天风·非银 | 保险2022H1：寿险资负两端环比改善，财险持续向好

【核心观点】

1）寿险方面：展望下半年，各险企NBV在低基数下有望修复，预计2022年全年平安、国寿、太保、新华、友邦、太平NBV增速分别为-20.3%、-12.2%、-32.8%、-43.6%、-10.0%、-13.3%。

长期来看，保险仍然具备增长空间，代理人渠道转型稳步进行，医养产业链持续完善、服务生态布局逐渐成型，第三支柱养老保险带来增量市场需求都有望带动平安、太保、友邦等大型公司的 NBV 进入平稳增长周期。

当前保险股整体处于历史估值低位。截至9月6日，国寿、平安、太保、新华A股2022PEV分别为0.65、0.54、0.37、0.33倍，友邦、太平H股2022PEV分别为1.43、0.12倍，分别处于历史估值分位的6.0%、1.9%、2.1%、2.0%、8.5%、0.4%。目前市场对负债端预期仍然充分悲观，但保费、价值等已出现边际改善趋势，若后续验证持续性，估值有望继续向上修复。推荐NBV有望持续领先的中国人寿。

2）财险方面，短期数据持续验证+长期复苏趋势显现，看好中国财险价值中枢回归。我们判断，中国财险价值中枢回归动力充足，短期角度：1）保费：疫情扰动不改长期向上趋势，公司7月单月保费已恢复双位数增长；2）COR：公司从预算牵引、费用配置、市场定价、理赔管控四方面持续深化降本增效，预计全年COR有望延续改善态势；3）资产端：公司权益杠杆远低于寿险公司（2016~2022H1平均为58%），受权益市场波动影响整体弱于同业，H1总投资收益同比仅-6.2%，总投资收益率高达5.3%，预计大幅优于其他险企。

长期角度看，费改压力下持续亏损的中小公司可能逐步退出车险市场，而龙头公司凭借对车险产业链的深度把控，及数据、定价、服务等优势，有望进一步提升市占率。截至9月6日，中国财险估值仅0.77XPB，对应2022年股息率高达6%，看好后续估值修复至0.9X-1XPB区间。

【正文】

上市险企利润表现分化，仅平安、人保实现正增长，但较Q1改善明显。2022H1，五家上市险企共实现归母净利润1220亿，同比-15.1%，主要受资产端拖累，但随着Q2资本市场回暖，险企归母净利润已有所回暖，较Q1的-36.4%提升21.3pct。从增速上看分别为：中国人保（+5.7%）>中国平安（+3.9%）>中国太保(-23.1%)>中国人寿（-38.0%）>新华保险(-50.8%)，分别较Q1提升18.6pct、28.0pct、13.3pct、8.9pct、27.9pct；平安正增长主要源于去年计提华夏幸福减值准备359亿（减少税后归母净利润208亿）致使基数较低，人保正增长主要由人保财险净利润同比+15.4%带来。

营运利润增速分化，平安寿险营运利润增速大幅领先太保寿险、友邦。平安、太保2022H1集团归母营运利润分别同比+4.3%、+9.9%，太保高增长主要由其他业务+19.6%带来。平安寿险、太保寿险、友邦营运利润分别同比+18.0%、+6.0%、+1.3%（去年同期分别为-3.2%、+6.7%、+8.5%），除平安外营运利润增速均有所放缓。1）平安寿险营运利润大幅增长，主要源于营运偏差贡献同比+70%至119亿带来；2）友邦营运利润增速下滑7.2pct主要受投资偏差大幅负贡献影响，其中有关股权及房地产投资回报的短期波动由去年同期的+2亿美元降至-18亿美元、其他非营运投资回报及其他项目由-1亿美元降至-19亿美元。

1.1. 剩余边际：受NBV承压影响，剩余边际余额增速延续负增长

受NBV大幅负增长影响，上市险企剩余边际余额延续负增长。2022H1中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险的剩余边际余额分别为9247亿、8350亿、3456亿、2228亿，分别较年初-1.7%、-0.0%、-0.8%、-1.4%，增速较去年同期-2.5pct、-1.6pct、-2.6pct、-2.9pct，预计主要受NBV持续负增长影响。

