天风·军工 | 2022H1总结分析：备战2023重大节点年，结构化聚焦四条高景气产业链

【核心观点】

上半年受疫情影响出现结构分化：在2021年较高基数基础上，从归母净利润增速看，受益国产化提升，军工电子-有源器件类（+71.75%）、航空发动机类（+28.06%）进入行业而拐点，两方向高景气趋势较为显著；新材料（20.89%）、航空中游配套及中间工序环节（17.71%）处于稳定增长期；受疫情影响，军工电子-被动元器件（营收+15.64%，归母+16.99%）、导弹（营收+7.42%，归母+5.06%）、信息化（营收+1.49%，归母-23.93%）增速放缓或下滑，看好后续复苏反弹；航空主机厂（归母+23.82%，剔除中直股份）主机厂出现结构分化（先进战机、航空发动机持续兑现高景气，直升机、教练机或因多种因素放缓）；地面兵装类较为低迷、船舶制造板块尚未进入利润拐点。

下游主机-航发出现收入增速拐点：航发主机龙头航发动力出现收入增速拐点（+46.83%），其中黎明公司实现营收95.58亿元，同比+95.11%，产品交付速度持续提升；中航沈飞打造产业链链长迈出步伐，或为首家制造、维修一体化航空主机，收购吉航维修公司并增资，完成制造-维修全寿命周期保障体系平台搭建；军民用中大型飞机龙头平台中航西飞“十四五大单”落地（2022H1预收款+合同负债达264.46亿元，同比+497.05%）。

备战2023重大节点年，国防军工具备较好投资价值，板块或有以下变化和机会：目前板块处于五年期23.83%较低估值分位（统计日期：9月5日收盘），建议投资者紧密关注相关机遇。

（1）板块细分行业的结构分化或将出现，航发、沈飞、导弹、国产化元器件四条产业链或出现产业链内共振，保持高景气或再次提速；（2）上述四条链关注新型号批产节点的突破，关注十四五中期续订，有望形成如2021年的产业逻辑闭环（下游到上游）；

（3）技术独占型企业估值或将与板块传统竞争企业区分，获得更高的中远期溢价。

（4）军工行业2023年有望出现疫后复苏，2023或出现高于2022年的净利润增速。

核心标的：航发（航发动力、航发控制、中航重机、图南股份、航宇科技、钢研高纳）；沈飞（中航沈飞、光威复材、中航电子、广联航空）；导弹（振华风光、国光电气、国博电子、菲利华）；国产元器件（紫光国微、振华科技、臻雷科技、思科瑞）；

技术独占型（新技术和市场垄断型供应商，与上述有重合：湘电股份、国光电气、菲利华、铂力特、国博电子、华秦科技）

风险提示：市场波动性风险；军品订单节奏风险；新装备研制列装不达预期；国企改革进程不达预期；产能建设进程不达预期。

【正文】

1.1 2022年H1中报分析：军工板块高景气趋势延续，净利率显著改善

板块经营业绩稳步增长，盈利能力不惧原材料负面影响，抗风险能力凸显。剔除船舶类具备周期属性民船制造业务的标的后，国防军工板块2022年H1实现营业总收入共2493.61亿元(+13.52%)，归母净利润223.09亿元(+26.78%)；实现毛利率22.41%（-0.05pcts），期间费用率6.87%（-0.93pcts），净利率8.95%（+0.94pcts），军工板块持续处于高景气扩张期，在2021年H1较高基数与疫情波动的影响下依然呈现出显著的净利率改善趋势。

1.2 2022年H1中报分析：中报军工基本符合市场预期，高景气趋势延续，净利率攀升

结构性分化逐渐显现，核心赛道个股财务数据显著优于整理经营情况。军工板块核心标的2022年H1实现营业总收入共1252.79亿元(+25.25%)，归母净利润152.18亿元(+33.08%)；实现毛利率25.12%（-0.3pcts），期间费用率5.63%（-1.49pcts），净利率12.15%（+0.72pcts）。军工板块持续处于高景气扩张期，在2021年H1较高基数下、疫情影响下依然呈现稳定的中速增长。

