框架。随元宇宙热潮，虚拟数字人作为先发场景产业备受关注。“五横两纵”形成虚拟数字人基础技术架构，其中建模动态光场技术、光学式和惯性式动捕方案、PBR和重光照渲染为核心技术，Unreal和Unity为主打渲染引擎。应用场景方面，考虑对数字化身的需求提升以及大众对于虚拟数字人接受度改善，游戏、社交、营销、虚拟偶像为重点关注行业。海外关注产业链上游技术厂商，国内推荐关注在产业链中游运营厂商以及下游应用厂商。
风险提示： 虚拟数字人技术创新及发展不及预期；用户接受度低于预期；行业政策监管风险；版权管理及保护风险；用户隐私风险。六
物联网由感知层（传感器）、网络层（模组、网络）、应用层（智能控制器、物联网平台、各类应用等）组成。物联网的各个环节，与新能源（储能、新能源汽车、氢能源）、元宇宙（柔性传感等）深度契合，未来有望持续受益新能源、元宇宙行业的需求拉动。具体标的来看：1）感知层：汉威科技（氢气传感器在新能源汽车、氢能源的应用；柔性传感器在VR/AR等领域的应用）；2）网络层：广和通、移远通信、美格智能（车联网模组在新能源车上的应用）；3）应用层：拓邦股份（智能传感器龙头，向储能等领域持续拓展）。
风险提示： 行业竞争超预期，中美贸易摩擦风险，全球疫情影响超预期，技术研发风险等。![]()
《商社：元宇宙和NFT场景探讨：生活方式泛娱乐化、数字内容资产化、创作者经济新范式》（20211118）
元宇宙远程传递物理信息的能力，将从根本上重构生活方式和产业运作。从技术成熟度上来看，重构生活方式将远早于重构产业运作，游戏、社交等或是最早落地的元宇宙场景。持续关注天下秀，元宇宙有望进一步强化生活方式的泛娱乐化，红人经济长远影响力较目前将有更大幅度提升；NFT推动现有数字内容、社交关系资产化和创作者经济系统的实现。公司以虹宇宙前瞻探索未来时代红人经济运营和变现机制，虹宇宙的3D可视化虚拟社交场景能够让用户近距离与红人IP进行互动，使双方联系更加真实立体；虹宇宙集合社交、互动、场景、开放性等优势于一身，能够实现更广阔的变现方式，实现新的内容创作利益分成机制；对于品牌而言，也将受惠于流量的聚集。我们认为，公司现有业务深耕红人新经济领域，长远受益于生活方式的泛娱乐化；公司在区块链技术上储备较久，在红人运营端拥有的潜在资产在新的价值环境里有望迎来重估，可持续关注。
风险提示： 政策监管、技术路线不确定、产业格局不确定、用户接受不及预期、运营风险等。《海外&计算机&电子&通信|探索元宇宙框架，生产力的第三次革命》（20210914）
元宇宙应当是一个可以映射现实世界、又独立于现实世界的虚拟空间。我们理解的元宇宙：互联网具象化的3D表现方式，沉浸式体验的虚拟世界 。元宇宙的核心是底层科技/技术的迭代和进步：基于元宇宙的不可预测性，元宇宙时代的互联网具体是什么样子，将如何改变生活、社会、文明，我们或许并预测不到。但是科技的大致发展方向是可追寻/可预测的，元宇宙发展初期科技-应用的发展正循环是可以跟踪的，我们认为这才是研究元宇宙的基石。我们将元宇宙的“科技-应用”发展正循环分为6层架构：底层硬科技（核心）、硬件计算平台、系统、软件、应用、以及让整个元宇宙生态运作起来的经济系统。风险提示： 元宇宙底层技术发展不及预期：1）VRAR发展不及预期；2）内容生态发展不及预期；3）云计算发展不及预期；竞争风险：底层工具、ugc内容平台竞争加剧；政策风险：区块链政策监管风险；数字世界涉及到的新政策与监管落地情况。![]()
《海外|Metaverse第一股，元宇宙引领者》（20210524）