平安剩余边际摊销比例持续提升，但对税前营运利润贡献下滑。剩余边际摊销是营运利润的核心来源，受剩余边际增速放缓甚至负增长影响，2022H1平安寿险剩余边际摊销408亿元，同比-2.0%，较21H下滑5.1pct；占税前营运利润比例为64.1%，同比下降7.7pct，为2019年以来最低；但占期末剩余边际余额比例为4.4%，自2019H以来持续提升。

1.2. 投资收益：较Q1环比改善，人保、新华收益率更为稳定

净投资收益率表现分化，人保、新华净投资收益率表现优于其他公司。2022H1国寿、平安、太保、新华、人保净投资收益率分别为4.2%、3.9%、3.9%、4.7%、4.9%，分别同比-0.2pct、+0.1pct、-0.2pct、+0.2pct、+0.1pct，整体而言，险企净投资收益率基本维持稳定。

总投资收益率同比下滑但环比提升，人保、新华、国寿表现更为稳健。2022H1权益市场拖累资产端（截至6月末沪深300指数、恒生国企指数分别较年初下滑9%、6%），险企总投资收益普遍下滑，国寿、平安、太保、新华、人保总投资收益率分别为4.2%、3.1%、3.9%、4.2%、5.5%，分别同比-1.5pct、-0.4pct、-1.1 pct、-2.3pct、-1.2pct。但随着Q2权益市场回暖，险企总投资收益率已呈现出整体回升态势。

考虑可供出售金融资产的浮盈浮亏，国寿、太保、新华的综合投资收益率分别为3.8%、3.3%、2.0%，分别同比-1.9pct、-1.5pct、-3.4pct，同比均大幅下降。

大类资产配置方面：1）债券：长端利率低位震荡，增配长久期利率债。2022H1，上市险企普遍增配国债、地方政府债等免税债券以及政策性金融债等长久期、低风险债券，以应对低利率、信用风险上行挑战，平安、国寿、太保、新华、人保债券占比分别较年初+1.2pct、-1.2pct、+2.4pct、+0.2pct、+0.8pct。2）股票+基金：股市震荡加剧，险企配置策略分化。2022H1，国寿、新华积极把握权益市场回调机会，股票+基金占比较年初+2.4 pct、+0.3 pct至11.2%、15.8%；平安较年初+0.3pct至11.9%，主要源于债券型基金增配0.5pct；而太保、人保较年初-0.5 pct、-0.1 pct至11.9%、14.8%。3）现金等价物及定期存款配置除人保普遍提升，预计为后续的短期博弈与增配高收益资产预留仓位。4）各公司其他投资（主要为非标投资）占比均下降，预计主要为资产荒背景下，优质非标资产供给下降所致。

1.3. 会计估计变更：各公司会计估计变更均减少了税前利润

2022H1年750天移动平均国债收益率曲线处于下行阶段，10年期国债收益率的750天移动平均曲线较上年末下降了6.95bps至2.98%，致使各公司准备金计提增加。2022H1年平安、国寿、太保、新华会计估计变更增提准备金分别为110亿、141亿、51亿和31亿，对税前利润的影响分别-14.0%、-56.5%、-35.1%、-68.1%。

1.4. 净资产：上市险企净资产增速放缓

2022H1年中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险、中国人保归母股东权益分别为8487亿元、4799亿元、2267亿元、1045亿元、2215亿，较年初增速分别为+4.5%、+0.3%、-0.0%、-3.7%、+1.1%，增速较去年同期普遍放缓，主要受净利润增速放缓以及其他综合收益减少影响。2022H1，平安、国寿、太保、新华、人保的“其他综合收益”分别从年初的-92亿、503亿、197亿、75亿、188亿变化为-10亿、448亿、159亿、27亿、99亿。

