天风·商社 | 白酒板块财报回顾：高端板块稳步增长，次高端及地产酒分化明显

刘章明团队天风研究

【核心观点】

白酒行业各公司已公布22年中报，整体表现出较强韧性。2022年上半年，19家上市酒企实现总营收1832.5亿元（顺鑫农业仅计算白酒业务营收），同比增长16.8%，其中16家实现双位数以上增长；18家上市酒企实现归母净利润700.6亿元，同比增长22.1%，其中15家实现双位数以上增长。分季度看，二季度18家上市酒企共实现营收685.6亿元，同比增长13.1%，其中10家上市酒企营收实现双位数以上增长；归母净利润252.3亿元，同比增长13.8%，其中9家实现归母净利润双位数以上增长。22Q2整体受疫情影响严重，消费场景缺失，消费信心及欲望下降，加上宏观经济整体下行，导致白酒企业整体承压，增速有所放缓，但业绩仍呈现较高韧性。

高端酒稳健增长，次高端短期承压，良性发展。2022年上半年多数酒企净利率呈现上升态势，显示白酒行业韧性。分价格带看，高端白酒由于具备社交、收藏等属性，需求偏刚性，相较于次高端抗风险能力更强，整体营收更加稳定，预计未来继续维持稳健增长。次高端受影响更大，导致短期业绩承压，毛利率、销售回款方面显示同比下降趋势，其中江苏和安徽受疫情影响较小，洋河股份、古井贡酒收入增速较为靠前，各项指标相对乐观，预计仍维持景气度向上的趋势。合同负债方面，五粮液减轻经销商压力合同负债降低，地产酒普遍环比下降。临近中秋旺季，部分区域疫情仍有反弹但总体可控，我们认为白酒板块目前预期较为悲观，处于底部区域，未来随着疫情好转以及宏观环境改善，白酒行业有望迎来新一轮增长。

推荐标的

高端：贵州茅台、泸州老窖、五粮液。

次高端：山西汾酒、舍得酒业、古井贡酒、洋河股份。

【正文】

1. 行业整体情况：疫情下的白酒企业彰显韧性

白酒行业各公司已公布22年中报，我们将对白酒行业2022年上半年整体情况进行回顾和总结，将各公司22H1和22Q2业绩与去年同期进行对比，以便于观察后疫情时代白酒行业消费情况。

1.1. 上半年疫情严重影响白酒消费，下半年有望筑底反弹

上半年疫情严重，宴席等消费场景受限，下半年疫情褪去，白酒消费热度向好。上半年因二季度疫情反弹严重，白酒消费场景受到较大限制，尤其宴席场景在多地受限较为明显，主要影响到次高端酒企。下半年8月份疫情出现反弹，最高峰出现在8月下旬，9月份以来现有确诊病例已出现下滑趋势，预计在全国疫情精细化管控之下，疫情影响会逐步缩小。从餐饮端来看，4-5月份由于疫情影响全国社零餐饮收入同比下滑均超过20%，随着疫情向好，6-7月餐饮收入已经与去年同期趋于一致。我们预计下半年餐饮收入同比将出现正增长，白酒消费也将逐渐恢复，在中秋国庆旺季实现良好增长。

1.2. 疫情导致业绩短期承压，白酒企业总体韧性较强

2022年上半年，19家上市酒企实现总营收1832.5亿元（顺鑫农业仅计算白酒业务营收），同比增长16.8%，其中16家实现双位数以上增长；18家上市酒企实现归母净利润700.6亿元，同比增长22.1%，其中15家实现双位数以上增长。分季度看，二季度18家上市酒企共实现营收685.6亿元，同比增长13.1%，其中10家上市酒企营收实现双位数以上增长；归母净利润252.3亿元，同比增长13.8%，其中9家实现归母净利润双位数以上增长。从中报业绩可以看出，虽然上半年遭受了疫情导致的消费场景缺失和宏观经济整体下行的双重影响，白酒企业仍然保持了较为良性的增长，业绩呈现较高韧性。

