天风·农林牧渔 | 2022H1总结：周期拐点下的预期差

【核心观点】

一、养猪板块：布局周期景气逻辑不变

1）短期：四季度供需形势持续改善，猪价空间可观。

2）中长期：产能增幅有限，带动明年猪价持续高位。从目前补栏情况看，明年整体供给增幅有限，猪价或将持续高位。

3）标的上，当前阶段，重点是：【温氏股份】（出栏上修复合增速40%+、成本下降超预期、黄鸡景气）、【牧原股份】；其次天康生物（估值性价比高、出栏高增长且存上修可能、新疆成本优势）、新希望、唐人神、巨星农牧、傲农生物、中粮家佳康、天邦食品等。

二、后周期板块：把握养殖后周期机会，关注动保板块&饲料板块！

动保板块：把握养殖后周期机会，关注非瘟疫苗进展！

1）动保板块与养殖业板块的营收利润具备相关性，具备明显后周期属性。

2）2022年6月，新兽药GMP要求实施。

二、（续）后周期板块：把握养殖后周期机会，关注动保板块&饲料板块！

3）目前已经有企业提交了非洲猪瘟亚单位疫苗的应急评价申请。

4）重点推荐：【普莱柯】（研发兑现+产品补齐+营销升级，业绩有望持续增长）、【中牧股份】（央企背景动保龙头，产品线布局齐全）、【生物股份】（行业龙头，研发、工艺、渠道显著领先，预期差大）、【科前生物】（非强免疫苗龙头，核心产品市占率持续领先）；建议关注：回盛生物（动保化药领先公司）。

饲料板块：寻找核心竞争力凸显的α机会，重点推荐【海大集团】！

三、白鸡板块：产业磨底2年+近月引种受限，周期有望提前到来，重点推荐【圣农发展】！

1）白鸡产业磨底已2年，产能持续去化。

2）近月海外引种断档，8月仍不足，加速产能收缩！

3）重点推荐：【圣农发展】突破白鸡育种“卡脖子”，国内引种问题+种鸡病问题，奠定sz901市占率快速提升基础；估值低位，向上空间明显；建议关注：益生股份、民和股份、仙坛股份、禾丰股份等

四、种子行业：转基因玉米种子商业化有望在2022年Q4“开花结果”

1）2022年以来玉米、大豆、小麦等农产品现货价格总体保持高位，农民种植积极性增强，种子供需格局持续改善。

2）我国强调粮食安全重要性，种业变革在即。

3）重点推荐：【大北农】(转基因技术领先，大北农生物转基因玉米扩区面积最广)、【隆平高科】(参股公司转基因技术储备丰富，传统品种和渠道优势突出)、【登海种业】(新销售季有望迎来玉米种子量价齐升)、【荃银高科】（借力先正达有望弯道超车）。

五、宠物行业：疫情凸显宠物情绪价值，重视戴维斯双击的机会！

重视戴维斯双击机会：重点推荐【中宠股份】、【佩蒂股份】。

【正文】

1.1、2022H1农林牧渔板块整体回顾：

Ø2022年H1， 申万农林牧渔板块总营收 5454.9亿元，在申万分类31个行业中（申万2021新行业划分）排第20位，与2021年同期相比总营收在全行业排名下降1位。2022年H1，申万农林牧渔板块总营收同比上升9.3%，在申万31个行业中增速排名第15位。综合来看，2022年H1农业板块营收水平及增速处于全行业相对平均水平。

Ø2022年H1，申万农林牧渔板块归母净利润为-128.38亿元，同比下降186.1%；从利润及增速来看，农林牧渔板块均在31个行业中排名最后一位，与21年同期相比下降8位。我们认为，2022年上半年农林牧渔板块净利润大幅下降的主要原因在于占比较大的畜禽养殖利润出现大范围的亏损，特别是生猪养殖板块1-4月因猪价持续低迷、饲料原料成本涨价等因素，亏损严重。

1.2、农业细分板块分化，预计22H2营收、净利润随养殖行业上行持续改善

1）营收端，细分农林牧渔板块来看：2022H1来看，农林牧渔细分板块中总营收top3分别是：养殖板块营收1972.2亿元、农产品加工板块营收1793.7亿元、饲料板块营收1128.8亿元；农林牧渔细分板块上半年增速top3分别是：农业综合870.1%、种植业17.3%、饲料10.9%。随着猪价5-6月以来开始持续回暖，养猪企业出栏量同比增加，预计下半年养殖赛道景气度预计会持续提升。

2）利润端，细分农林牧渔板块来看：2022H1来看，养殖业亏损幅度依然最大，为-194.37亿元，我们认为主要是受上半年1-4月间猪价的持续低迷以及饲用原料成本抬升的持续影响；同时期内5个细分板块实现正向利润，分别是农产品加工、种植业、动物保健、农业综合和渔业，分别实现归母净利润44.41亿元、10.41亿元、9.38亿元、5.12亿元和1.54亿元。预期下半年养殖业盈利情况将有较显著修复，一方面得益于猪价回暖，另一方得益于各家养殖成本的持续改善和疫疾防控成熟

1.3.1 涨跌幅2022H1改善显著，Q3以来维持较高景气度

农业板块整体情况：

1）2022H1：上半年总体来看，农林牧渔板块区间涨幅为-3.06%，在31个行业中排名第17名，整体表现处于中等水平，而随着上半年生猪周期拐点的逐渐显现和5月开始猪价的逐渐上行，排名相比于2021年全年30位的排名有着明显改善。

2）2022Q3至今：随着本轮生猪正式反转并进入上行周期早期，带动整个农林牧渔板块景气度出现显著修复，截止2022年9月4日，农林牧渔板块在申万31行业中区间涨跌幅排名4位，较上半年排名出现显著上升.

1.3.2 板块修复显著，持续看好长期趋势

细分板块情况：

1）2022H1：上半年种植业区间涨幅最大，为2.72%；林业区间涨幅板块内最低，为-20.68%；上半年农林牧渔中养殖业、种植业、渔业板块维持维持正向涨幅。

2）2022Q3至今：7月初到9月4日收盘，农业板块除种植业、农业综合、农产品加工外整体行情均有较显著提升，林业、动物保健、饲料三个板块区间涨幅由负转正，林业板块波动幅度最大；而养殖业板块受周期上行趋势影响，景气度显著改善， Q3以来涨跌幅达8.01%，同时带动动物保健板块同样出现显著修复行情。

1.3.3 超额收益显著，长期布局逻辑不变

2021，SW农林牧渔板块绝对收益率在上半年1-4月基本跑赢万得全A的绝对收益率，但进入5月下旬后，其农林牧渔的绝对收益率明显低于万得全A的绝对收益率。随生猪产能逐步去化，前瞻布局生猪板块景气度使得板块Q4区间上涨显著。

2022年年初至今，在全行业收益率总体较弱的情况下，农林牧渔板块随着5月以来养殖预期景气度逐步改善，较去年超额收益情况有显著改善，除年初外，大部分时间均相对于Wind全A指数维持较良好的超额收益。截止到2022年9月5日，SW农林牧渔较年初下跌4.9%，然而对万得全A绝对收益率为+9.61%，超额收益水平较为优异

2.1 板块复盘：2022年猪价走势

1）2022年至今，猪价走势可分为两个阶段：

2022.01-2022.04：供给逐步达到顶峰，猪价持续探底。根据国家统计局数据显示，全国能繁母猪存栏在21年6月份达到最高峰4564万头，据此推算对应月度出栏量在今年4月份前均环比增加，且春节后需求亦进入季节性淡季，因此猪价持续探底，为减少亏损，行业出栏均重亦持续下行，根据涌益咨询数据，22年3月全国生猪均价12元/kg，4月份全国生猪均价虽略有回升，但仍在13.54元/kg的绝对低位，行业亏损严重。

2022.05-至今：猪价大幅回升，养殖端逐步实现盈利。今年5月开始，全国能繁存栏自21年6月持续减少带来生猪供给边际减少，其次春节腌腊库存在2-4月份得以充分消化，需求的边际提振亦为猪价上涨提供动力。因此猪价自5月来持续上行，6月生猪均价达到17.07元/kg，行业基本实现盈利，行业出栏均重亦有所上涨，且随着7月以来供给的边际减量，猪价中枢持续上行，8月全国生猪均价达到了21.90元/kg，行业盈利空间大大改善。

2）从2022年至今，生猪产能（此处产能主要指能繁母猪）可以分为两个阶段：

Ø2022.01-2022.04：猪价下行带动能繁持续去化。全国能繁母猪存栏自2021年6月后便持续去化，即使猪价在2021年10月有所反弹，但反弹高度和时间有限情况下，仍未改变全国能繁持续去化的进程。进入2022年，前期富余产能的持续释放继续压制猪价，大幅亏损下，全国能繁去化持续加速，农业农村部数据显示，3月份全国能繁母猪存栏单月环比减少1%，截止2022年4月，全国能繁母猪存栏累计去化幅度已达9%以上。

