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国内煤炭龙头企业，拥有煤炭上下游完整产业链，上游是煤炭，中游是运输，下游是发电和煤化工。煤炭业务：是公司里最核心的业务，业绩受煤炭价格波动的影响较大。公司成本优势显著，2022有望受益长协中枢抬升。发电业务：电力板块是公司第二大板块。电力板块毛利率和煤炭板块形成21%的对冲。受煤价反向影响，未来受益电价市场化。煤化工业务：盈利受煤价和烯烃价差波动影响。展望2022年价差：给予供需格局仍偏紧的格局下，煤价难以下跌，预计2022年价差仍在下跌趋势。铁路、港口、航运：物流辅助，盈利稳定为主。截止2021年，自有铁路货运周转量为3034亿吨公里，占公司总铁路货运周转量3532亿吨公里的86%，其余为国有铁路，运量为498亿吨公里。中国神华是国内煤炭龙头企业，拥有煤炭上下游完整产业链，上游是煤炭，中游是运输，下游是发电和煤化工。历史重组：2018年1月4日公司控股股东国家能源集团作出决议，国家能源集团与国电集团的重组为，国家能源集团吸收合并国电集团。上游-煤炭板块：公司最主要的业务，2021年煤炭保有可开采量约为141.5亿吨，公司煤炭产量绝大多数为动力煤，2021年产量为3.07亿吨，约占全国产量9%。下游-发电板块：是公司第二大业务，2021年发电量1664.5亿千瓦时，总耗煤量约5100万吨，约占公司自产煤量的17%。煤化工板块：目前煤化工业务是包头煤制烯烃一期项目，公司于2013年12月收购该项目，位于内蒙古包头市，总产能60万吨，聚乙烯和聚丙烯各30万吨。新项目为包头煤制烯烃二期项目，位于内蒙古包头市九原工业园区，于2017年8月获得核准批文，预计新增产能75万吨，聚乙烯增加35万吨，聚丙烯增加40万吨。中游-铁路，航运，港口板块：中游业务为煤炭和发电业务提供物流辅助。公司的煤炭矿区资产主要分布在内蒙古等北方地区，发电厂既有坑口电厂，也有靠近消费地的电厂。公司铁路线路以西煤东运为主；航运路线主要是以北煤南运为主。2. 煤炭业务：成本优势显著，2022有望受益长协中枢抬升公司煤炭储量：截止2021年，按照JORC（Joint Ore Reserves Committee）标准，公司煤炭可开采量都在图10-11中提及的公司中排名第一，为141.5亿吨。公司煤炭产量：回顾2010-2020公司煤炭产量在2.4-3.9亿吨之间波动，2020年动力煤产量2.9亿吨，行业最高，2020年全国总动力煤产量总产量大约32亿吨，市占率大约9%。重点煤矿：神东矿区（位于陕西省榆林市神木市大柳塔镇，煤炭保有可采储量87.2亿吨）、准格尔矿区（位于内蒙古鄂尔多斯，煤炭保有可采储29.6亿吨）、胜利矿区（位于内蒙古锡林浩特，煤炭保有可采储量13.3亿吨）以及宝日希勒矿区（位于内蒙古呼伦贝尔市，煤炭保有可采储量11.1亿吨）。2021年上述四个煤矿合计煤炭保有可采储量141.2亿吨，占公司总储量的99.8%。![]()
2.2. 煤价展望：预计市场价维持高位，神华有望受益长协中枢价提升供给端：1）国家在“十三五”期间实行淘汰落后煤炭产能。大约5500个煤矿在“十三五”期间被关闭，累计减少产能10亿吨/年，减至大约4700个煤矿。2）安监预计趋严，严禁超产政策预计对供给端产生压制。2022年1月9日在渭南市发生了一起顶板事故，一人死亡。2022年1月17日，内蒙古一煤矿发生事故致一人死亡，预计总体安监趋势更严。根据三部委通知，煤矿超产行为将被遏制，若违规将对煤矿和煤矿负责人处罚并公开。从2021年12月开始，山西省对多家煤矿超产进行处罚，严禁煤矿超产。3）进口煤供给受价格、印尼政策以及疫情影响。第一，目前进口煤价格相对国内价格没有优势。第二，目前印尼有偏向于满足国内供给优先的趋势。第三，蒙古和俄罗斯进口煤有可能受到因疫情边境关闭的影响。需求端：我们预计2022-2024年，中国煤炭总消费年均增长率是3-4%，可再生能源无法覆盖全部发电需求增长，我们预计火电2021-2024年均增长3-4%。中国神华有望受益于长协价中枢抬升。若新长协定价机制落地，利润有望提升。未来电厂煤炭供给以长协为主以及新签订长协以调整后的“基础价+浮动价”的机制执行定价的假设，公司的煤炭业务盈利会有一定增长空间。![]()