刘章明SAC执业证书编号：S1110516060001

风险提示：宏观经济下滑，食品安全风险，市场扩张不达预期，竞品加大市场投入加剧竞争，疫情反复影响消费、样本较少可能造成统计结果偏差风险等。

注：1.该表按22H1各企业营收体量进行排序，下表同；2.顺鑫农业仅披露22H1白酒业务营收，故其他部分不参与统计

我们对白酒上市公司进行分类，以茅/五/泸三家作为高端酒，选取山西汾酒、舍得酒业、水井坊和酒鬼酒作为次高端酒，将古井贡酒、洋河股份、今世缘、口子窖和迎驾贡酒作为地产酒，观察分价格带的表现情况。高端酒22H1营收总体同比增长16.05%，其中22Q1/22Q2分别同比增长16.82%/14.94%，净利润同比增长18.53%，其中22Q1/22Q2分别同比增长20.49%/15.55%。次高端酒22H1营收总体同比增长27.17%，其中22Q1/22Q2分别同比增长47.67%/-1.34%，净利润同比增长36.06%，其中22Q1/22Q2分别同比增长71.05%/-11.88%。地产酒22H1营收总体同比增长21.65%，其中22Q1/22Q2分别同比增长24.82%/16.25%，净利润同比增长23.83%，其中22Q1/22Q2分别同比增长29.45%/13.42%。

从长期来看，高端白酒相较于次高端酒和地产酒在营收和利润增长上明显呈现出更加稳定的趋势，主要原因来自于高端白酒的需求偏刚性，茅五泸品牌力显著高于次高端品牌，因此相较于次高端在22Q2显现出更强的抗风险能力。次高端受疫情影响严重，加之去年同期基数较高，导致短期业绩承压。江苏和安徽受疫情影响较小，地产名酒洋河和古井相对受益，业绩增长较为突出，预计景气度仍将持续。临近中秋旺季，全国虽有零星疫情反弹，但总体可控，我们认为白酒板块目前预期较为悲观，处于底部区域，未来随着疫情好转以及宏观环境改善，白酒行业有望迎来筑底反弹的机会。

2. 财报分析：高端依旧坚挺，次高端有望逐步恢复

2.1. 收入端：消费场景受限明显，高端酒表现出强抗风险能力

高端酒方面，22H1茅台/五粮液/泸州老窖实现营业收入594.44/412.22/116.64亿元，同比增长17.20%/12.17%/25.19%，其中，茅台渠道创新优势显现，“i茅台”数字营销助力渠道改革，创造营收增量；泸州老窖逆势增长，表现亮眼。次高端酒方面，22H1酒鬼酒实现营业收入25.37亿元，同比增长48.04%，业绩增速位居次高端酒之首，公司深度开展全国化布局，酒鬼系列高增，内参系列稳健，湘泉系列持续放量；汾酒实现营业收入153.34亿元，同比增长26.53%，全国化和高端化进程向好；舍得坚持“老酒+双品牌”战略，沱牌在上半年疫情冲击下增长亮眼。地产酒方面，古井实现营业收入90.02亿元，同比增长28.46%，公司聚焦“次高端、全国化”，品牌力持续提升；洋河产品持续迭代升级，渠道改革成效显现增势良好。

2.2. 利润端：高端酒增长稳健，次高端部分超预期

2.2.1. 毛利率：多数酒企毛利率稳步增长，次高端略微承压

高端酒方面，22H1茅台/五粮液/泸州老窖毛利率分别为92.11%/76.92%/85.92%，同增0.73/1.96/0.25pct，五粮液毛利率明显增长主要系：1)五粮液产品在营收占比中提升，22H1五粮液产品实现营收319.73亿元，同增17.82%；2) 五粮浓香公司优化产品结构，向中高价位产品聚焦。次高端酒方面，22H1汾酒毛利率为75.89%，同比提升0.90pct，汾酒毛利率提高主要系产品结构升级，青花占比提高所致。地产酒方面，22H1古井毛利率为77.53%，同比提升1.13pct，主要系古井品牌力逐步增强，产品结构持续提升；迎驾贡酒毛利率68.27%，同比提升2.37pct，增幅较大，主要系洞藏系列产品结构升级。