Ø2022.05-2022.07：猪价触底反弹，能繁存栏由负转正。由于前期能繁产能的去化，猪价在5月份迎来拐点，且行业预期后期猪价将有所改善，行业补栏情绪上涨，15kg仔猪价格与50kg二元母猪价格亦触底回升。根据农业农村部数据显示，全国能繁存栏自2022年5月开始环比转正，但7月猪价超20元/kg情况下，全国7月能繁存栏环比增长仅0.5%，行业整体补栏积极性有限。

3）从2022年至今，养猪板块股价可以分为三个阶段：

Ø2022.01-2022.03：去化逻辑延续，布局景气周期逻辑强化。2021年9-10月份猪价超预期下跌带动行业产能去化提速，且趋势已成，2022年1-4月猪价维持低位，行业深度亏损带动产能持续去化，前瞻性布局景气周期逻辑持续强化。

Ø2022.04-2022.05：去化逻辑出现分歧，股价与猪价背离。猪价在4月份提前上涨情况下，市场对产能去化继续or完成存在分歧，部分观点认为若去化结束，已有产能去化不足以支撑新一轮景气周期（市场以国家数据去化幅度为基准），叠加A股大盘波动，股价与猪价分化。

2022.06-至今：猪价超预期上涨验证去化幅度超预期，股价与猪价联动性强。6月猪价超预期上涨至行业成本线以上，且后期猪价持续加速上行，猪价上涨幅度和绝对高度侧面验证行业产能去化幅度超预期，周期反转观点形成一致，布局景气周期逻辑延续，且猪价上涨高度边际验证去化幅度，股价与猪价联动性强.

2.2 产能判断：能繁去化幅度超预期

3、猪价判断：四季度猪价高度可期，明年猪价整体可观

3.1.1 供给：能繁为锚，生产效率亦不容忽视

Ø正常情况下，能繁母猪配种成功后妊娠4个月得到新生仔猪，而新生仔猪需要一个月左右时间断奶，断奶后经过1个月左右的时间生长发育为20kg左右的小猪，此时小猪经过约4个月左右的生长时间便能够出栏，此时若按照正常出栏节奏，此阶段肥猪便会供给至市场上（若出现压栏和二次育肥，商品猪上市时间便会延迟）。行业最终月度生猪出栏量便由能繁母猪存栏量和后续10个月时间窗口中各环节的生产效率决定。

3.1.2 供给：能繁母猪存栏量以国家数据为基准

Ø农业农村部数据由全国400个定点监测县数据汇总，全样本覆盖全国所有规模场的生产情况，小散户数据则来自于定点监测，最终通过规模场和散养户的存栏情况加权计算最终存栏情况。统计局统计监测数据按季度发布全国及各省相关数据，采用多主题与规模成比例的抽样方法（MPPS），在全国31个省（自治区、直辖市）调查辖区内所有大型养殖场（户）和抽中村的中小型养殖场（户），样本量约70万户。对于机构统计数据而言，其更多为地区抽样采集数据，涌益数据咨询目前能繁母猪存栏样本点包含419家养殖企业数据；卓创样本点涵盖全国166家猪场。

综合考虑到采样方式的科学性和本身样本点的数量级，仍以农业农村部及国家统计局数据为准。鉴于农业农村部环比情况并不能与季度末国家统计局能繁存栏情况一一对应，为统一口径，以2020年12月份国家统计局能繁存栏数据为基准，根据农业农村部披露环比数据计算得到全国能繁母猪存栏量.

Ø配种率：不同养殖主体母猪群体配种时间有所差异，且随着季节、猪价、疫病等原因调节，每个月实际配种母猪数据有所变化。配种率=当月配种数/基础母猪存栏，因此根据涌益咨询2020年4月至今每月配种数与基础母猪存栏比值，可以推算得到行业月度配种率情况。

分娩率：母猪配种后的妊娠期长达4个月，在此期间，由于母猪本身的偶发流产、猪只非正常死亡、疫病等情况对实际分娩母猪比例产生影响，甚至存在当猪价不景气养殖户主动流产母猪的情况，导致行业母猪分娩率有所起伏。分娩率=T+4月的分娩窝数/T月的配种数，因此根据涌益咨询2020年4月至今T+4个月后成功分娩窝数与T月配种数比值推算得到行业月度配种母猪实际分娩率。

Ø窝均健仔数：窝均健仔数指配种母猪单次分娩下来的健康仔猪数量即每窝1.2斤以上的为健仔（刨除弱仔等）。随着行业整体养殖效率的变动和季节性、疫病影响，行业窝均健仔数数据存在年底、季度、月度波动。在冬季天气寒冷叠加新生仔猪本身抵抗力较弱，因此冬季窝均健仔数相较其他时间节点更小。作为母猪产能释放的杠杆，其大小亦对最终产能释放情况产生关键影响。自今年以来，窝均健仔数处于边际提升状态。

Ø断奶存活率：断奶存活率=7kg断奶仔猪数/窝均健仔数。当仔猪刚出生下来到断奶之前，其免疫力处于较弱阶段，在冬季天气寒冷及营养补给不足时，仔猪断奶存活率便会出现明显的下降，而随着天气变暖，断奶存活率便有明显回升。目前行业断奶仔猪存活率边际改善，2022年8月断奶存活率为89.02%，已突破前期2021年6月88.20%。

Ø育肥存活率：育肥存活率=商品猪出栏数/7kg断奶仔猪数。当仔猪至7kg断奶之后，便可以做商品仔猪销售，而由于疫病、不同群体养殖水平之间存在差异等因素影响，不同时间阶段、养殖群体育肥存活率亦存在差异。跟仔猪在冬季存活率低类似，低温时育肥存活率亦会出现明显下降。2022年7月行业育肥存活率为89.20%，相较前期2021年7月92.71%的高点仍有较大差距，但已处于回升趋势。

出栏均重：正常情况下，由于料肉比及屠宰经济性考虑，商品猪达到110-120kg的标准体重段时便供给到市场。但短期情绪、需求等因素的干扰导致行业内出现压栏、二次育肥等投机行为，导致行业生猪出栏均重有所波动。从2018年至2022年间月度平均出栏均重来看，第二季度、第四季度行业整体出栏均重偏大，一季度及三季度行业出栏均重偏小。

Ø能繁母猪：随着去年猪价的持续下行，全国能繁母猪去化自2021年6月达到顶峰后开始逐步去化，猪价在2021年6月至10月期间持续探底，带动全国能繁产能在此期间加速去化。但2021年10月中下旬猪价便出现阶段性反弹，虽不改全国能繁产能去化趋势，但2021年11月-2021年4月全国能繁存栏月度去化幅度相对前期有所放缓。

Ø生产效率：一方面，猪价低迷情况下行业持续淘汰低效母猪并补充优质后备；另一方面，在放缓扩张进度后，为减少亏损，养殖主体开始修炼内功，狠抓生产以便降低成本，因此带动行业各生产环节比如配种率、分娩率、窝均健仔数等指标从去年下半年开始持续改善。

供给：随着2021年10月以后全国能繁母猪存栏去化有所减速、生产效率边际提升以及目前行业出栏节奏放缓，四季度生猪供给或相对三季度略有增长，但整体供给量仍处于相对低位。

3.2 需求：居民猪肉消费量相较非瘟前有所下降，下半年需求边际改善

Ø在2014-2018年全国居民人均猪肉消费量处于相对稳定状态，且在2018年达到高点22.83kg，但一方面随着非洲猪瘟的爆发导致全国生猪供给量大幅减少，居民猪肉消费习惯主动或被动改变，其次新冠疫情导致居民外出就餐减少，因此2019-2020年全国居民人均猪肉消费量出现大幅回落。在目前新冠疫情常态化情况下，居民人均猪肉消费量或难有大幅提升。

四季度消费热情最旺，2-5月份属年内消费底部。随着春节消费高峰的过去及前期腌腊库存的消化，2-5月份处于年内的消费底部，而三、四季度随着学校开学备货、节假日变多、天气变冷及春节前的备货刺激，其需求相较二季度逐步好转，且随着春节的临近，四季度需求也达到一年中的高峰。

3.3 猪价走势：短期有底，中期有空间，长期不悲观

Ø2022Q4：猪价自6月28日以来便站稳20元/kg关口。随着近期学校开学备货及部分地区天气有所转凉带来的需求回升，近期猪价与屠宰量出现双双上行趋势，且截止9月8日，前三等级白条均价为30.31元/kg，已处于今年新高。需求边际改善情况下，短期现货20元/kg底部较为坚挺。2022年四季度供给因为压栏以及生产效率提升，其环比或有所增长，但需求端提振更加明显，随着四季度天气转寒及春节备货等因素，需求呈快速增长，即使考虑到新冠疫情对于居民消费有所影响，但预估需求增速大于供给增速，猪价整体向上空间可观。