我们认为军工板块抗风险能力较为突出，计划经济特点下行业处于刚性需求阶段，目前仅为“十四五规划”、“2027百年军建目标”的第二年，高景气预计持续延续。此外板块净利率数据，规模放量下行业净利率显著上升，净利率上升趋势预计将伴随军工整体产能爬坡得到保持。

1.3 2022年中报分析：细分板块整体高景气，中游、下游赛道各存亮点

整体共振增长下，上游高景气持续，中游规模效应凸显，下游结构分化：

上游-新材料（营收+22.01%，归母+20.89%）、军工电子：被动元器件（营收+15.64%，归母+16.99%）进入稳定增长阶段，军工电子：有源器件（营收+33.13%，归母+71.75%）步入高景气高速增长阶段；

中游-航空中游配套及中间工序环节（营收+12.14%，归母+17.71%）表现出与其产能投放进展匹配的加速现象，同时规模效应显著显现；

下游-主机厂出现结构分化（先进战机、航空发动机持续兑现高景气，直升机、教练机或因多种因素放缓）。

2. 主机厂/航发产业链：批产节奏加快迎来业绩增速拐点

2.1 下游总装 - 主机厂：先进战机打造链长企业迈出步伐，航发增速拐点出现

航空主机厂（不含直升机）：2022年H1实现营收675.87亿元(较2021年H1+27.70%），实现归母净利润29.93亿元(较2021年H1+23.82%)，实现毛利率9.79%，较2021H1下降0.99pcts；存货较2021年H1+9.94%，合同负债+预收款与2021年H1相比保持在同一较高水平（-5.36%），预付账款在2021H1的高基数水平上+44.65%。

航发出现收入增速拐点：航发主机龙头航发动力出现收入增速拐点（+46.83%），其中黎明公司实现营收95.58亿元，同比+95.11%，产品交付速度持续提升；

中航沈飞打造产业链链长迈出步伐，或为首家制造、维修一体化航空主机，收购吉航维修公司并增资，完成制造-维修全寿命周期保障体系平台搭建；中航西飞“十四五大单”落地（2022H1预收款+合同负债达264.46亿元，同比+497.05%）。

整体主机内部分化，总装已上市企业表现良好：内部增速出现一定分化，主要在于直升机（中直股份）、教练机企业（洪都航空）净利润较大幅度下降导致。考虑到上述两公司与中航沈飞、航发动力、中航西飞三个情况较好的主机厂存在本质区别，即总装资产未完成上市，关注后续改革。

2.2 航发产业链：批产交付迎拐点，长坡厚雪初体现

航发产业链：2022年H1实现营收362.34亿元(较2021年H1+28.27%），实现归母净利润29.93亿元(较2021年H1+28.06%)，实现毛利率20.00%，较2021H1下降3.06pcts；存货达398.33亿元（较2021年H1+7.05%），合同负债+预收款达219.41亿元（较2021年H1-19.23%），预付账款在2021H1的高基数水平上+7.72%；

从营收端看，航发产业链产品交付速度持续提升；从利润端看，部分企业上半年受上游大宗商品原材料价格波动影响，致使毛利率承压，目前上游原材料价格已呈现出结构化下行趋势，成本端压力或将解除；从合同负债看，目前产业链在手订单呈现出快速消化趋势，但仍处于较高水平，反映行业景气度高企；

航发产业链是最主要的军工高景气赛道之一，我们建议持续保持对航发赛道企业的重点关注和投资。我们判断，航发产业链目前处于容易产生预期差的主力型号产能突破阶段+新型号批产前置阶段，中上游企业受益产能变化与供应链新流水溢出增量；总装企业跟随产能和型号管线进阶，首先进入收入端拐点，长坡厚雪特点将逐步显露在报表端。