2.2.2.费用率：销售费用率规模效应凸显，管理费用率稳中有降

销售费用率：高端酒方面，22H1茅台/五粮液/泸州老窖销售费用率分别为2.54%/10.22%/10.41%，同比-0.01/+0.55/-2.29pct。茅台品牌效应处于强势地位，销售费用率保持低位；五粮液销售费用率略有提升，公司造“一瓶一码”数字化营销取得新进展，电商、KA等新兴渠道取得新突破；泸州老窖销售费用率同比下降主要系促销费投入减少。次高端酒方面，舍得销售费用率为17.38%，同比提升2.85pct，舍得实施老酒“3+6+4”营销策略，启动“会议营销”+“团队会战”为特色的双会战役，强化 C 端置顶，营销推广活动增加。22H1水井坊销售费用率为33.55%，为行业最高水平，公司持续推动高端化，开展各类消费者培育活动，预计销售费用率仍将保持较高水平。

管理费用率：22H1各家酒企管理费用率普遍稳中有降。高端酒方面，22H1贵州茅台/五粮液/泸州老窖管理费用率为6.21%/4.21%/5.29%，同比-0.71/-0.18/+0.18pct。次高端酒方面，22H1水井坊/舍得酒业管理费用率分别为10.75%/10.73%，分别同比+1.68/+0.49pct，为次高端中管理费用率较高的两家酒企。地产酒方面，22H1口子窖/今世缘管理费用率分别为6.05%/2.90%，分别同比+0.27/+0.02pct，其余酒企管理费用率均有一定下降。

2.2.3. 净利率：白酒企业净利率普遍上升，山西汾酒增速优于其他次高端

22H1多数白酒企业净利率有所上升。高端酒方面，总体持稳，22H1贵州茅台/五粮液/泸州老窖净利率分别达到53.99%/38.45%/47.79%，分别同比增长0.60/0.78/2.00pct，其中泸州老窖增速亮眼，主要是高效费用投放，销售费用率同比减少2.29pct，使得盈利能力提升。次高端酒方面，22H1汾酒净利率为32.97%，同比提升3.44pct，由于费用率改善与毛利率提高，净利率增长表现亮眼。地产酒方面，22H1洋河净利率为36.49%，同比+0.04pct，净利率维持较高水平。22H1迎驾贡酒净利率为30.95%，同比+2.49pct，主要系产品结构升级，毛利率同比提升2.37pct所致。

2.3. 销售回款&合同负债：老窖表现亮眼，次高端逐步向好

2.3..1. 销售回款：老窖回款优于行业整体，次高端短期承压

高端酒方面，22Q2贵州茅台/五粮液/泸州老窖销售回款分别同比增长6.1%/17.8%/72.2%，回款/收入的占比分别为113.0%/129.4%/141.8%，老窖回款明显好于行业整体情况。次高端酒方面，22Q2水井坊的销售回款同比增长37%，表现相对较好。22Q2汾酒/舍得/酒鬼销售回款分别同比-7.1%/-3.7%/-12%，疫情对次高端经销商信心影响较大，回款进度短期承压。地产酒方面，古井贡酒情况相对较好，22Q2销售回款同比+7%，主要是安徽受疫情影响较小，公司回款情况显示出其在次高端价格带的品牌优势。

2.3.2. 合同负债：五粮液减轻经销商压力合同负债降低，地产酒普遍环比下降高端酒方面，22Q2贵州茅台/五粮液/泸州老窖合同负债环比+16.2%/-48.0%/+32.1%，同比+4.6%/-70.3%/+65.4%。五粮液合同负债降幅较大，主要是受国内疫情呈多点反复态势影响，公司以优化订单计划管理等举措减少经销商资金压力所致。次高端酒方面，22Q2汾酒/水井/舍得分别环比+24.8%/+2.1%/+10.4%，同比+48.7%/+34.1%/+17.0%。地产酒方面，22Q2仅有口子窖合同负债环比+5.0%，其余地产酒普遍呈现出合同负债环比下降的情况。