2023H1：虽2022年5月全国能繁母猪存栏环比为正，但考虑到目前全国能繁母猪存栏增速有限，2023年上半年整体供给增量压力较小，或带动猪价持续高位。

Ø2022Q4：猪价自6月28日以来便站稳20元/kg关口。随着近期学校开学备货及部分地区天气有所转凉带来的需求回升，近期猪价与屠宰量出现双双上行趋势，且截止9月8日，前三等级白条均价为30.31元/kg，已处于今年新高。需求边际改善情况下，短期现货20元/kg底部较为坚挺。2022年四季度供给因为压栏以及生产效率提升，其环比或有所增长，但需求端提振更加明显，随着四季度天气转寒及春节备货等因素，需求呈快速增长，即使考虑到新冠疫情对于居民消费有所影响，但预估需求增速大于供给增速，猪价整体向上空间可观。

2023H1：虽2022年5月全国能繁母猪存栏环比为正，但考虑到目前全国能繁母猪存栏增速有限，2023年上半年整体供给增量压力较小，或带动猪价持续高位

4、投资逻辑：布局生猪景气周期逻辑坚定

4.1 生猪养殖板块的投资分为3个阶段：

Ø板块预期改善阶段：猪价不断下行带动行业产能持续去化，板块未来改善预期得以强化，此时一般伴随猪价二次探底、产能明显去化，产业趋势形成，此阶段对应的生猪养殖板块涨幅最高，是投资中的主升浪，以牧原和罗牛山为例，可明显看出股价是早于猪价近6个月-1年左右的时间启动；

猪价上涨&盈利兑现：后两个阶段的投资，板块性β机会减弱，成本控制能力强、成长弹性高的标的会明显走出α行情，如牧原股份。

4.2  总结：

Ø行业：产能去化超预期。根据官方数据，行业能繁最低点相较高点累计去化幅度已超9%，同时根据多家咨询机构数据显示，行业实际产能去化或已达10%以上，去化幅度足以支撑新一轮猪周期。同时现阶段猪价已站稳20元/kg关口，或已侧面说明行业真实产能去化幅度超预期，周期猪价空间及景气长度可观。

Ø股票：猪周期已经反转且目前仍处于上行周期早期。随着去年能繁存栏量的边际去化，未来一段时间内生猪供给压力有望逐月改善，需求方面，随着天气转凉、节假日增多等因素，需求呈季节性改善。供弱需强情况下，猪价中枢或将得以持续抬升，猪企头均盈利与估值空间打开。对应2023年预估出栏量，当前上市公司头均市值来看，其中牧原股份4500-5000元/头；温氏股份、巨星农牧3000-3500元/头；新五丰、大北农2500-3000元/头；新希望、唐人神、傲农生物2000-2500元/头；天康生物、天邦食品、金新农、正邦科技均不到2000元/头，多股头均市值仍有显著上涨空间；从市净率角度看，大部分公司也都处于历史底部区间（数据截止9月15日）。

Ø标的上，当前阶段，重点是：【温氏股份】（出栏上修复合增速40%+、成本下降超预期、黄鸡景气）、【牧原股份】；其次天康生物（估值性价比高、出栏高增长且存上修可能、新疆成本优势）、新希望、唐人神、巨星农牧、傲农生物、中粮家佳康、天邦食品等。

5、生猪个股分化之维度1：量，成长性

5.1 2022年Q1&Q2生猪个股出栏增速已出现显著分化

除正邦科技外，2022Q2各家生猪累计出栏量同比均有所增加，但各家二季度出栏量同环比增速有所不同。千万级别出栏量中，牧原股份和温氏股份二季度同比增速普遍较快，环比温氏基本稳定、牧原有所增加，符合公司前期能繁扩张节奏；其余公司中，仔猪销售占比较高或能繁前期扩张较快的公司其二季度出栏量同环比增速也普遍较高，例如天康生物、唐人神、傲农生物等。

5.2 出栏增速的分化，往往与前期产能的增减密切相关。

通过梳理2019年以来的在建工程、固定资产等产能指标可以看出，产能增减分化显著。

Ø第一类：产能储备较为充足的“周期老手”，持续控制在建工程的支出，例如温氏股份、牧原股份，基本上都从21Q1开始控制在建工程支出。

Ø第二类：处在快速扩张期，在建工程持续增长的“成长型”，例如傲农生物、唐人神、巨星农牧，基本都保持了在建工程季度期末余额的持续增长。

Ø第三类：受到客观原因影响处于“稳定型”，例如，正邦科技和天邦食品基本上从去年年底才开始控制在建工程开支，且清退或/和出售了部分固定资产，进而导致22Q2时正邦科技和天邦食品固定资产在同类别公司中别中下降较为明显。

Ø生产性生物资产账面峰值平台期，基本出现在2020Q3-2021Q3，例如温氏、正邦、牧原、大北农、新希望等，主要系2019-2020年在非瘟重创和行业高猪价的推动下，各家公司产能积极扩张，无论是母猪存栏体量还是单头账面价值，均有所提升。之后，2021Q4多家上市公司生产性生物资产账面余额快速下滑，一方面系多家公司主动优化母猪群，淘汰低效母猪，另一方面随前期外购高价能繁去化，单头母猪账面价值也有所回落，第三部分公司计提生产性生物资产减值准备。

生产性生物资产分化期，2022Q1-2022Q2。受到各家公司对于后续出栏量增速规划的影响，不同出栏量规模的公司生产性生物资产出现了分化。年出栏400万头以上的公司中仅温氏股份生产性生物资产出现增长；而年出栏400万头以下的公司普遍出现生产性生物资产的大幅度增长。

Ø在梳理2019年以来的生产性生物资产基础上，需结合能繁实际存栏量。能繁母猪存栏前期的扩张情况不同导致今年上半年各家公司出栏量增速出现了较为明显的分化。往后看，当前能繁存栏量的不同也必定会导致后续出栏量增速的分化。例如，温氏股份能繁母猪存栏量8月左右已经增长至125万头，已接近前期能繁存栏高点，为后续出栏量高增长奠定基础。

5.3 未来出栏量增速：在建工程、固定资产以及能繁母猪存栏指标的分化导致各家养殖企业未来出栏量增速也各不相同。

Ø年出栏400万头以上的公司因为基数比较大，出栏量增速普遍没有年出栏400万头以下的公司增速高。但是，其中温氏股份受益于前期的在建工程的高增长以及2022Q1-2022Q2期间组内唯一生产性生物资产出现增长的公司，预计其后续年均复合增速在同组内增幅最大。

年出栏量400万头以下的企业得益于2022Q1-2022Q2生产性生物资产的增长，后续出栏量增速普遍较高，新五丰和巨星农牧得益于持续增长的在建工程、转固或/和生产性生物资产的快速增长，其出栏量复合增速最高；傲农生物、天康生物和唐人神固定资产在组内最高，叠加上相应生产性生物资产的扩张，预计其出栏量复合增速也仅次于新五丰和巨星农牧

Ø22H1生猪价格普遍较低，但产区销区价格差异22Q2明显：虽然上半年生猪销售均价普遍较低，但产销区的价格差异在22Q2较为明显。从22Q1&Q2肥猪销售均价可以看出，温氏股份所在的生猪消费带的华南地区肥猪销售均价明显高于其他几家猪企。其次，天邦股份和唐人神等布局在生猪消费带的养殖企业二季度肥猪销售均价较高。牧原股份和正邦科技布局在产区的养殖企业二季度肥猪销售均价偏低，肥猪销售偏低的为正邦科技和天康生物，天康生物主要系目前大部分产能集中在新疆地区，而新疆地区的生猪价格普遍低于消费带布局的企业。

仔猪占比调整，可阶段性提升公司综合销售价格：横向对比来看，随着仔猪价格二季度中持续震荡走高，部分具有仔猪成本优势的企业通过增加仔猪销售比例提前锁定部分利润，叠加饲料原料端从今年年初开始持续震荡走高，部分企业灵活调整销售结构，提高仔猪销售占比，减少育肥过程中受到饲料原料价格上涨的大幅冲击。从二季度销售数据来看，除天邦食品和新希望仔猪占比依然维持相对低位外，其他公司的仔猪销售占比均相比于一季度有较大幅度的提升。

成本是衡量养猪企业竞争力的关键指标。成本决定了企业盈利，是衡量养猪企业竞争力的关键指标。从历史来看，大部分企业的完全成本均低于15元/公斤，但在非瘟发生后，除牧原股份因为特有的培育体系使得公司快速摆脱影响外，其他养殖企业均或多或少受到内外部各种因素影响，导致养殖完全成本出现快速上涨，其中包括高价仔猪影响和非瘟防控开支影响。

1）、资产负债率维持较高水平，部分企业资金压力仍然较大。

Ø从资产负债率指标来看，各家养猪企业在2022Q1和2022年Q2的资产负债率仍维持在较高位置。上半年较低生猪销售均价使得各家企业的资产负债率仍处于高位，但细分来看资产负债率结构却有不同，例如温氏股份、新希望、唐人神以及巨星农牧长期债务比例较高，因此短期偿债压力预计相比于其他企业较小。除个别企业外，其他剩余的大部分企业的长期负债率占比都维持在20%-30%左右。