Roblox是游戏UGC平台的先驱者和领头人：全球最大的互动社区之一及大型多人游戏创作平台。高活跃度+高沉浸时长+稳定付费率提升：Roblox如何做到？lUGC内容生态+社交属性构筑双飞轮效应。成长逻辑：DAU增长，1）核心用户5-24岁渗透率持续增长；2）欧美以外的市场渗透率持续提升；ARPU增长，1）时间黏性+优质内容生态扩张驱动单用户收益提升；2）平均年龄提升提高付费水平。第二增长曲线： 1）中国市场开发，25E有2.5亿-7.4亿Ebitda空间。2）广告空间，保守预期下，Roblox每小时广告收入$0.03，为社交媒体平均的1/5，对应22亿广告收入，8.9亿广告Ebitda；算上广告第二增长曲线后，25E Ebitda为2289，增长幅度63.2%，利润率为24.4%。风险提示： 内容生态构筑风险；未来UGC游戏平台面临竞争风险；测算DAU或ABPDAU增长不及预期- 1）变现能力提升不及预期2）用户扩张不及预期；第二增长曲线不及预期– 1）中国市场发展缓慢2）广告商业化进度缓慢。《海外&电子&计算机|VRAR趋势已现 奇点将至—VR行业专题研究》（20210517）
VR奇点将至，四大趋势验证及未来展望。趋势一：出货量高增长，1000万的出货量奇点近在眼前。趋势二：爆款游戏+丰富内容生态，带动VR玩家强劲增长。趋势三：VR成为虚拟社交终端，成就下一代沉浸式社交产品，有望带动设备销量。趋势四：全球科技巨头布局，加速行业发展。未来展望：巨头持续布局AR赛道，或带动AR成为继VR之后下一代智能手机级别的终端。VR应用C端之外，B端应用场景丰富。预计2024年，培训和工业维护AR/VR投资额达41亿美元；VR/AR游戏、视频投资额达176亿美元。全球VR出货量测算：2021年或将迎来1000万台销量。我们认为，VR设备出货量或将在2021年下半年引来1000万台的奇点，2022年年底全球销量或至2000万台。投资建议：VR投资方向与趋势。在1000万的奇点到来后，VR内容和生态系统有望出现跨越式发展，带动全球VR产业链业态重构。建议投资者重点关注VR产业链中相关投资标的的投资机会。风险提示：VR头显出货量低于预期的风险、市场竞争格局变化的风险、技术创新不及预期的风险、测算具有一定主观性仅供参考。《电子|虚拟显示第二春，电子创新新战场—电子行业深度研究》（20210517）
随着苹果等巨头加速布局入场+终端硬件迭代发力+技术提升痛点解决+创新应用多点开花逐步起量+5G加速建设，看好XR(VR/AR/MR)行业迅速成长。虚拟显示行业创新应用落地渗透，大众消费和垂直行业中应用前景广阔，5G+云VR提供发展保障。包括文娱休闲(新型信息消费模式的新载体；约占比48%，其中游戏34%)、医疗健康(传统医学手段的有效补充；约15%)、工业生产(企业数字化转型的新动能；约14%)、商贸会展(后疫情时代的未来会展新常态；约12%)、地产营销(行业差异化竞争必由之路；约7%)、教育培训（被动接受转向自主，课堂体验升级；发展中）、智慧驾驶(AR导航开启未来驾驶新模式；发展中)、元宇宙（创造独立于现实世界的虚拟数字第二世界；发展中）等，产业发展正逢时。云VR降低终端硬件性能要求、5G高带宽低时延提升体验，两者协同助力产业快速普及。云VR有望降低终端成本、助力头显轻量、无线化，5G是云VR良好体验的保障, 5G商业化加速产业普及。风险提示：虚拟显示产业链条发展短板尚待补齐；生态协同雁阵尚待成型；供应链拆解及硬件预测等具有一定主观性。《传媒互联网|Metaverse元宇宙：游戏系通往虚拟现实的方舟》（20210501）