3. 上游-军工新材料/电子：景气度持续攀升，关注行业α与产品谱系拓展

3.1 上游-新材料：整体高景气度持续攀升，关注行业α及公司产品谱系变化

新材料：营收201.22亿元(较21H1+22.01%)，归母净利润32.17亿元(较21H1+20.89%)，存货较21H1+20.04%，合同负债与预收款较21H1+63.26%。该板块继20年后持续快速增长，从存货及合同负债项判断目前在手订单充足，且处于积极备产备货阶段，行业景气度明确，是景气度持续攀升的军工品种。

从具体细分赛道看，不同领域/个股业绩数据上呈现出较大增速差异，我们认为该差异主要来源于细分赛道外部性因素影响及企业自身业务条线变化，因此该两大因素也将成为未来企业分化的主要核心变量。

3.2 上游 - 军工电子：2022年Q2疫情影响业绩增速，国产替代增速优势明显

军工电子被动元器件类22H1实现营收157.16亿元，同比增长15.64%；归母净利润32.45亿元，同比增长16.99%。我们认为受制于下游新产能释放进度及备货库存影响，相较于过去两年增速出现明显下滑，但预计下半年或出现逐季改善趋势。

军工电子有源器件类22H1实现营收114.44亿元，同比增长33.13%；归母净利润38.29亿元，同比增长71.75%，延续高增长趋势。我们判断有源类整体存在较大国产替代空间，随着武器装备国产化加速推进，有望持续高增长。

4. 航空中游配套与中间工序环节：规模效应持续体现，国企改革深入推进

航空中游配套：2022年H1营收200.19亿元(+12.14%)，归母净利润22.53亿元(+17.71%)，实现毛利率30.85%（+1.29pcts），存货185.59亿元（+24.57%），合同负债+预收款42.62亿元（+13.29%）。航空军机放量的高景气已由上游传导至航空中游配套，各配套单位已进入业绩拐点，后续伴随产能爬升，产能利用率的提升，规模效应将持续显现，企业盈利能力有望持续提升。

重点关注持续深度受益于战斗机、无人机、商用飞机放量后主机厂的新型号配套及外协需求溢出机遇，航空中间环节企业在新业务/新工序方向横向拓展、纵向拓展带来新的估值增量的投资机会。

国有资产整合：全国两会期间航空工业董事长谭瑞松提交关于建立军工央企资产调整平台的提案，呼吁从行业管理、政策机制上着手解决军工资产市场、能力和资产流动性等问题，让军工央企释放更多存量资产的市场价值，优化资产结构。2022年是三年国企改革行动的收官之年，关注航空中游配套企业中，有望受益于国企改革的标的。

5. 导弹/国防信息化：下游需求快速提升，交付节奏有望改善

导弹板块22H1实现营收202.86亿元，同比增长7.42%；归母净利润31.90亿元，同比增长5.06%。我们认为上半年受制于产能及部分型号推进进度影响，导弹板块并未实现预期高增长，但下游需求仍然处于快速提升阶段，战略储备+实战演练消耗或成为“十四五”期间板块核心推动力。

国防信息化板块22H1实现营收430.29亿元，同比增长1.49%；归母净利润34.96亿元，同比下降23.93%。我们认为受疫情影响部分交付确认节奏推迟，22H2或存在显著改善预期。

6. 卫星互联网（仅作为归类，所属标的具备多赛道逻辑）：正处于实验星发射阶段，项目推进有望加速

卫星互联网板块22H1实现营收93.72亿元，同比增长17.68%；归母净利润19.84亿元，同比增长44.05%。板块中涉及载荷配套厂商包括复旦微电、铖昌科技、天奥电子、国光电气、佳缘科技、臻镭科技、振芯科技等；涉及卫星平台/运营厂商包括中国卫星、中国卫通。其中，复旦微电业绩增长172.99%、振芯科技业绩增长105.09%、国光电气业绩增长39.23%（扣非后增长54.45%）。我国低轨卫星正处于发展初期阶段，对标美国星链计划仍有较大的发展空间，我们认为近年各项目正在进行实验星发射阶段，十四五末期有望进入放量期，低轨卫星轨道位作为战略资源，项目推进有望加速。

