天风·化工 | 上半年营收利润仍维持较快增长，行业景气下行压力加大
【核心观点】
（1）多因素影响子行业22年景气程度变化，农药行业在耕地面积预期提升、粮价维持在较高水平、国内供给有序且21年四季度价格走高之下22年整体盈利水平有望改善，重点推荐扬农化工、润丰股份、广信股份、利民股份；轮胎行业景气见底，新能源领域带来发展机遇，建议关注赛轮轮胎、森麒麟。（2）需求的周期属性较弱，中长期内半导体材料、军工材料等新材料国产化趋势延续；重点推荐化学合成平台型公司万润股份（与电子组联合覆盖）。（3）下游需求稳定，高度关注光伏、风电、新能源、代糖等细分领域；重点推荐新能源功能材料龙头新宙邦，全球甜味剂龙头金禾实业。（4）龙头纵横扩张，一体化优势凸显，盈利中枢有望抬升；重点推荐万华化学、华鲁恒升、新和成（与医药组联合覆盖）。
风险提示：
【正文】
1.1.宏观：上半年宏观环境偏弱运行，国内基础化工行业景气度回落
2022年上半年，我国GDP增速有所放缓，投资、消费需求偏弱，而出口同比维持较好水平。
2021年，疫情冲击后经济复苏逐步走向尾声，企业景气度前高后低。2022年以来，俄乌冲突实质性影响原油天然气等原料、化肥等多种化学品供应，加之通胀等因素影响，在需求走弱、上游原料价格大幅上涨背景下，上半年国内基础化工行业景气度回落。
1.2.经营情况：营收、利润增速相比去年同期放缓，盈利能力出现分化
2022年上半年基础化工行业上市公司（根据申万一级分类并调整后基础化工上市公司合计414家）共实现营业收入12095亿元，同比增长25.5%，实现营业利润1823亿元，同比增长20.9%，实现归属上市公司股东的净利润1444亿元，同比增长22.7%。
行业整体综合毛利率为23.0%，同比-1.4pcts；期间费用率为7.8%，同比-1.9pcts。行业整体净利率为12.7%，同比-0.4pcts。
考虑到行业运行情况可比性角度，且近年来上市公司较多，我们选取201家2016年1月1日以前上市且具有连续可比口径财务数据的基础化工企业作为统计样本（即2015年后数据均可比），以下此样本范围数据均会标注（样本）。
2022年上半年样本上市公司合计实现营业收入9065亿元，同比增长25.3%，实现营业利润1425亿元，同比上升22.1%，实现归属母公司所有者净利润为1115亿元，同比上升24.6%。整体综合毛利率为23.5%，同比-1.2pcts；期间费用率为7.7%，同比-2.0pcts。行业整体净利率为13.3%，同比-0.2pcts。
从我们筛选的38个子行业数据看，
l除涂料油墨行业外，其他37个子行业收入实现同比增长，其中涨幅居前的为钾肥、碳纤维、无机盐、非金属材料Ⅲ、纯碱和有机硅，且涨幅均超过50%；
l22个子行业营业利润同比增长，其中涨幅居前的为钾肥、氟化工及制冷剂、磷肥与磷化工、无机盐、民爆用品、碳纤维、有机硅、其他材料、纯碱、生物发酵、其他纤维、农药和非金属材料Ⅲ；
l23个子行业归母净利润同比增长，其中按涨幅居前的分别为钾肥、其他材料、氟化工及制冷剂、民爆用品、无机盐、磷肥与磷化工、碳纤维、纯碱、有机硅和生物发酵，且涨幅均超过100%。
l21个子行业盈利能力有一定程度下降，煤化工、氯碱、复合肥、氨纶、锦纶、涤纶、纺织化学品、聚氨酯、合成树脂、维生素、涂料油墨、钛白粉、特种气体、膜材料、轮胎轮毂、橡胶助剂及炭黑、其他橡胶制品、塑料、其他化学制品、其他化学原料、非金属材料Ⅲ行业毛利率与净利率均出现小幅下滑。上半年俄乌冲突影响下，化肥等行业高度景气，而偏下游的化纤等行业盈利能力下滑。
总结来看，钾肥、碳纤维、无机盐、纯碱、有机硅等板块表现靓丽。
