天风·能源 | 资产质量持续向好，盈利中枢再度提升

张樨樨团队天风研究

【核心观点】

上半年回顾：价格仍较为强势，保供政策见效

上半年动力煤和炼焦煤价格均较为强势，其中一季度涨势强于二季度，我们认为原因或为二季度受到疫情影响，以及发改委保供稳价政策的逐步推行所致。

2022年上半年全国煤炭产量约为21.9亿吨，同比增长13%，内蒙古和新疆贡献较为突出，2022年上半年分别同比增长19%以及32%。基于内蒙古和新疆的露天煤矿资源较多，增产难度相对较低，我们认为这两个省份未来或将作为增产主力省份。

中报总结：资产质量向好，盈利中枢提升

动力煤：产销量均无明显变动，营收和成本增速都较为稳定，但归母净利润的增速多数非常亮眼。上半年行业营收平均增速约为24%，归母净利润平均增速约为111%。

动力煤上市公司绝大多数ROE有正增长，行业平均同比增长4.7个百分点，二季度环比增长2.5个百分点。行业的资产负债率有下降趋势，2022年上半年同比下降3.21个百分点。总体而言，行业整体的财务状况均在持续向好。

炼焦煤：煤炭产销量变化均较为稳定。营业收入及营业成本稳定增长，分别同比增长38%及23%。归母净利润均具有较好的表现，行业平均同比增长122%，二季度环比一季度增长了33%。

2022年上半年ROE同比增长约6.9个百分点，2021年同期ROE约为7.2%，几近翻倍。资产负债率有下降的趋势，上半年同比下降3.4个百分点。总体而言，行业整体的财务状况均在持续向好。

市场展望及投资分析

动力煤即将迎冬储，炼焦煤下游需求放松政策逐渐推行。

重点推荐：广汇能源、兖矿能源、陕西煤业、中国神华

风险提示：煤炭价格不及预期；煤矿在建产能投放超预期；煤炭下游去库存不及预期；陕西煤业《资产转让意向协议》存在不确定性；国际天然气价格下跌。

【正文】

1.上半年煤炭价格及产量回顾

1.1.价格回顾：尽管疫情有一定影响，但是价格仍较为强势

2022年上半年动力煤平均同比上涨55%，炼焦煤平均同比上涨79%；

其中，动力煤一季度同比增长77%，二季度同比增长41%，环比增长3%，

炼焦煤一季度同比增长82%，二季度同比增长77%，环比增长15%。

1.2.产量回顾：保供政策见效，头部效应明显

内蒙古及新疆为增产主力：2022年上半年全国煤炭产量约为21.9亿吨，同比增长13%。其中内蒙古和新疆贡献较为突出，2022年上半年分别同比增长19%以及32%。基于内蒙古和新疆的露天煤矿资源较多，增产难度相对较低，我们认为这两个省份未来或将作为增产主力省份。

头部效应明显：全国前20大煤炭公司2022年产量同比增速为4.54%，其中产能产量一亿吨以上的六家煤炭公司产量增速为8.33%，5000万吨至一亿吨的九家煤炭公司煤炭产量增速为3.67%，前20大剩余的其他公司产量增速为-27.86%，头部效应较为明显。我们认为这或许跟应急管理部、国家矿山安监局发布的《“十四五”矿山安全生产规划》有关，文中提出要持续推动落后产能淘汰退出，累计淘汰退出煤矿5464处、产能9.4亿吨，煤矿平均产能达到100万吨/年以上,安全保障能力高的大型煤矿产能占比达到80%左右。

2.中报总结：资产质量持续向好，盈利中枢再度提升

2.1.动力煤：净利增速抢眼，负债压力下降

煤炭产销量：动力煤上市公司中，绝大多数的产销量同比和环比均无太大变化，行业平均产量同比增长约3.02%，二季度环比增长约-0.03%。2022年上半年销量同比增长-7.86%，二季度环比增长-1.06%。其中2022年上半年产量同比增长最快的三家公司为广汇能源、上海能源、中煤能源，分别为139.19%、8.58%、4.35%。销量同比增长最快的三家公司为广汇能源、郑州煤电、兖矿能源，分别为35.41%、5.13%、4.11%。广汇能源产销量变化较大，主要是因为公司的白石湖露天煤矿列入国家发改委保供煤矿名单，优质产能得到释放。