从对资金情况梳理来看，虽然2022Q2各家现金及现金等价物相比于2022Q1有所减少，但二季度的生猪价格回暖使得部分成本控制优异的公司资金外流速度大大放缓。随着近期猪价持续处于高位，公司的资金压力大幅缓解，但很多公司资金储备对于维持长期出栏量的高增长仍然有压力。

2）、多元融资，助力后续出栏量高增长。相比于非上市养殖公司，上市养殖公司在融资渠道上更加广阔，对于非上市养殖公司可能更多的是通过赊销饲料费用以达到间接融资，但对于上市养殖不仅可以通过赊销饲料费用这种间接方式，更多的还可以通过向银行申请贷款、非公开定增、可转债等多种方式获得直接融资。通过对大部分上市公司近年来已实施的融资情况梳理来看，上市公司在历史上的下行周期中融资渠道依然通畅，助力其顺利度过周期底部区间。

3）、多元融资，助力后续出栏量高增长。相比于非上市养殖公司，上市养殖公司在融资渠道上更加广阔，对于非上市养殖公司可能更多的是通过赊销饲料费用以达到间接融资，但对于上市养殖不仅可以通过赊销饲料费用这种间接方式，更多的还可以通过向银行申请贷款、非公开定增、可转债等多种方式获得直接融资。通过对大部分上市公司近年来已实施的融资情况梳理来看，上市公司在历史上的下行周期中融资渠道依然通畅，助力其顺利度过周期底部区间。

Ø22H1生猪价格普遍较低，但产区销区价格差异22Q2明显：虽然上半年生猪销售均价普遍较低，但产销区的价格差异在22Q2较为明显。从22Q1&Q2肥猪销售均价可以看出，温氏股份所在的生猪消费带的华南地区肥猪销售均价明显高于其他几家猪企。其次，天邦股份和唐人神等布局在生猪消费带的养殖企业二季度肥猪销售均价较高。牧原股份和正邦科技布局在产区的养殖企业二季度肥猪销售均价偏低，肥猪销售偏低的为正邦科技和天康生物，天康生物主要系目前大部分产能集中在新疆地区，而新疆地区的生猪价格普遍低于消费带布局的企业。

仔猪占比调整，可阶段性提升公司综合销售价格：横向对比来看，随着仔猪价格二季度中持续震荡走高，部分具有仔猪成本优势的企业通过增加仔猪销售比例提前锁定部分利润，叠加饲料原料端从今年年初开始持续震荡走高，部分企业灵活调整销售结构，提高仔猪销售占比，减少育肥过程中受到饲料原料价格上涨的大幅冲击。从二季度销售数据来看，除天邦食品和新希望仔猪占比依然维持相对低位外，其他公司的仔猪销售占比均相比于一季度有较大幅度的提升。

成本是衡量养猪企业竞争力的关键指标。成本决定了企业盈利，是衡量养猪企业竞争力的关键指标。从历史来看，大部分企业的完全成本均低于15元/公斤，但在非瘟发生后，除牧原股份因为特有的培育体系使得公司快速摆脱影响外，其他养殖企业均或多或少受到内外部各种因素影响，导致养殖完全成本出现快速上涨，其中包括高价仔猪影响和非瘟防控开支影响。

1）、资产负债率维持较高水平，部分企业资金压力仍然较大。

Ø从资产负债率指标来看，各家养猪企业在2022Q1和2022年Q2的资产负债率仍维持在较高位置。上半年较低生猪销售均价使得各家企业的资产负债率仍处于高位，但细分来看资产负债率结构却有不同，例如温氏股份、新希望、唐人神以及巨星农牧长期债务比例较高，因此短期偿债压力预计相比于其他企业较小。除个别企业外，其他剩余的大部分企业的长期负债率占比都维持在20%-30%左右。

从对资金情况梳理来看，虽然2022Q2各家现金及现金等价物相比于2022Q1有所减少，但二季度的生猪价格回暖使得部分成本控制优异的公司资金外流速度大大放缓。随着近期猪价持续处于高位，公司的资金压力大幅缓解，但很多公司资金储备对于维持长期出栏量的高增长仍然有压力。

2）、多元融资，助力后续出栏量高增长。相比于非上市养殖公司，上市养殖公司在融资渠道上更加广阔，对于非上市养殖公司可能更多的是通过赊销饲料费用以达到间接融资，但对于上市养殖不仅可以通过赊销饲料费用这种间接方式，更多的还可以通过向银行申请贷款、非公开定增、可转债等多种方式获得直接融资。通过对大部分上市公司近年来已实施的融资情况梳理来看，上市公司在历史上的下行周期中融资渠道依然通畅，助力其顺利度过周期底部区间。

上轮完整周期中，虽然2021年一季度后猪价快速下跌，但通过对主要养殖公司已实施的融资次数及金额的梳理可以看出，大部分公司融资渠道都较为顺畅，融资项目均可通过可转债、定向增发、公司债和中期票据等多种方式实施。即使是在行业从去年年中以来比较困难的时期，新希望、天康生物、巨星农牧以及傲农生物仍然有能力在市场上融到资金，其反映出集团场有较强的融资能力。此外，部分企业在2022Q1公布了后续融资计划，通过融资储备充足资金，助力后续出栏量高增长。

Ø对应2023年预估出栏量，当前上市公司头均市值来看，其中牧原股份4500-5000元/头；温氏股份、巨星农牧3000-3500元/头；新五丰、大北农2500-3000元/头；新希望、唐人神、傲农生物2000-2500元/头；天康生物、天邦食品、金新农、正邦科技均不到2000元/头，多股头均市值仍有显著上涨空间；从市净率角度看，大部分公司也都处于历史底部区间（数据截止9月15日）。

标的上，当前阶段，重点是：【温氏股份】（出栏上修复合增速40%+、成本下降超预期、黄鸡景气）、【牧原股份】；其次天康生物（估值性价比高、出栏高增长且存上修可能、新疆成本优势）、新希望、唐人神、巨星农牧、傲农生物、中粮家佳康、天邦食品等。

板块中个股投资风格有所切换，从追求“弹性”到目前的“弹性+盈利兑现度”。2022Q1期间资金对于生猪个股投资更多追求弹性投资，例如：傲农生物、巨星农牧以及新五丰弹性较大的企业受到资金追捧。但从今年7月以来，资金对于个股的选择上不再一味地追求高弹性，同时会结合基本面情况作出投资决策。从结果来看，目前兼具出栏弹性和成本相对优势的企业更加受到资金面的追捧，例如：温氏股份（出栏量高弹性+成本下降超预期）、天康生物以及巨星农牧等标的7月以来涨幅靠前。

从过往各家企业的生猪出栏兑现度来看，2021年各家上市生猪养殖企业的出栏兑现度情况来看，各家企业兑现度出现分化为两个梯度，较高的兑现度企业能达到90%左右，部分企业还有超额完成现象；较低的兑现度企业基本维持在70%-80%左右。22年上半年，各家企业的出栏兑现度大部分都超过40%，基本符合上半年出栏量40%左右、下半年出栏量60%左右的行业惯例。

养猪板块：Q2处于低配区间，随着猪价上行带来盈利兑现，后续有一定加配空间，建议关注个股机会

ØQ2市场对猪周期是否反转以及猪价反弹高度的分歧较大，部分资金选择获利了结，二季度养猪板块资金配置热度有所下降。重仓养猪股的基金个数环比有所下降，从2022Q1的931只下降至2022Q2的482只；全部重仓股中，养猪股数量占比2.00%，环比-0.45pct；重仓市值占比0.9%，环比-0.55pct，位于历史分位数的77%；超配比例-0.04%，环比-0.43pct，位于历史分位数的51%。

养猪板块： Q2处于低配区间；随着猪价上行带来盈利兑现，后续有一定加配空间，关注个股机会

Ø受板块影响，大多数养猪股的资金配置热度均有所下降，重仓持股数量、重仓市值、超配比例等指标出现不同程度的下滑。

我们认为目前仍处于猪价上行周期早期，未来一段时间内在生猪的供给压力有望逐月改善，并且伴随着后期需求呈季节性回暖，供弱需强情况下，猪价中枢或将得以持续抬升。近期猪价超预期且未来猪价中枢仍将边际上行情况下，有望带动养猪公司头均盈利及估值空间双提升，后续存在一定的加配空间。建议关注具有成本优势明显、盈利兑现能力高的个股机会。

3.2.1 动保板块：行业市场规模有望达800亿，具备养殖后周期属性

动保指数（801018.SI）行情与能繁母猪、生猪存栏数量存在相关性：梳理历史上能繁母猪存栏的数据，可发现能繁母猪的大幅下降后动物疫苗及兽药指数大概率迎来大幅上涨机会，相隔时间约为5-10月。例如：2018年中至2019年中能繁母猪数量持续快速去化，对应动保行情2019年下半年至2020年中的持续上涨行情，累计增长涨幅度超过85%。

动保板块个股过去收入利润和生猪养殖收入利润的关系：对比动保行业具有代表性的四家公司：牧原股份、温氏股份与普莱柯、生物股份的净利润的波动数据同样具有相关关系：可以发现生猪养殖行业龙头标的的净利润增长，相较于动保行业标的公司的净利润的增长阶段在周期中启动更早；普莱柯、生物股份等动保公司净利润水平相较于牧原股份、温氏股份的净利润水平具有延迟2-3季度的后周期属性。