3. 行业展望：上半年基本见底，下半年有望实现复苏

2022年上半年疫情出现较强的反弹，疫情对消费场景的冲击较大，尤其是次高端的宴席场景受到显著影响。疫情不仅导致消费场景的大幅减少，而且影响到整体的宏观环境，白酒消费者的消费欲望下降，部分地区可能出现消费降级的现象，次高端酒企受影响较大。我们认为上半年白酒行业基本见底，下半年随着疫情影响逐步褪去，宏观经济逐步向好，高端酒需求持续刚性，次高端酒弹性显现，中秋国庆旺季有望助力白酒行业在下半年实现较快增长。

高端酒：

贵州茅台：预期22年茅台有望实现量价齐升，短期来看受疫情冲击下业绩较为稳定，全年增长15%的目标有望超预期。产品端，茅台酒/系列酒增速稳健，直销收入增长迅速。产品结构优化升级，叠加推出茅台冰淇淋，市场反响热烈，多方位吸引消费者。渠道端，“i茅台”表现亮眼，数字营销助力渠道改革。

五粮液：临近中秋，普五批价上涨至980元。预期五粮液+五粮浓香双轮驱动有望带动业绩稳增。五粮液方面，公司持续优化产品体系，第八代五粮液千元价格带核心地位持续巩固，五粮浓香集中打造四大全国性战略品牌，优化产品市场投放量打造产品稀缺感与价值感。

泸州老窖：近期批价较稳定。产品上，公司坚定“回归中华名酒价值”，聚焦“双品牌、三品系、大单品”战略，国窖1573站稳高端、特曲和窖龄酒站稳关键价格带。渠道上，公司全面启动“百城计划”，渠道利润精细化分配，品牌营销以点带面加深全国化。生产上，酿酒数智化项目、泸州老窖智能酿造技改项目、智能化包装中心技改项目等一系列重大项目全力推进，智慧生产加快布局。

次高端酒及地产酒：

洋河股份：疫情影响逐渐减弱，消费场景恢复，公司业绩有望持续增长。继梦6、梦3、天之蓝均实现升级换代后，2022年公司进一步推出海之蓝升级版，梦6+长期以来价格表现坚挺，推动营销组织架构调整，实现营销机构全面下沉，目前省内布局基本完成，延续良好势头重点布局省外市场。同时随着梦3、海天等一系列产品升级换代，渠道打法进一步优化，叠加公司品牌力提升，公司二次改革成效有望进一步显现。

山西汾酒：上半年产品结构升级叠加费用率下降，公司盈利能力进一步提升。公司深入推进汾酒“1357+10”全国化市场布局，聚焦“大基地市场”“华东市场”“华南市场”，市场结构进一步优化。公司二季度公司受疫情扰动叠加费用率提高，增速略不及预期，但全国化与高端化进程持续，趋势向好，看好公司产品结构升级趋势，省外扩张有望进一步发力，全年业绩目标有望达成。

高端酒需求刚性强，次高端及地产名酒弹性大，下半年有望实现较快增长。我们认为，高端酒从长期来看，始终保持稳健增长的势头，这是来源于茅五泸的强品牌力，高端酒韧性十足。部分次高端酒企在上半年能经受住疫情的冲击保持较快增长，下半年在疫情褪去的背景下，有望持续推动全国化进程，同时通过渠道控货将批价维持在较高水平，使得全年业绩实现较快增长。推荐关注高端酒和次高端及地产名酒中业绩增长稳定性较高的公司。

推荐标的：

高端：贵州茅台、泸州老窖、五粮液。

次高端：山西汾酒、舍得酒业、古井贡酒、洋河股份。

注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《白酒板块财报回顾：高端板块稳步增长，次高端及地产酒分化明显》

对外发布时间：2022年09月10日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：刘章明 SAC编号 S1110516060001

点击阅读报告原文

白酒板块财报回顾：高端板块稳步增长，次高端及地产酒分化明显