2. 寿险：NBV与保费承压，但代理人改革成效初显

2.1. 内含价值：受NBV增速下滑与投资负偏差拖累，增速普遍放缓2022H1中国平安、平安寿险、中国人寿、中国太保、太保寿险、新华保险、中国人保、友邦保险内含价值分别较年初+3.3%、+3.4%、+4.0%、+2.2%、+2.5%、+0.0%、+2.0%、-3.9%，除友邦外均实现正增长，但增速较去年同期普遍放缓，主要源于NBV贡献减少与投资偏差负贡献。与此同时，上市险企ROEV普遍下滑，2022H1中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险、友邦保险ROEV分别降至6.1%、6.1%、6.5%、4.7%、5.4%。

1.1. NBV：产品与渠道双调整，NBV承压但环比改善

NBV延续下滑态势但环比改善，个险NBV表现普遍弱于总体。2022H1，中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险、中国人保、友邦保险NBV分别同比-28.5%、-13.8%、-45.3%、-48.4%、-24.8%、-15.3%，延续此前下滑态势，但较Q1已有所回暖，平安、国寿NBV降幅分别较Q1修复5.1pct、0.5pct。

2.2.1. 新单保费增长分化，低基数与储蓄型拉动下Q2环比改善

2022H1，平安、国寿、太保、新华、人保、友邦新单保费增速分别为-7.6%、+4.1%、+25.7%、-3.7%、+26.7%、-9.2%，新单表现分化，我们判断，太保、人保大幅正增长主要由公司银保渠道高增长带来。分季度看，3月后基数效应降低叠加权益市场震荡下，各家公司紧抓客户储蓄需求，大力推动以增额终身寿为主的储蓄险，驱动险企新单向上修复，Q2新单表现整体优于Q1。

疫情冲击叠加“去产能”调整延续，个险渠道承压，银保渠道贡献增加。2022H1，上市险企个险渠道承压态势延续，平安、国寿、太保、新华、人保个险期缴新单保费同比-12.5%、+0.5%、-35.1%、-22.9%、-19.4%，个险新单同比-8.3%、-0.4%、-35.1%、-27.0%、-4.1%，个险渠道全面承压，主要源于：1）代理人渠道去产能调整延续，2022H1，五家险企代理人较年初减少50万至202万；2）受疫情影响居民收入预期较为悲观，个险渠道重疾新单贡献减少，行业前5月重疾新单跌幅超30%；3）疫情发散下代理人线下展业与增员等活动受到一定程度的影响，进一步影响了新客拓展及长期险销售。个险承压下，各险企深化银保渠道合作，银保新单普遍大幅正增长，平安、国寿、太保、新华、人保新单保费分别同比+45.1%、+38.8%、+1125.5%、+10.4%、+60.8%。

产品结构方面，上市险企长期保障型（或健康险）产品新单整体下滑，预计主要源于新旧重疾切换提前透支居民需求以及后疫情期居民收入预期下降引发的保障需求释放放缓所致。2022H1，国寿、平安、新华长期保障型（或健康险）新单同比-5.7%、-55.2%、-32.7%，占比同比-3.5pct、-8.3pct、-6.4pct。

2.2.2. 储蓄险占比已达高位，预计后续价值下滑空间有限

受产品与结构调整影响，上市险企NBV Margin普遍下滑。2022H1，中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险、友邦保险首年保费NBV Margin分别为25.7%、18.5%、13.0%、6.6%、55.2%，分别同比-5.5pct、-3.8pct、-12.4pct、-5.6pct、-3.8pct，主要系储蓄险与银保渠道占比提升。

平安、国寿新单结构差异快速收敛推动价值率收敛，预计后续NBV Margin下行空间有限。2019年，平安、国寿保障型新单占比分别为45.4%、6.1%，但近两年来，受居民预期收入下滑影响，居民储蓄意愿提升，重疾险作为可选消费品短期增速承压，同时储蓄险作为唯一合法刚兑产品吸引力加强，致使平安保障型新单占比快速下滑。截至2022H1，平安、国寿保障型新单占比分别为9.3%、2.1%，险企新单结构差异在迅速收敛，带动新业务价值率亦呈现出快速收敛趋势，我们判断，当前储蓄险占比已达高位，预计后续NBV Margin下行空间有限。