2.3. 成本：竞争力极强相较国际煤炭巨头，公司生产成本更有竞争力。选择BHP和Anglo American进行国际对标，BHP的煤炭生产成本在260-400元/吨之间浮动，Anglo American的煤炭生产成本在230-320元/吨之间浮动。相比较之下，中国神华到环渤海港口成本约为230-255元/吨，坑口成本约为108-120元/吨，煤炭成本更有竞争力。3. 发电业务：受煤价反向影响，未来受益电价市场化公司历时9年，除去神华国华电力研究所，又布局收购了12家电厂，形成了上中下游产业链配套。公司总发电量从2006年的578.6亿千瓦时提升到2021年的1664.5亿千瓦时。发电分部消耗用中国神华煤炭是5100万吨，相当于公司2021年自产煤量的17%。未来新建项目不多，预计未来发电量平稳为主。2021年发电分部的资本开支中新建项目为96.82亿元，投资项目为湖南岳阳电厂项目（2×1000MW）、福建罗源湾港储电一体化项目（2×1,000MW）、四川江油煤炭储备发电一体化项目（2×1,000MW）以及广西北海电厂项目（2×1,000MW）、广东清远电厂一期（2×1,000MW）以及惠州二期燃气热电联产机组工程项目（2×400MW）。![]()
发电业务成本主要取决于煤耗总量及煤价。度电毛利和环渤海动力煤价格指数呈现较明显的负相关关系。2021年煤炭价格的上涨给度电毛利带来较大下行压力。度电煤耗平稳小幅下降。公司的度电煤耗自2010年来呈现下降趋势，度电煤耗的影响对度电毛利的影响不明显。回顾2010-2020年，度电煤耗的稳定下降和度电毛利的波动关联性不强。3.3. 电价上浮空间扩大后，有助于发电板块盈利修复2021年10月份扩大电价上浮空间，增厚发电企业利润，提高发电意愿。高耗能企业不受上浮20%的限制，保持居民、农业用电价格稳定。产业用电预计未来的价格涨幅会更高，但对于日常居民用电的影响可以忽略不计。2021年煤炭价格涨幅较大，给发电企业带来比较大的成本端压力，该政策动机之一或许考虑到了发电企业的成本问题，在原先的基础上提高了上浮幅度以提高发电意愿，保证能源供给。![]()
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煤化工板块利润与煤制烯烃价差正相关。在煤制烯烃价差持续收窄的情况下，2019-2020年的煤化工毛利从11.8亿元下降到9.1亿元，另一方面原因是国际油价大幅下跌，使得煤制烯烃的成本不具备优势。2021年油价反弹，烯烃价格跟随涨价，且2021上半年受美国墨西哥湾寒潮影响烯烃价格处于高位。2021年煤制烯烃差价从2269元/吨反弹至3206元/吨，公司2021年煤化工板块毛利12.2亿元，同比增长34%，大幅超越2019-2020年煤化工分部毛利。展望2022年价差：给予供需格局仍偏紧的格局下，煤价难以下跌，预计2022年价差仍在下跌趋势。公司的主要自有铁路是神朔铁路、朔黄铁路、大准铁路、包神铁路、甘泉铁路、巴准铁路、准池铁路、黄大铁路。运量最大的铁路为神朔线、朔黄线、大准线。截止2021年，自有铁路货运周转量为3034亿吨公里，占公司总铁路货运周转量3532亿
吨公里的86%，其余为国有铁路，运量为498亿吨公里。铁路运量单位成本也比较稳定，在0.05-0.07元/吨公里区间；铁路分部毛利率连续稳定在
50%-60%之间。![]()
自有港口：黄骅港，神华天津煤码头，2021年总计装船量为261.4百万吨。总计下水煤量为240.1百万吨，占总下水煤量263.6百万吨的89.18%。港口分部毛利随运量稳定提升，2021年，毛利为32亿元。黄骅港位于河北省沧州市，2020年规划年通过能力超2.5亿吨。神华天津煤码头位于天津港南疆港区东湾，年设计煤炭通过能力为4500万吨，经神华天津煤码头有限公司设计有望达到8000万吨。港口下水煤量稳定提升，单位成本稳定。2010-2020年，自有港口下水煤量正不断提升，第三方港口下水煤量持续收窄，可调度性更强。公司航运煤炭主要从天津和秦皇岛港运向江苏、上海、浙江、福建、广东等地。截止2021年，航运分部总货运量为121.2百万吨。航运板块中的运输船中含有自营船和租赁船，航运成本跟随国际油价和国内沿海航线运价波动。航运单价随着公司主要国内沿海航线运价同向波动。选取国内和公司主相关的沿海航线作为参考，结果呈现正相关关系。![]()