营收及成本：营收和成本增速都较为稳定，2022年上半年行业平均营收和成本分别同比增长24%以及8%。其中2022年上半年营业收入同比增长最快的三家公司为广汇能源、兖矿能源、上海能源，分别为255.38%、53.39%、51.83%。营业成本同比增长最快的三家公司为广汇能源、恒源煤电、兖矿能源，分别为84.85%、37.99%、22.58%。

归母净利润：但归母净利润的增速多数非常亮眼。上半年行业营收平均增速约为24%，归母净利润平均同比增速约为111%。2022年上半年归母净利润同比增速最快的三家公司分别为广汇能源、山煤国际、大有能源，分别为412.02%、318.36%、256.64%。其中广汇能源和兖矿能源的增速较为亮眼，广汇能源受益于煤炭产销量增长以及天然气贸易利润大幅扩张，兖矿能源受益于海外煤价大涨，以及其焦煤业务不受价格管控。

ROE中枢或有提升：动力煤上市公司绝大多数ROE有正增长，行业平均同比增长4.7个百分点，二季度环比增长2.5个百分点。2022年上半年ROE同比增速最快的三家公司分别为山煤国际、陕西煤业、广汇能源，分别为19.87pct、15.30pct、13.81pct。整体而言，我们认为动力煤企业的ROE中枢或将得到提升。其中，经过我们的测算，中国神华的ROE在2023-2024年ROE或将达到20%以上，广汇能源、兖矿能源以及陕西煤业2022-2024年ROE或将达到30%以上，均比过去3-4年高。

资产负债率均有下降：行业的资产负债率有下降趋势，2022年上半年同比下降3.21个百分点。总体而言，行业整体的财务状况均在持续向好，这或将有利于提高行业稳定性以及盈利性。2022年上半年资产负债率下降最快的三家公司分别为山煤国际、新集能源、晋控煤业，分别同比下降12.04%、7.66%、6.97%。

2.2.炼焦煤：上半年受疫情影响，后续有望恢复

煤炭产销量：炼焦煤上市公司2022年上半年及二季度煤炭产销量变化均较为稳定，行业产量平均同比增长7%，销量平均同比增长3%。二季度环比变化幅度较小，我们认为可能是受到二季度疫情影响所致。其中2022年上半年产量同比增长最快的三家公司为盘江股份、昊华能源、兰花科创，分别为15%、13%、11%。销量同比增长最快的三家公司为辽宁能源、兰花科创、昊华能源，分别为14%、13%、9%。

营收及成本：稳定增长，2022年上半年行业平均营收和成本分别同比增长38%及23%。二季度环比变化幅度较小，我们认为可能是受到二季度疫情影响所致。其中2022年上半年营业收入同比增长最快的三家公司为盘江股份、潞安环能、冀中能源，分别为73%、59%、54%。营业成本同比增长最快的三家公司为盘江股份、潞安环能、淮北矿业，分别为53%、44%、36%。

归母净利润：均具有较好的表现，行业平均同比增长122%，二季度环比一季度增长了33%。我们认为主要是二季度受到疫情影响，基建、水泥行业等下游需求受到影响导致营收以及归母净利润二季度增速放缓。其中2022年上半年同比增速最快的三家公司为辽宁能源、冀中能源、平煤股份，分别为571%、290%、218%。

ROE：炼焦煤行业的ROE增速均有较亮眼表现，2022年上半年ROE同比增长约6.9个pct，2021年同期ROE约为7.2%，几近翻倍。其中2022年上半年同比增速最快的三家公司为山西焦煤、盘江股份、平煤股份，分别为12.5pct、11.6pct、11.3pct。

资产负债率：资产负债率有下降的趋势，上半年同比下降3.4个百分点。总体而言，行业整体的财务状况均在持续向好，这或将有利于提高行业稳定性以及盈利性。其中2022年上半年同比下降最快的三家公司为山西焦煤、潞安环能、兰花科创，分别为9.8pct、8.8pct、6.4pct。

3.市场展望及投资建议

3.1.动力煤即将迎冬储，炼焦煤下游需求放松政策逐渐推行

动力煤：根据我们此前煤炭行业中期策略分析，我们认为在发电旺季过后的冬季市场带来的冬储可能会迎来新一轮去库存，从而将去库存由下游传导到上游，从而实现一轮真正的库存去化。由于冬季旺季持续时间更长、月度消耗更高，因此冬季的终端去库存可能会更加及时的传导至上游生产及贸易环节，社会总库存开始进入快速下滑期，同时推动价格进入持续上涨期。预期冬季秦皇岛港煤价顶点在2000元/吨以上，中枢1800元/吨左右。