3.2.2 动保板块：2022年上半年动保行业个股情况

动保行业公司营业收入、归母净利润呈现明显周期性波动趋势：2015年-2021年，动保公司总体来看净利润同比增长由正转负再转正，呈现周期性波动。

2022H1，行业内大部分公司营收、归母净利润呈现较显著的同比下降趋势，主要原因为生猪市场需求减弱：动保行业重要下游市场生猪养殖行业在上半年持续低迷，能繁母猪存栏处于本周期低位，对应整体市场需求容量的下降。同时上半年猪价整体处于低价区间，叠加受全球大宗农产品持续高位因素导致饲料涨价，养殖行业成本上升，进一步导致了行业对动保兽药产品需求出现显著衰减，进而导致动保公司整体营收出现下降；进入Q2后，随着5-6月下游猪价的持续回暖，对应各动保公司的营收同比情况较Q1普遍出现同比转正或跌幅收窄。

受21H2-22H1养殖行业总体需求较弱影响，动保疫苗批签发情况同样走弱：

我国动保疫苗中，比如口蹄疫、猪瘟、圆环、伪狂犬等重要的兽用生物疫苗的批签发数据在近年呈现一定波动性，我们推测主要是由猪价传导至动保需求下降，进而影响企业对生物疫苗的申请积极性。随着2021年年内持续的猪价下跌，2021年下半年至2022上半年期间猪价持续处于低位、以及养殖利润的持续亏损，致上游的动保对新品推进的需求偏弱，对应猪瘟、圆环、伪狂犬等兽用生物疫苗的批签发数据呈现下降趋势。

3. 3 动保板块：猪价反转周期确定，把握本轮动保景气周期

6月以来猪价涨至成本线上，动保需求有望迎来销量拐点。受上半年猪价低迷影响，动保板块销量低迷，业绩承压。2022年6月以来生猪价格上涨至行业成本线以上，外购和自繁生猪养殖普遍进入盈利状态，推动下游养殖免疫程序有望逐步回归正常，拉动动保需求。

能繁环比增长较缓，猪价高位持续时间有望拉长，带动动保销量持续景气。农业农村部数据显示，2022年5月以来能繁存栏环比回正，但行业整体补栏积极性有限，能繁环比增长较缓，对应未来供需改善边际较缓，生猪价格维持较高水平的时间有望拉长，带动动保持续景气。推荐关注后周期动保行业的投资机会。

养殖规模化趋势下，动保需求量有望提升：

2019年前10家上市猪企生猪销量为5116万头，占全国生猪总出栏量的比重为9.4%，2021年达到1.16亿头，占比达17.3%，集中化明显。2022年上半年，在猪价较为低迷的情况下，大多头部养殖公司坚持逆势扩张，我国生猪规模化养殖趋势有望持续增强。

规模化养殖场对于动保兽药需求更强，这与规模场较大的养殖密度、更为规范的养殖流程等因素密切相关。根据《全国农产品成本收益资料汇编》，生猪医疗防疫费近些年呈现波动上升的趋势，其中规模生猪养殖的医疗防疫费上升趋势更为明显，2020年规模养殖主体的生猪医疗防疫费达28.37元/头，散户为20.59元/头。随着养殖规模化趋势增强，我们认为动保市场容量有望持续提升。

3.4.1动保板块：新兽药GMP开始实施，行业集中度提升利好板块龙头

为促进行业健康发展，《兽药生产质量管理规范（2020年修订）》（农业农村部令〔2020〕第3号）已于2020年4月21日发布，并于2020年6月1日起施行。据《管理规范》，更严格细化的兽药生产管理和质量控制等标准将实施，且所有兽药生产企业均应在2022年6月1日前达到新版兽药GMP要求，行业格局或面临再洗牌，行业集中度有望提高！

2020年修订版《兽药生产质量管理规范》主要针对于解决当前行业准入门槛过低的现象而推出。旧兽药GMP准入门槛低，导致兽药生产企业数量过多、生产不专业、效益较低、种类多、质量不一等现象，同时大量的低水平企业的建设导致了资源浪费和产能过剩，大量低端同质化竞争阻碍产业集中化和规模化，阻碍了行业的健康发展。

具体实施上，新兽药GMP主要通过：1）提高对洁净级别及监测的要求；2）提高企业关键管理人员的素质和技能要求；3）提高企业管理人员的素质与技能要求；4）提高对硬件设施的要求，显著提升准入门槛；5）提高兽用生物制品企业生物安全防护要求；除企业标准外，还强调了兽药注册等环节的有效衔接、引入委托检验的概念等流程革新。

3.4.2 动保板块：新兽药GMP开始实施，行业集中度提升利好板块龙头

国家兽药基础数据库中登记在册的兽药GMP企业共有1500余家。而据动物健康与食品安全科普传播中心统计，截至2022年6月2日，获得新版兽药GMP证书的生产企业只有627家，新证书更换率不足50%。

随着新兽药GMP的实施，我国兽药动保竞争格局出现了显著变化，头部企业竞争力进一步强化：

1）头部兽药企业提早布局新GMP证书和产能，产能释放和生产持续顺畅。以生物股份为例，自2020年初起公司已提前开始积极持续布局新兽药GMP认证，截至目前公司的重要全资/控股子公司已通过新版兽药GMP证书认证。

2）新GMP施行，产线改造/扩建需求显著提高投入成本，资金充足的规模化、头部企业成长性更强。普莱柯2020年6月通过非公开股票发行募集资金，其中2.6亿元用于惠中生物的设施改建以满足新GMP标准；2021年12月回盛生物发行可转债募集资金，其中1.4亿元用于湖北回盛制剂产线的扩建以满足新版GMP标准；更高的改建资金需求对企业的资金来源有更高的需求，同时对于产品成本有显著抬升作用，进一步利好融资渠道多、议价能力强的头部上市动保企业。

3.5  动保板块：应急评价通道开启，非瘟亚单位疫苗有望突破

2021年3月，农业农村部发布针对非瘟应急实施方案的征求意见。农业农村部已开通非洲猪瘟疫苗应急评价绿色通道，可以加快后期审批速度。2022年初，农业农村部对亚单位应急评价征求了两轮意见。目前已有企业按照应急评价资料要求和疫苗免疫效力指导原则完善相关实验研究，有望尽早提交申请。

我们认为：1）非瘟显著提升养殖场物资、人力等压力，未来保护率高安全性好的非瘟疫苗预计市场广阔。按照2021年生猪出栏量情况估算，在中性预计下，非洲猪瘟市场苗的潜在规模有望达300亿元以上。受此前疫苗毒等因素的影响，疫苗接受度预计呈逐步提升，推出前期部分养殖场或观望，规模化养殖场或进行小范围试用，这些均影响疫苗推出后渗透率提升的因素；2）随着“先打后补”政策逐步过渡，非洲猪瘟疫苗大概率采用市场定价方式销售，鉴于非瘟疫苗研发难度较大且需求较旺盛，定价预计应高于圆环、口蹄疫等疫苗市场价。亚单位路线或率先突破推向市场，但并不意味着其他产品路线研发终止，腺病毒载体疫苗、mRNA疫苗等多条路线也有望持续推进。具备持续创新能力的公司有望在非洲猪瘟疫苗市场上保持领先。

6月初，越南政府向Navetco公司开发的猪非瘟疫苗（基因缺失弱毒疫苗）颁发上市许可证，越南也成为全球首个商业生产和签发非洲猪瘟疫苗上市许可的国家。8月24日，十几例猪接种非瘟疫苗后死亡事件迫使越南政府暂停其接种。该事件将使得各国在选择非瘟疫苗时将更加审慎对待其安全性，而相比之下，目前我国进度领先的非瘟疫苗路径为亚单位疫苗，其具有显著突出的安全性（不具有致病性，对宿主有较强的保护），我们判断其安全特性和应用场景或再次得到肯定。

3.6 动保板块：投资建议

我们预计随着猪价上涨，下游养殖免疫程序有望逐步回归正常，需求有望逐步改善。此外目前已经有企业提交了非洲猪瘟亚单位疫苗的应急评价申请；国家也对非洲猪瘟的多个技术路线疫苗进行了立项公示，列入国家重点研发计划。后续若非洲猪瘟疫苗推出，将进一步打开行业成长空间。技术路径方面，亚单位凭借安全性的优势，有望率先取得积极进展。重点推荐：

3.7 饲料板块：22H1各品类表现分化，水产料保持增长，畜禽料压力明显

Ø2022H1饲料总产量小幅下滑：2022H1饲料总产量13654万吨，同比下降2%，小幅下滑。

Ø各品类之间表现分化。中国饲料工业协会数据显示，2022H1畜禽料产量下滑明显，其中猪料同比下降3.4%，禽料同比下滑4.1%；水产料抗住疫情压力下，逆势增长，22H1同比增长18%。