2.3. 代理人：量降但质升，H2稳量提质可期

代理人规模降幅环比收窄，边际企稳迹象显现。2022H1，上市险企持续开展人力清虚，五家寿险公司代理人较年初-20%至202万，但降幅环比收窄。2022Q2，平安、国寿代理人较Q1仅下滑3.5%、4.4%，较Q1降幅收窄6.9pct、0.5pct，我们判断，代理人规模已进入筑底期，H2稳量提质可期。

从产能来看，上市险企代理人产能大幅提升。平安、国寿、太保、新华、人保代理人首年规模保费同比+67.7%、+60.7%、+33.6%、+23.7%、+43.8%；平安代理人人均月收入自2019年来恢复正增长；太保核心人力月人均首年保费同比+23.5%至3.2万元。

从结构来看，上市险企代理人绩优人力稳中向好。平安大专及以上学历代理人占比同比+4pct，顶尖绩优人数同比+7.7%；国寿中高产能人力占比保持稳定；太保核心人力（达到最低档季度奖标准）规模同比提升20%。预计寿险队伍结构调整正逐步见效，脱落人力中以低产能为主，优质人力占比提升。

3. 产险：车险量质齐升，非车险维持高增但COR分化

财险保费高速增长，行业集中度进一步提升。2022H1，财险行业整体实现高增长，全行业保费收入+9.4%，人保财险、平安财险、太保财险保费收入分别同比+9.8%、+10.1%、+12.3%，三家增速均优于行业，推动财险行业集中度进一步提升，CR3同比+0.5pct至64.2%，其中人保、平安、太保分别+0.13pct、+0.12pct、+0.29pct。

车险综改后头部效应显现，短期疫情扰动不改长期复苏趋势。2022H1，人保、平安、太保车险保费收入分别同比+6.7%、+7.3%、+7.9%，恢复正增长。分月份看，受疫情影响，人保财险3-5月车险保费增速分别降至+4.6%、-1.9%、+1.0%，但随着疫情形势好转，叠加燃油车购置税减半与新能源车下乡政策的实施，自6月以来，人保车险保费增速均维持在8%以上，展现出极强的韧性与复苏趋势。截至6月末，人保、平安、太保车险市占率分别为32.4%、24.0%、12.1%，较去年同期均有所提升，我们判断，车险综改后中小险企价格优势收敛，龙头险企头部优势显现，后续其凭借对车险产业链的深度把控，以及服务、定价等优势，市占率仍有望小幅提升。

非车险维持高速增长，意健险与农险为主要驱动力。2022H1，人保、平安、太保非车险保费收入分别同比+12.7%、+15.8%、+17.6%，主要由意健险与农险推动。其中，人保、平安、太保意健险分别同比+14.7%、+10.4%、+28.2%，人保、太保农险分别同比+23.8%、+38.1%。此外，信保业务在持续出清后已迎回正增长，人保、平安分别同比+130%、+8%至27亿、106亿。从市占率看，人保与去年同期基本持平，平安、太保分别提升0.33pct、0.44pct。

人保、太保COR大幅改善，但平安同比提升，主要系非车险表现分化。2022H1人保财险、平安财险、太保财险综合成本率分别为96.0%、97.3%、97.2%，分别同比-1.2 pct、+1.4 pct、-2.1 pct。险企COR表现分化主要由非车险导致，人保财险建立独立核保人制度，主动出清高风险低价值业务，推动非车险COR同比-1.1pct至96.8%，维持承保盈利；平安财险受保证险赔付较高影响，非车险同比+13.1pct至105.1%。

车险费用率综改后持续下滑，赔付率受疫情出险减少影响同比大幅改善。2022H1人保财险、平安财险、太保财险车险综合成本率分别为95.4%、94.4%、96.6%，分别同比-1.3 pct、-3.0 pct、-2.4 pct。其中费用率分别同比-0.7pct、-1.3pct、-0.0pct至25.7%、24.4%、26.3%，除平安外均高于监管25%的费用率上限规定，仍存在一定的压降空间；赔付率受疫情影响出险减少，普遍大幅下滑，人保、平安、太保分别同比-0.6pct、-1.7pct、-2.4pct至69.7%、70.0%、70.3%。