6. 盈利预测与估值6.1. 煤价提升、电价空间扩大和资本开支下降提高ROE，分红收益率长协基准价从535元/吨提升到675元/吨，电价向上浮动空间扩大至20%，以及资本开支的下降预计会给中国神华带来更好的财务状况。我们预计未来在煤炭供需紧张的格局下，企业ROE有一定概率会在2022年达到19.07%，在2023年可能达到21%以上。煤炭和发电板块较成熟，预计资本开支的减少能为分红带来更多利润留存。目前需要新增资本开支的主要是煤化工业务的包头煤制烯烃升级示范项目。但由于神华承担着国内第一大煤炭央企的社会责任，能源保供任务重大，或许后续在煤炭和发电板块会有新增资本开支。煤炭业务资本开支及预期下降主要是：1）响应“十三五”期间淘汰落后产能2）煤炭业务已发展至相对成熟阶段3）国家对煤价采取稳价措施。发电业务资本开支：目前在相对成熟阶段，未来电价上浮空间扩大可能会带来不稳定性。运输板块资本开支：自有铁路高峰建设期已经结束，目前处于成熟阶段煤化工业务资本开支：2020年约5亿和2021年约8亿的资本开支投入于包头煤制烯烃升级示范项目，目的是扩产能。按照我们的盈利预测与90%的分红比例，预计2022/2023/2024年分红金额有望达到578亿/662亿/706亿，对应分红收益率9.6%/11%/11.8%。由于神华作为主力保供煤炭企业，其长协销售比例一致较高，也导致其综合销售价格低于市场，而外购煤采购成本按照坑口现货价格，因此其外购煤毛利率不断下降，2020-2021年分拆经营模型显示，外购煤毛利率为-2.2%与-5.6%。而自产煤的毛利率基本维持在45%上下，外购煤的较大比例导致煤炭板块综合毛利率不足30%。根据对未来市场判断，在整个十四五期间，煤炭市场供需紧平衡格局难以有效缓解，煤炭价格将持续上行。按照2021年神华年报预测的2022年商品煤产销量数据，中国神华2022年将大幅下调外购煤数量，而且我们推测后期一直到2025年，外购煤数量可能都难以提升。神华目标是2022年外购减少大约6500万吨，我们预测2022-2024年外购量可能下降到1.1亿吨，从而通过降本增效的方式提升煤炭分部综合毛利率。按照经营模型分析，2022-2024年，通过降低外购煤、减少低利率板块业务，预计煤炭业务板块综合毛利率可能为35%、35%、34.8%，较2021年毛利率27.6%大幅提升。我们预计煤炭分部收入2022-2024年同比增长5.8%、
11.2%、6.2%，2022-2024年公司整体收入规模同比增长5%、10.59%、6%；基于经营模型分析，预计公司2022-2024年归母净利润分别为642亿、736亿、784亿，EPS分别为 3.23、3.7、3.95 元，同比增长27.6%、14.7%、6.5%。综合PE和 DDM模型估值法，给予公司目标价42.38元，维持“买入”评级。7. 风险提示
经济增长不及预期：煤炭作为中国主体能源，与经济增速呈现直接相关性，在海外冲突不断、国内疫情困扰下，存在经济发展不及预期的风险。
房建恢复不及预期：房建市场是煤炭终端主要下游行业，受地产周期下滑及疫情影响，房建市场恢复存在不及预期的风险。
在建产能投放超预期：煤炭供需失衡下，国内建设产能可能在政策推动下加速投放。注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。证券研究报告《中国神华深度：黑金航母，扬帆起航—中国神华（601088）》
对外发布时间：2022年04月15日
报告发布机构：天风证券股份有限公司
本报告分析师：张樨樨 SAC编号 S1110517120003
中国神华深度：黑金航母，扬帆起航—中国神华（601088）
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