1）22H1猪料产量下滑；随着养殖景气度回升，预计猪料需求将迎来拐点！

Ø22H1下游养殖户亏损明显，生猪产能逐步去化+喂料积极性下降，生猪饲料需求下降。21年生猪存栏量保持高位，猪料产量增速高达47%；自22年1月，结束连续20个月的同比增长（二月增长为春节因素），主要系：一方面生猪养殖持续深度亏损，叠加双疫情，被动去化加快；另一方面，我们判断在低盈利背景的情况下，养殖户为节省成本，或大幅减少饲喂量。

Ø目前生猪养殖已重回盈利区间，我们预计随着下半年生猪价格趋势性上行，养殖户补栏积极性增加，预计猪料需求量逐步改善。

2）禽料：2022H1禽料增速明显下滑。受肉禽产能高位影响，禽价持续低迷，养殖户处于长时间的亏损或者微利状态。叠加上半年疫情抑制消费，养殖户补栏+喂料积极性较差。我们预计，随着下半年餐饮恢复提振消费+禽价景气回暖，禽料需求或有所改善。但养殖户亏损时间较长+疫情不确定性高，禽料增长压力预计仍然存在。

3）水产料：新冠、高温等黑天鹅事件下，上半年抗住压力，实现逆势增长；但二季度以来，整体增速明显承压，预计后续有望改善。

Ø21年行业景气度较高，养殖效益好，投苗量增加，提振今年上半年水产饲料需求。2022H1，水产饲料产量1089万吨，同比+18%，在新冠、高温等黑天鹅事件下抗住压力，实现逆势增长。

Ø二季度以来，受新冠、高温、病害等黑天鹅事件影响，水产料行业整体增速承压，旺季不旺。随着天气转凉、疫情恢复，后续水产料增长有望提速。二季度新冠疫情冲击华东餐饮消费，影响部分出塘投苗节奏。7-8月高温影响存塘鱼喂料需求及病害增加，叠加粤西等部分地区台风影响，水产料量增短期承压。后续有望改善，且随着疫情餐饮消费恢复，水产料增长有望提速。

3.8 饲料龙头：销量放缓+原材料高位，盈利端承压，优势龙头有望收割市场

整体饲料销量增速放缓，水产料保持增长；畜禽料增长承压。

Ø海大集团：22H1水产料量增持续；下游畜禽养殖景气较差，畜禽料销量承压。2022H1，公司饲料板块收入363.9亿元，同比+20.9%；整体外销915万吨，同比+9%。我们估计水产料外销量约220万吨，同比增长17%；猪料约210万吨，同比增长约8%；禽料480万吨，同比增长约5%。

Ø新希望：22H1水产料量增加速，畜禽料增长承压。22H1饲料业务实现总营收360.4亿元，同比+9.8%；外销量1334万吨，同比-2%。其中，水产料销量73万吨，同比增长14%；猪料479万吨，同比+3%；禽料751万吨，同比-6%。

Ø禾丰股份：22H1猪料下滑明显，禽料、反刍料基本与去年持平。22H1饲料销量178.6万吨，同比-12.9%。其中猪料68.7万吨，同比-27.7%；禽料69.4万吨，同比持平；反刍料33.1万吨，同比持平。

Ø粤海饲料：22H1水产料收入稳定增长，销量增速放缓。21年水产料收入25.6亿元，同比+6.4%；销量39.8万吨，同比+2.8%。

Ø受原材料价格上涨影响，饲料行业成本大幅提升，饲料产品提价不能完全覆盖成本上涨，各公司饲料板块毛利率均出现下滑。22H1饲料板块毛利率由大到小排序：海大9%>粤海8.1%>新希望5.3%。毛利率的差异与各公司细分饲料品类不同以及公司的提价能力有关。

Ø我们认为，在原料成本大幅上涨的背景下，饲料行业加速出清。其中，提价传导顺畅、生产效率优异、客户粘性强的公司具备较强的竞争优势，有望进一步占领市场！

4.1 行业周期复盘：白羽鸡价格走势复盘

Ø2013年至今，白羽鸡共经历了4轮周期。一个周期少则1.5年，多则3.5年。本轮周期自20年初开始，已波动性去化超过2年，明年有望实现反转。

Ø一般而言，产业链上下游价格走势基本同步，但上游价格波动幅度更大，下游波幅相对稳定。

4.1.1行业周期复盘：连续两年磨底，波动去化

从产业链的利润端来看，自20年中开始，产业链整体处于微利或亏损状态，行业产能逐步去化。

从利润分配的角度看，产业链各环节的利润分配不均衡。本轮周期中，上游种鸡场、下游屠宰场保持较长时间的亏损，处于产业链价值分配的低点。主要系：1）祖代鸡连续三年高位，上游种鸡供应充足；2）下游屠宰场存在大量过剩产能，竞争格局差，不得不通过快速走货保证开工率，议价能力弱。

4.1.2 行业周期复盘：种鸡存栏有所下降

l父母代鸡苗销量反映补栏情况。父母代鸡苗销售之后，在第 25 周开始进入在产序列，成为商品代的直接产能。2022年1-8月，父母代鸡苗销量同比下降8%，反映行业补栏意愿不强。

l换羽扰动有限，不会对父母代存栏产生明显影响。换羽的基本条件在于看好后市行情，同时种苗缺、价格高，养殖户通过换羽拉长种鸡供应。目前父母代鸡苗价格仍然不高，养殖户补栏谨慎，换羽意愿不强。此外，今年行业部分种鸡疾病严重，生产效率折损较大，部分种鸡大概率不具备换羽基础。

4.2.1海外扰动：新冠+禽流感+航班因素导致近月引种断档

祖代鸡进口受阻，今年5月起，受禽流感及海外航班影响，祖代鸡引种断档已持续3个月。我们认为，单月祖代鸡平衡点为9-10万套，目前祖代鸡引种依然具有高不确定性，若持续，或导致行业供需平衡超预期紧缩，鸡周期反转有望提前，且弹性更大。

从白羽鸡生长周期看，祖代引种传导到商品代，最快需要60周的时间，考虑到产蛋高峰，估计一年半后会有明显的减量，利好明年下半年的价格行情。

4.2.2 海外扰动：多国封关状态+国内自繁低+种鸡病严重，短期缺口难以填补

4.2.3 海外扰动：多国封关状态+国内自繁低+种鸡病严重，短期缺口难以填补

Ø多国封关+国内自繁低，祖代鸡引种短期难以恢复。复盘历史引种情况可以发现，我国祖代鸡更新渠道主要包括美国、新西兰、波兰、西班牙、法国等国家，2017年我国对西班牙封关，2020年对波兰、法国封关，2021年暂停从新西兰安伟捷引种。种源安全至关重要，美国为我国目前主要的引种来源，尚未封关，但禽流感走势仍给我国祖代鸡引种带来较大的不确定性。

Ø此外，行业鸡病仍较为严重，种鸡质量不高，不具备大幅换羽的基础，多重因素对白鸡产能缩减提供进一步支撑，有望利好明年鸡价。

4.3.1 圣农育种突破：解决“卡脖子” 难题，对内有利于产能稳健增长；对外有利于实现新利润增长点

公司育种有所突破，打破了依赖海外育种的局面。2021年12月国家畜禽遗传资源委员会审定通过“圣泽901”“广明2号”和“沃德188”3个快大型白羽肉鸡配套系品种，标志着我国肉鸡市场将拥有自主培育的白羽肉鸡品种。

目前情况来看，自育种鸡性能好于进口且自育种效率更高，如“圣泽901”产出的父母代种鸡及商品代肉鸡在产蛋率、料蛋比、出栏日龄等众多指标均体现了明显且稳定的优势，同时“圣泽901”抗病能力强，一系列优异性能共同塑造了公司养殖“圣泽901”所带来的成本优势。

种鸡业务的突破：一方面将为公司产能扩张奠定基础，2025年10亿羽目标达成可期；另一方面，海外引种受限利好sz901的市场推广，有望形成新的利润点。

4.3.2 圣农育种突破：SZ901市占率有望加速提升

随着圣农鸡苗SZ901的成长，国内市占率出现迅速成长，对应我国的祖代鸡引种结构正在快速发生变化

4.4 估值历史底部，向上空间明显

投资建议：

考虑到2023年下半年行业中白羽鸡或明显减量，周期逐步反转，我们预计公司在2022/2023/2024年分别实现营收168.3/200.8/244.8亿元，同比增长16.2%/19.3%/21.9%；归母净利润5.4/24.5/43.5亿元，同比增长20.6%/353.4%/77.3%。本轮周期景气目标市值525亿元（养殖375亿元+食品150亿元），目标价42.2元/股，维持“买入”评级。

5.1.1种子行业复盘：粮食价格高位，拉动种子需求

Ø2020年以来，国内主要农产品价格保持高位。2022年上半年内，玉米价格上涨超5%，大豆超10%，小麦超9%。

Ø2022年上半年，俄乌冲突加剧小麦和玉米等农产品的流通紧张预期，部分农产品价格持续走高；同时下游饲用玉米需求也进一步提高，商品玉米收购价格回升企稳，农民种粮积极性提高，玉米种植需种量继续回升，国内玉米种子库存供过于求的状况有所缓解。