投资建议

1）寿险方面，展望下半年，各险企NBV在低基数下有望修复，预计2022年全年平安、国寿、太保、新华、友邦、太平NBV增速分别为-20.3%、-12.2%、-32.8%、-43.6%、-10.0%、-13.3%。具体来看，2022H1，国寿NBV增速已大幅领先于其他险企，考虑到其2023年开门红启动时间较早，预计Q3、Q4单季仍为负增长，但全年领先优势稳固；太保下半年基数压力降低，NBV降幅有望边际收窄，预计Q3、Q4单季增速均有望摆正；平安、新华降幅相较于H1有望进一步收窄。

长期角度，行业的增长空间在于：

代理人渠道转型稳步进行：扩大及巩固绩优代理人规模是主要保险公司队伍转型的方向，当前，各家险企已相继推出代理人渠道升级方案，致力于打造多层次的绩优销售队伍，扩大及巩固基层绩优代理人，稳住保费大盘，同时探索建立高端绩优代理人，面向高端客户。中国平安持续深化代理人渠道改革，推动队伍结构从“金字塔”到“纺锤型”优化；中国太保年初起全面启动实施“长航行动”一期工程，推出“芯”基本法，打造“三化五最”的职业营销；新华保险启动“优计划”试点，围绕“选才、培育、客户配置、活动管理、政策支持和科技赋能”六大方面，推动队伍转型。我们判断，随着各项方案的落地与推进，代理人队伍产能或将进一步提升。

医养产业链持续完善，服务生态布局逐渐成型：各大险企积极获取产业资源，延展产业链，进行“保险+服务”布局，未来有望形成以服务驱动销售的模式，将是行业龙头相对于小公司的重要竞争壁垒。

第三支柱养老保险带来增量市场需求：4 月 21 日，国务院办公厅印发《关于推动个人养老金发展的意见》，个人养老金顶层制度正式落地，我国养老保障体系第三支柱加速开启。个人养老金采取市场化运作，叠加后续税收优惠政策的落地，未来发展空间广阔。我们认为，头部险企凭借强大的销售能力和优质的服务能力构建差异化优势，在此蓝海市场中拥有明显的先发优势。

未来驱动大型公司增长的新动能有望加强，包括：大型公司正在搭建的健康+养老生态有望构建起服务壁垒；大型公司资源更多地倾向于绩优代理人的招募和培育，未来绩优代理人规模和产能的提升有望带动业绩大盘。同时，监管导向使得中小公司的经营压力加大、互联网平台限制趋严，因此大型公司市场竞争格局有望改善。我们预计平安、国寿、友邦等大型公司的 NBV 长期有望进入平稳增长周期。

当前保险股整体处于历史估值低位。截至9月6日，国寿、平安、太保、新华A股2022PEV分别为0.65、0.54、0.37、0.33倍，友邦、太平H股2022PEV分别为1.43、0.12倍，分别处于历史估值分位的6.0%、1.9%、2.1%、2.0%、8.5%、0.4%。目前市场对负债端预期仍然充分悲观，但保费、价值等已出现边际改善趋势，若后续验证持续性，估值有望继续向上修复。推荐NBV有望持续领先的中国人寿。

2）财险方面， 短期数据持续验证+长期复苏趋势显现，看好中国财险价值中枢回归。我们判断，中国财险价值中枢回归动力充足，短期角度：1）保费：疫情扰动不改长期向上趋势，公司7月单月保费已恢复双位数增长；2）COR：公司从预算牵引、费用配置、市场定价、理赔管控四方面持续深化降本增效，预计全年COR有望延续改善态势；3）资产端：公司权益杠杆远低于寿险公司（2016~2022H1平均为58%），受权益市场波动影响整体弱于同业，H1总投资收益同比仅-6.2%，总投资收益率高达5.3%，预计大幅优于其他险企。

长期角度看，费改压力下持续亏损的中小公司可能逐步退出车险市场，而龙头公司凭借对车险产业链的深度把控，及数据、定价、服务等优势，有望进一步提升市占率。截至9月6日，中国财险估值仅0.77XPB，对应2022年股息率高达6%，看好后续估值修复至0.9X-1XPB区间。

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