2022年上半年各子行业盈利能力较强的有钾肥、碳纤维、纯碱、显示材料、维生素、非金属材料Ⅲ、其他纤维、民爆用品、特种气体和食品添加剂，毛利率均在30%及以上。其中钾肥行业持续景气，年内价格大幅上涨；纯碱价格2021年年末涨至近12年来历史高点后，2022年上半年仍在高位震荡；碳纤维、维生素、显示材料、特种气体、食品添加剂和非金属材料行业历史毛利率均较高。
1.3.需求：投资、消费需求持续较差，新能源相关需求强势
需求方面，疫情仍是最大变量，上半年下游家电需求基本保持稳定，房地产及汽车领域需求同比明显下滑。而新能源领域需求高位，新能源汽车销售2021年实现台阶式增长，风电、光伏电池产量维持较高增速。
1.4.出口：出口受价格支撑，但存下行压力
出口方面，2021年因海外疫情防控政策变化，海外景气恢复，出口强势复苏；2022年上半年出口受价格因素支撑，但存下行压力。
2022年上半年重点化工品出口量同比增速出现分化，偏上游产品如氯碱化工品出口同比增速较快；轮胎行业负面因素逐渐消解，出口也有所恢复；而MEG、尿素、DMF等出口量同比增速处于历史低位。
1.5.供给：外部环境影响开工率，化工行业在建工程持续增长
国内化工行业在2021年Q4能耗双控政策影响下开工受限，2022年上半年有所回升，化学原料及化学制品、化纤和石油和天然气开采业一季度产能利用率分别达到77.9%、84.2%、92.4%。二季度由于国内长三角地区疫情反复，企业生产受到一定影响，产能利用率分别小幅下滑至77.7%、83.8%、92.3%。
从行业能耗用量看，2021年下半年受“能耗双控”政策影响，以及2022年3-4月长三角地区的疫情形势的影响，企业开工受限，行业能耗用量增速放缓明显。
2022年二季度期末基础化工行业/样本上市公司固定资产总额9439/7172亿元，同比增长11.7%/9.2%；在建工程总额2850/2049亿元，同比增长44.6%/38.2%。
行业在建工程投资增速自2015年三季度进入负增段，连续11个季度负增长，至2018年第二季度转正，2018Q4起连续四个季度同比增速保持在20%以上，2019Q4回落至20%以下，直到2021Q4同比增速突破20%达到31.2%（其中2020Q2短暂回升到21%），2022Q2同比达到44.6%的高增速。
同时，2022年二季度基础化工行业/样本上市公司在建工程投资占总资产比例分别为8.8%/8.5%，同比+1.4/+1.3pcts，环比+0.7/+0.7pcts。
分行业来看，在建工程增加较多的子行业为其他化学制品、煤化工、塑料、聚氨酯、非金属材料Ⅲ。
从绝对值上看，化工行业在建工程表现出攀升趋势，2022Q2创下历年新高；同时，在建工程同比增速也从2021Q3开始逐季抬升，2022Q2在建工程同比增速已经超过2018年的高点，达到约2010-2012年的水平。
1.6.库存：库存位于较高水平，或进入主动去库存阶段
2021年行业库存水平提升，其中2021年上半年行业景气运行，企业主动增加库存。进入2022年，受疫情反复、海外地缘政治冲突等多种外部不确定因素的影响，叠加下游需求增速放缓，化工子行业存货均同比持续上升；2022Q2各子行业库存水平震荡或开始下行，行业或进入主动去库存阶段。
1.7.价格价差：行业盈利中枢向产业链上游转移
2022年上半年，全球能源价格上涨推动化工行业生产成本提升，国内上游产品价格升至历史高位水平，如基础油、沥青、苯乙烯、乙烯焦油等；位于历史价格中位水平的化工品多集中在中游产品，如PVC、丙烯酸、环己酮等；位于历史价格较低位水平的产品多集中于偏下游产品，如化纤、制冷剂等。