Metaverse元宇宙概念与虚拟现实产业双向赋能。腾讯事业群PCG调整；多个国内工作室宣布Metaverse新项目；英伟达发布跨时代Omniverse平台，均表现Metaverse风口已至。Metaverse概念有望促进行业的再次变革，初期将落实于以游戏为代表的娱乐板块，长期随进度成熟将应用于不限于AEC（建筑、工程、施工）、制造、电信、基础设施和汽车的多元化产业。虚拟现实硬件端国内外知名互联网大厂均布局，如Facebook-Oculus，Microsoft-hololens，Google-google glass，Intel-Daqri，HTC-vive，PICO-piconeo。软件及内容支持端，随20年疫情影响，更多线下场景转移至互联网，部分现实社交可同步替代为线上，催生多种Metaverse概念应用。随硬件规模上量，普及人群将进一步提升，内容应用端丰富，有助于提升行业用户粘性及市场开发工作良性发展。我们推荐关注Roblox（Metaverse第一概念股，多人在线创作游戏平台）、腾讯（姚晓光接手PCG开启腾讯游戏加社交，发力全真互联网，全领域布局Metaverse相关公司）、Facebook、网易、Bilibili、心动公司、Unity等Metaverse概念相关公司。风险提示：元宇宙较长发展时间不及预期；虚拟现实相关产业存在法律监管盲区；5G对于虚拟现实场景应用的催化不及预期；市场竞争加剧致使收益不及预期；相关产品落地不及预期。《电子|硅基OLED：下一代微显示技术，军用转民用，AR/VR打开成长空间》（20200723）
硅基OLED具有体积小、重量轻、功耗低、PPI高等特点，是近眼式显示系统的核心器件，是下一代微显示技术的趋势。下游军用领域是早期发展阶段的切入点，应用场景从军用逐渐转向民用。苹果、微软等巨头加速布局，带动其他品牌跟进推动AR行业发展。全球竞争格局中，欧美日国家具有领先优势。eMagin借其技术优势和合作优势等特点成为全球推出产品最多、规模最大、技术最先进的厂商。国内生态优势显著，国内企业大有可为。面对较大市场“蛋糕”诱惑，国内奥雷德、京东方和视涯科技等公司努力研发硅基OLED技术和开发硅基OLED的生产线并积极推进量产，国内企业有后来居上的趋势。硅基OLED是最适用于近眼显示行业的第三代显示技术，具有自发光、功耗低等优势，随着5G商用、VR/AR景气度提升和国内外多公司推进量产和研发，硅基OLED行业景气度提升。在硅基OLED产业链中，推荐关注多公司积极推进量产的硅基OLED屏幕以及存在较高技术壁垒的驱动芯片，推荐京东方A，建议关注奥雷德和云英谷。风险提示：AR/VR发展不及预期；5G发展不及预期;行业竞争加剧等。《通信|边缘计算：5G应用核心平台，产业链空间广阔》（20190305）
边缘计算逐步进入实质推进阶段，受益5G应用落地长期拉动，产业链各环节有望长期受益，建议关注：1）边缘计算业务实质性推进龙头：网宿科技（CDN龙头，与联通成立合资公司布局边缘计算）；2）边缘计算带来网络设备增量需求：中兴通讯（主设备龙头，发布边缘计算服务器产品）、星网锐捷（企业网设备龙头）、烽火通信（传输网设备龙头）、剑桥科技（网络设备OEM/ODM/JDM优质标的）等；3）边缘机房带来温控、动环监控增量需求：佳力图（精密温控龙头）、英维克（精密温控龙头）、创意信息（子公司邦讯信息国内动环监控龙头）等；4）边缘计算推动小基站快速落地，小基站设备及站址资源重点受益：三维通信（微信变现龙头，布局灯杆5G小基站站址资源）、华体科技（景观照明、智慧路灯龙头）、中国铁塔（港股）、京信通信（港股小基站龙头）等；5）边缘计算带动物联网应用快速发展：移为通信（位置追踪产品全球龙头）、拓邦股份（智能控制器龙头，物联网重要环节）、高新兴（物联网模块龙头）、日海智能（模组+平台全面布局）、广和通（物联网模组重要厂商）、宜通世纪（物联网管理平台龙头）等。
风险提示：虚拟显示产业链条发展短板尚待补齐；生态协同雁阵尚待成型；供应链拆解及硬件预测等具有一定主技术研发风险，下游应用低预期，行业竞争加剧。