5.1.2 种子行业复盘：政策强调粮食安全，种业政策频发

Ø根据《2020年中国农作物种业发展报告》，我国种子市场规模接近1200亿元，其中玉米、小麦、杂交水稻种子是前三大品种。相比全球水平，我国种业市场格局较为分散，头部公司市占率依然较低。

我国种业行业较为分散的原因包括2016年之后审批数量快速增加，行业陷入低质化竞争，产品同质化严重；套牌种子屡禁不绝，套牌玉米种子占比或超1/4。执法部门对鉴定技术掌握有限，检测周期长；非法转基因产品入侵

Ø2021年12月中央农村工作会议提出“保障好初级产品供给是一个重大战略性问题”，以及“18亿亩耕地必须实至名归。要实打实地调整结构，扩种大豆和油料，见到可考核的成效。落实“菜篮子”市长负责制”。

Ø2022年2月一号文件提出“粮食安全”是“底线”。一号文件提出“坚持中国人的饭碗任何时候都要牢牢端在自己手中，饭碗主要装中国粮”，措施包括“稳定粮食播种面积”、“推进农业深度节水控水”、“适当提高稻谷、小麦最低收购价”、“2022年建设高标准农田1亿亩，累计建成高效节水灌溉面积4亿亩”、“大力推进种源等农业关键核心技术攻关”。

Ø2022年4月，习近平总书记在海南省三亚市崖州湾种子实验室考察调研时强调，种子是我国粮食安全的关键。只有用自己的手攥紧中国种子，才能端稳中国饭碗，才能实现粮食安全。种源要做到自主可控，种业科技就要自立自强。这是一件具有战略意义的大事。

Ø2022年6月，农业农村部官网发布通知，《国家级转基因大豆品种审定标准（试行）》、《国家级转基因玉米品种审定标准（试行）》已经印发，预示着我国生物育种产业化应用又迈出重要一步。

Ø2022年7月，2022中国种子大会暨南繁硅谷论坛在海南省三亚市举办，最高人民法院副院长李勇、农业农村部党组成员张兴旺、海南省委副书记徐启方等出席开幕式并讲话。大会从不同视角盘点了实施种业振兴行动一年多来取得的积极进展，围绕种质资源保护利用、创新攻关、企业扶优、基地提升、市场净化等主攻方向以及南繁硅谷建设展开了交流研讨，进一步凝聚了围绕粮食安全这一国之大者，加快实现种业科技自立自强、种源自主可控的广泛共识与力量。

2022年9月，农业农村部印发《关于加强主要农作物品种绿色通道和联合体试验管理工作的通知》(以下简称《通知》)，从规范品种审定绿色通道和联合体试验入手，全面提升主要农作物品种审定管理水平，优化种业营商环境，为保障国家粮食安全提供高质量的品种支撑。

5.1.3 种子行业复盘：制种面积有所提升，玉米种子库存依然较低

Ø2022年，我国杂交玉米制种计划面积315万亩，较去年增加43万亩、增幅16%。虽然制种面积有所增加，但是杂交玉米种子库存量依然处于历史较低水平。

2022年，杂交水稻制种计划面积163万亩，较去年增加5万亩、增幅3.16%，较前年增加43万亩、增幅36%

5.2 种子公司业绩：行业景气度较高，多个上市公司业绩正增长，预售提前开启

种子公司销售具有明显季节性，一般来说Q4是集中销售季，Q1销量次于Q4，Q2销量次于Q1。

受益于下游粮价景气，在相对淡季的上半年，多数种子和种植相关公司2022H1收入体量有明显增长：荃银高科收入同比增速达42%；苏垦农发收入约62亿，同比增速达26%；隆平高科收入接近12亿，同比增速7%；登海种业收入4.4亿，同比收入6%。

下一季销售有提前销售的趋势，多个种子公司预收款增加。种子公司荃银高科、隆平高科、登海种业的合同负债均有明显增加。

上半年种子&种植公司利润出现分化。

•受益于粮价上涨，以种植业务为主的公司（例如苏垦农发、北大荒）利润呈现正增长。

•荃银高科业绩明显增长，主要原因在于种子销量增加&员工持股摊销减少。

•登海种业业绩略增，受农民种粮积极性提高影响，玉米种植需种量继续回升，但受国内市场上玉米种子审定品种数量多，同质化程度高的影响，公司面临的市场竞争环境依然较为激烈。

•隆平高科因人民币贬值导致汇兑损失1.17亿，叠加联营公司业绩下滑，公司上半年出现亏损。

5.3 种子行业展望：农产品价格预计维持高位，关注转基因商业化进展！

从农产品供需结构来看，大豆、玉米对外依赖度提升，受国际影响较大。乌克兰、美国、巴西、阿根廷等国家是我国粮食进口的重要供应国。地缘冲突、通货膨胀、气候变化等多重因素影响粮食可贸易量。我们判断，2022Q4至2023年，部分粮食价格仍预计维持高位甚至持续上涨。

我们认为，2022年有望成为转基因玉米种子商业化元年。第一年转基因玉米种子的渗透率有望达3-5%。长期来看，转基因玉米种子的收入空间有望达360亿（每亩种子费用预计可上涨至100元）、利润有望达108亿。我国转基因种子推广速度预计较快：一方面转基因种子在全球已经比较成熟，认知基础要比上世纪90年代强；另一方面，我国当前面临草地贪夜蛾虫害、玉米产量不足等情况；我国转基因种子若商业化，其推广速度将要更快。我们预计转基因玉米种子商业化开始之后的5年内，渗透率可达90%

我们认为，下半年种植板块主要机会在于转基因玉米种子落地，粮价持续高位拉动农民种植积极性，叠加转基因玉米种子商业化销售有望开启，技术储备领先、品质优势明显的种子企业有望扩大市占率。

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5.4 个股推荐：转基因布局领先种子标的有望脱颖而出

我们认为，下半年种植板块主要机会在于转基因玉米种子落地，粮价持续高位拉动农民种植积极性，叠加转基因玉米种子商业化销售有望开启，技术储备领先、品质优势明显的种子企业有望扩大市占率。

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6.1 宠物行业：21年美国宠物市场规模高速增长，宠物食品维持高增速

美国宠物市场规模高速增长，2021年同比2020年增速近20%。受疫情居家办公影响，对宠物整体的需求提升。根据APPA，2021年美国已有约70%的家庭拥有宠物，宠物市场消费支出达到1236亿美元，同比增长19.3%，与2020年相比增速明显提升12.6pct。其中，宠物用品/医疗和宠物食品的增速最快，拉动整体市场的快速提升，2021年同比增速分别为35%和19%。

宠物食品是宠物市场最大的细分子行业。2021年宠物食品占比达40.5%，在宠物市场占比最高；其次为宠物护理，占比27.8%；宠物用品及医疗占比为24.1%。

国内养宠消费市场规模恢复性增长，宠物食品是最大的细分品类，宠物医疗增速最快。

1）2020年受疫情影响，宠物市场消费遇冷，同比增速仅2%；随着疫情恢复。2021年宠物消费市场出现恢复性增长，规模达2490亿元，同比增长20.6%。

2）从结构占比看，宠物食品仍是占比最大的细分板块，21年占比达52%，但占比呈下降趋势；宠物医疗发展潜力较大，占比从2019年的19%快速提升至2021年的29%。

3）宠物食品主要以线上消费为主。2021年宠物主粮的线上购买偏好度达75%，其次分别为宠物医院、宠物店、海外代购等，偏好度分别为26%、24%和15%。

养宠人数扩大，消费升级趋势明显，未来消费市场有望持续高增长。

6.2 国内市场：宠物经济韧性明显，疫情影响下保持逆势增长

国内宠物经济快速发展，城镇化率提升、银发一族数量增加、Z世代在宠物主中的占比提高等均为推动因素。今年618整体消费偏弱的情况下，宠物消费表现亮眼。

据星图数据统计，2022年618大促期间（2022年5月31日 20：00-2022年6月18日 24：00）全网交易总额为6959亿元人民币。综合电商平台度过“史上最难618”，销售总额达 5826亿元，较去年同期仅增长 0.7%。美容护肤和香水彩妆在此次“618”期间销额分别下滑 18.9%和 22.1%。

相比之下，618购物节期间，宠物消费快速增长，展现出强大的潜力。京东宠物618终极战报显示，截至6月18日24:00，京东宠物前4小时成交额超去年6月18日全天；成交额破千万品牌数量同比增长5倍；成交额超百万单品数量同比增长6倍。天猫618开门红，宠物智能设备成年轻“铲屎官”们最热捧的选择之一，同比增长近150%，宠物智能陪伴机器人、自动喂食器、智能猫砂盆当选萌宠智能界三大顶流。