1.8.板块行情：5月以来板块行情出现反弹，子行业间分化明显
2021年基础化工行业曾连续5个月展现较强超额收益，从2021Q4开始回调明显，2022年5月以来，板块行情出现反弹，2022年5月、6月基础化工板块相对大盘有超额收益。
从细分子行业来看，2021年化肥板块涨幅居前，其中钾肥、磷化工、磷肥全年涨幅为化工板块前三，氟化工及纯碱板块位列其后。
2022年Q1除磷肥和纯碱板块保持上涨，其余子行业均有所下跌，Q2市场行情逐步回暖。上半年，基础化工31个子行业中，11个子行业上涨，20个子行业下跌；其中，磷肥、纯碱、维纶板块涨幅居前。
2.2022Q2单季度营收及利润同比均有所提升
2.1.营收利润同比增长明显，增速有所放缓
2022年第二季度基础化工行业上市公司（合计414家），共实现营业收入6451亿元，同比增长25.3%；实现营业利润990亿元，同比增长12.1%；实现归属母公司所有者净利润为784亿元，同比增长16.7%，单季度毛利率22.7%，同比-2.6pcts，环比-0.6pcts，单季度净利率13.1%，同比-1.2pcts，环比+0.8pcts。
2022年第二季度基础化工行业样本上市公司（合计201家），共实现营业收入4806亿元，同比增长25.2%；实现营业利润774亿元，同比增长10.8%；实现归属母公司所有者净利润为605亿元，同比增长16.5%。单季度毛利率23.4%，同比-2.4pcts，环比-0.3pcts，单季度净利率13.7%，同比-1.4pcts，环比+0.9pcts。
中长期趋势上，化工行业无论是收入还是利润，都是总体向上的，2022Q2单季度收入、利润都创下新高。但自2021Q2以来，化工行业收入、利润同比增速有所放缓。收入端，2022Q2同比增速处于2018年以来的较高水平；利润端，2022Q2同比增速接近零增长。
2022年第二季度多数化工品价格仍在高位回落或震荡阶段，但价格仍高于去年同期，为行业收入维持增长的主要原因，但全球能源价格走高，部分子行业盈利水平承压。
从我们筛选的38个子行业数据看，
35个子行业单季度收入同比增长，其中涨幅居前的为钾肥、碳纤维、无机盐、非金属材料Ⅲ和纯碱，且涨幅均超过50%；而涂料油墨和氨纶营业收入呈下滑趋势。
21个子行业归母净利润同比增长，其中涨幅分居前的为钾肥、氟化工及制冷剂、民爆用品、无机盐、碳纤维和磷肥与磷化工，且涨幅均超过100%；而煤化工、聚氨酯、钛白粉、纺织化学用品、涂料油墨、其他化学原料、氨纶、锦纶、涤纶等子行业净利润同比下滑程度较大。可以发现，第二季度受俄乌冲突等因素影响，钾肥、磷肥与磷化工、复合肥等化肥相关子行业归母净利润同比增速较高；而能源和化学品价格上涨背景下，偏下游的涤纶工业丝、锦纶、氨纶等化纤相关子行业归母净利润同比大幅下滑。
2.2.毛利率小幅波动，期间费用率微降
2022年第二季度基础化工行业毛利率为22.7%，YoY-2.6pcts，QoQ-0.6pcts；2022年第二季度基础化工行业（样本上市公司）毛利率为23.4%，YoY-2.4pcts，QoQ-0.3pcts。
分行业看，钾肥（YOY+17.1pcts）、生物发酵、其他纤维、磷肥与磷化工行业毛利率同比涨幅最大，均超过5pcts；氨纶、聚氨酯、钛白粉、锦纶、其他化学原料、煤化工、维生素、非金属材料Ⅲ、涤纶、氯碱、橡胶助剂及炭黑、其他橡胶制品、膜材料、纺织化学用品等子行业毛利率同比下降幅度较大，均超过5pcts。
2022年二季度基础化工行业期间费用率同比-2.4pcts至7.3%，其中销售费用率同比-0.8pcts，管理费用率（含研发）同比-0.5pcts，财务费用率同比-1.1pcts。