京东宠物618战报显示，四线及以下城市成交额同比增长395%，养宠精细化、科学化趋势逐渐触达下沉市场，宠物经济具备明显的从一二线城市向三四线及以下城市拓展的趋势

6.3 海外市场：人民币贬值压力大，利好出口

国内重点厂商海外收入占比较高，受汇率波动影响较大。人民币贬值利好出口。

Ø22年人民币贬值，利好海外业务。20年下半年以来，人民币持续走强，美元兑人民币一度达到6.3，积累了较大幅度的升值，存在一定的高估。2022年3月、5月、6月美国分别加息25bp、50bp和75bp，人民币贬值压力较大。今年以来汇率已出现较大幅度调整，截至2022年9月2日，人民币汇率已跌破6.9。

我们认为，22年人民币贬值压力下，有利于增加公司的汇兑收益，利好海外业务。一方面，推动海外市场产品消费；另一方面，汇兑收益增加也会增厚公司利润 

2022H1公司实现总营收15.90亿元，同比增长26.42%，归母净利润0.68亿元，同比增长12.62%。

6.4.1 个股推荐：1）中宠股份：主粮拓展卓有成效，跻身国内头部阵营

Ø主粮开拓迅速，零食领先优势稳固

从宠物食品分类来看，主粮是市场规模最大的品类。公司立足于零食的优势，提出了“聚焦主粮”的发展战略。2022年上半年推出顽皮黑金罐和白金罐、大罐好肉的375鲜封罐、消化率高达97%的冻干生骨肉、冻干双鲜粮等产品，wanpy顽皮主食鲜封罐连续三月蝉联抖音狗罐头爆款榜第一，冻干双鲜粮在抖音成年猫粮爆款榜中排名第三。2022年上半年，公司宠物主粮销售额为1.45亿元（同比+58.41%）；宠物零食销售11.07亿元（同比+20.51%）；宠物罐头销售2.57亿元（同比+31.57%）。我们认为，公司品类拓展卓有成效，主粮产品有望打开公司成长天花板。

Ø国内市场保持较快增长，线上表现突出，下半年高增长可期

2022年上半年，公司境外主营业务收入11.42亿元，同比增长26.83%；境内主营业务收入3.83亿元，同比增长22.35%，毛利率达32.41%，同比增加3.02pct。上半年部分城市（如上海等）受疫情影响，宠物食品销售供应链受阻（产品运输、线下闭店等），影响国内宠物食品销售。公司顶住压力，持续进行线下线下品牌营销，首创宠物行业喜剧秀、3·8女王节推出“嗅嗅礼盒”、618阶段推出“FRESH营养大集盒”。根据datayes数据统计，公司国内线上收入依然保持高增长，公司在京东平台销售额同比增长超70%，天猫平台销售额同比增长超30%。我们认为，宠物食品线下销售短期受疫情影响，但是公司产品在线上依然保持高增速，品牌开拓卓有成效。随着线下渠道恢复，下半年公司国内市场有望获得更快发展

6.4.2 个股推荐：1）中宠股份：品牌知名度快速提升，国内市场放量可期

公司处于国内宠物食品公司头部阵营，618期间在天猫犬零食排行榜中wanpy排名第2，猫零食排行第5，进口犬零食排行榜中ZEAL排名第2。在京东宠物零食排行榜中排名第3，京东宠物食品排名中排名第8，公司品牌认知度较高。

Ø天猫平台上，公司主打品牌wanpy旗舰店618同比增长53%，ZEAL旗舰店618同比增长43%，领先品牌618同比增长56%；京东平台上公司wanpy猫干粮同比增长111%，犬干粮同比增长124%。

Ø在天猫犬零食排行榜中wanpy排名第二，猫零食排行第五，进口犬零食排行榜中ZEAL排名第二。在京东宠物零食排行榜中排名第三，京东宠物食品排名中排名第八。

Øwanpy顽皮主食鲜封罐连续三月蝉联抖音狗罐头爆款榜第一，冻干双鲜粮在抖音成年猫粮爆款榜中排名第三。

6.4.3 个股推荐：2）佩蒂股份：海外不利因素消除；国内市场加速布局

2022H1公司实现总营收8.46亿元，同比增长18.93%，归母净利润0.90亿元，同比增长39.23%。

Ø海外市场不利因素已消除，新产能释放有望贡献利润

2022H1，公司海外市场实现营收7.36亿元，同比+21%。21Q3公司核心工厂越南工厂受疫情管控影响停产，21Q4工厂陆续复产，随着22年完全摆脱了疫情停产的负面影响，盈利能力明显修复。同时，新产能逐步放量为公司主粮业务提供支撑，公司新西兰年产4万吨高品质宠物干粮新建项目、柬埔寨年产9200吨宠物休闲食品新建项目取得进展，其中柬埔寨宠物休闲食品新建项目于21年Q3试生产，目前已经处于产能爬坡阶段，叠加柬埔寨成本优势明显，有望持续改善公司总体盈利能力；新西兰高品质宠物干粮新建项目有望今年投产，形成新的利润增长点。

Ø国内产品加速布局，有望快速成长

2022H1，公司国内市场实现营收1.1亿元，同比+8%。国内市场方面，公司已形成包括“爵宴”、“好适嘉”等在内的核心自主品牌矩阵，品牌建设卓有成效。2022年618购物狂欢节期间，佩蒂股份旗下品牌销售额同比增长300%。公司主打品牌爵宴品牌收入超1500万元。在天猫狗零食类排行榜中，爵宴总销售额达到前三。爵宴鸭胸肉干在天猫狗零食热卖榜排名第一，狗零食好评榜排名第二。

线上渠道高速增长，随着线下渠道恢复，下半年国内市场有望更快发展。根据datayes数据统计，2022H1公司“爵宴”品牌在天猫淘宝增速超850%，在京东平台增速 236%。我们认为，宠物市场电商渠道崛起+公司自主品牌崛起，有利于推动公司线上渠道高速增长。

6.4.4 个股推荐：2）佩蒂股份：品牌表现亮眼，国内市场加速拓展

p佩蒂股份618快速增长，旗下品牌同比增长300%。

Ø在今年618购物狂欢节期间，佩蒂股份旗下品牌销售额同比增长300%。公司主打品牌爵宴品牌收入超1500万元。在天猫狗零食类排行榜中，爵宴总销售额达到前三。

Ø爵宴鸭胸肉干在天猫狗零食热卖榜排名第一，狗零食好评榜排名第二。

6.5.1展望宠物板块：宠物情绪价值更为凸显，消费结构升级引领长期增长

我们认为，下半年宠物经济有望实现持续高增长。从全球市场来看，全球宠物经济接近 2610亿美元，PetKeen网站显示预计2027年宠物经济市场规模达到3500亿美元。

1）疫情之下宠物情绪价值凸显。新冠影响下，宠物提供情绪价值，养宠比例有望提升，进一步带动宠物食品、护理、玩具、美容等相关产业的发展。

2）消费结构升级，对宠物健康的关注度持续提升，食品、用品、护理等板块全面开花。Pet food processing数据显示，大约 42%的宠物主人选择花更多钱购买优质宠物食品；Statista调查显示，48%的人给宠物提供 CBD油作为可食用的零食，改善宠物的身体机能。PetKeen网站显示预计截至2025 年，宠物美容产品行业预计将增长到145 亿美元，宠物用品板块将增长至92亿美元。

3）线上消费渠道有望快速增长。 Pet food processing数据显示，约40%的人通过线上渠道购买宠物食品。疫情影响下，线上渠道的便利性和选品多样性进一步凸显，预计线上销售额会进一步提升。

6.5.2 展望宠物板块：国内存在较大的下沉市场和消费升级空间

1.国内下沉市场仍有较大的增长空间。根据宠物行业白皮书，21年宠物主多分布在一、二线城市，合计占比达75%以上。近年二线城市的新晋宠物主增长较多，我们预计随着市场进一步下沉，宠物相关公司有望有较大的增长空间。

2.消费升级趋势明显，单只宠物平均消费金额增幅较大。2021年单只宠物猫平均消费金额达1826元，同比增长0.4%；单只宠物狗平均消费金额达2634元，同比增长16.4%。宠物主群体具有年轻化、收入高端化等特点，是消费升级的基础。宠物主画像：1）新手较多，多为近1-3年的新晋宠物主；2）年轻群体占比提升；3）高学历人群占比提升；4）高收入群体占比提升。

3.宠物医疗、宠物服务等板块增速较快，潜力充足。宠物主对宠物的重视程度提升，对宠物医疗、服务等需求较大。2021年宠物医疗和宠物服务的同比增速分别达36%和31%，增长潜力明显。

推荐关注国内领先上市公司：中宠股份、佩蒂股份。

注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《农林牧渔 2022H1总结：周期拐点下的预期差》

对外发布时间：2022年09月15日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：吴立SAC编号S1110517010002

陈潇SAC编号S1110519070002

林逸丹SAC编号S1110520110001

风险提示:1、国家政策变动风险。2、养殖疫病风险。3、种植政策落地不及预期风险。4、价格波动风险。5、市场系统性风险。6、测算具有一定主观性，仅供参考。

点击阅读报告原文

农林牧渔 2022H1总结：周期拐点下的预期差