2022年二季度基础化工行业（样本）期间费用率同比-2.4pcts至7.3%，其中销售费用率同比-0.8pcts，管理费用率（含研发）同比-0.5pcts，财务费用率同比-1.1pcts。
从子行业角度看，38个子行业中3个行业第二季度单季度费用率同比提升，35个同比下降。其中，上涨的行业为涂料油墨、涤纶、氮肥；而农药、其他材料、民爆用品降幅较高，均超过5pcts。
2.3.资产负债率、应收账款维持低位水平，存货小幅增长，经营性现金流同比上涨逾两成
l资产负债率维持历史低位水平
截止2022年二季度末基础化工上市公司资产负债率为46.9%，同比维持不变；样本上市公司资产负债率为49.5%，同比-0.3pcts。分子行业来看，特种气体、钛白粉、涤纶、非金属材料Ⅲ等行业同比有所提升，而氯碱、纯碱、磷肥与磷化工、合成树脂、钾肥、碳纤维等行业同比下降较多。就历史季度末资产负债率来看，目前资产负债率处于近五年较低水平。
应收账款维持历史较低位水平，存货小幅增长，经营性净现金流同比上涨逾两成
2022年二季度末基础化工行业/样本上市公司应收账款及应收票据占流动资产比重为20.7%/20.3%，环比+0.5pcts/+0.4pcts。就历史二季度末应收账款及应收票据占流动资产比重来看，目前应收账款及应收票据占流动资产比重处于近五年较低位水平。
2022年二季度末基础化工行业/样本上市公司存货占流动资产比重为24.3%/25.0%，环比+0.9pcts/+0.9pcts。就历史季度末存货占流动资产比重来看，目前存货占流动资产比重处于近五年较低水平，但自2021年以来有所回升。
2022年二季度单季度基础化工行业/样本上市公司经营性现金流净额为972/795亿元，同比上升26.2%/23.2%，环比上升234.9%/137.3%。从子行业看，仅涂料油墨单季度经营性现金流为负，其他均为正；38个子行业中23个经营性现金流净额同比增加，其中钾肥、其他化学制品、聚氨酯、塑料、磷肥与磷化工、氮肥、生物发酵、纯碱等增加额居前，而复合肥、纺织化学用品、氯碱、氨纶等子行业经营性现金流净额同比减少较多。
3.投资观点及建议
1）农药行业在耕地面积预期提升、粮价维持在较高水平，22 年整体盈利水平有望继续改善，重点推荐扬农化工、润丰股份、广信股份、利民股份；轮胎行业景气见底，新能源领域带来发展机遇，建议关注赛轮轮胎、森麒麟。
2）需求的周期属性较弱，中长期内半导体材料、军工材料等新材料国产化趋势延续；重点推荐化学合成平台型公司万润股份。
3）下游需求稳定，高度关注光伏、风电、新能源、代糖等细分领域；重点推荐新能源功能材料龙头新宙邦，全球甜味剂龙头金禾实业。
4）龙头纵横扩张，一体化优势凸显，盈利中枢有望抬升；重点推荐万华化学、华鲁恒升、新和成（医药组联合覆盖）。
4.风险提示
原油等原料价格大幅波动风险：原材料价格大幅波动降引起化工品价格波动，进而影响行业利润
产能大幅扩张风险：若行业内产能大幅增长，或致产能过剩，进而影响产品价格、盈利水平
新冠疫情后续对行业冲击风险：若全球疫情反复，或将对下游需求、企业开工造成重大影响
安全生产与环保风险：若未来安全生产与环保政策趋严，或导致企业生产成本上升
统计偏差风险：本文选取样本在申万行业分类基础上有一定程度筛选，存在统计偏差的风险
注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
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上半年营收利润仍维持较快增长，行业景气下行压力加大—基础化工