7. 投资建议

2022国防军工产业主逻辑：新型号进入批产前置阶段，技术独占型企业出现优秀机遇

2023年或为新型号Pipeline转阶段年份，研制转批产将带来EPS超预期和更长的增长期，预研转立项研制将提供全新的Pipeline，为企业塑造更好预期，2023年具备上述研制阶段变化，是为重大节点年。主要关注新型号较多的航发链、沈飞链、导弹链、国产元器件。

技术独占型企业（新技术和市场垄断型供应商）：随着武器装备代际更迭，对于高科技技术应用及需求愈发广泛，部分原有供应商已无法满足型号需要，一部分技术独占型企业顺势进入到型号重要的供应体系中，而且绝大多数为高科技民口企业。

核聚变：核聚变抗氚阀门、泵常年依靠进口，2017年被禁运后科技部开展国产替代重大专项，唯一承制方为国光电气。

材料类：我国主战四代机J20已进入到放量阶段，由于其隐身性能、高过载能力等设计指标要求极高，部分实现技术突破的独占型企业填补了空缺，如透波材料-菲利华、高温隐身材料-华秦科技、复杂功能件金属3D打印-铂力特；

电磁产业链：电磁发射技术是一种利用电磁力推进物体到高速或超高速的发射技术，目前已经应用至电磁弹射、电磁轨道发射领域，核心技术来源于马伟明院士团队，配套厂商包括电磁弹射/增程总体湘电股份、控制系统/脉冲电容供应商王子新材。

在当前节点下，我们推荐继续采用2021年天风军工团队提出的采用短+中+长期“三确认”的思维进行军工价值投资，同时兼备短期PE、PEG、FMV（终局市值）三套价值定价体系：

短期：目前已得到有效验证，批产型号装备正处于“十四五”加速列装周期的对应企业。

中期：新型号Pipeline进度的节点的不断确认，将不断为基本面预测带来增量区域，创造增量估值。

长期：预研方向，确认公司长期持续度（20年或30年装备列装期）。

可重点关注符合全文思路框架，兼具放量型号、在研型号、预研方向的企业赛道：

备战2023重大节点年，国防军工具备较好投资价值，板块或有以下变化和机会：目前板块处于五年期23.83%较低估值分位（统计日期：9月5日收盘） ，建议投资者紧密关注相关机遇。

（1）板块细分行业的结构分化或将出现，航发、沈飞、导弹、国产化元器件四条产业链或出现产业链内共振，保持高景气或再次提速；（2）上述四条链关注新型号批产节点的突破，关注十四五中期续订，有望形成如2021年的产业逻辑闭环（下游到上游）；

（3）技术独占型企业估值或将与板块传统竞争企业区分，获得更高的中远期溢价；

（4）军工行业2023年有望出现疫后复苏，2023或出现高于2022年的净利润增速。

核心标的：航发链（航发动力、航发控制、中航重机、图南股份、航宇科技、钢研高纳）；沈飞链（中航沈飞、光威复材、中航电子、广联航空）；导弹模组及材料（振华风光、国光电气、国博电子、菲利华）；国产元器件（紫光国微、振华科技、臻雷科技、思科瑞）；

技术独占型（新技术和市场垄断型供应商，与上述有重合：湘电股份、国光电气、菲利华、铂力特、国博电子、华秦科技）

8. 风险提示

市场波动性风险：市场风险偏好对军工板块下游企业有一定影响，若风险偏好急剧下滑，对下游企业有一定影响。

军品订单节奏风险：部分产品订单下达和实际收入确认可能存在短期错位。

新装备研制列装不达预期：新装备研制进程存在一定不确定性，列装进度或受到一定影响。

国企改革进程不达预期：军工国企改革需通过国资委、国防科工局等多个部门进行审批，审批流程或受到一定影响。

产能建设进程不达预期：部分军工企业当前产能建设需购买进口设备，若设备不能及时到达，产能建设进程或将受到影响。

注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。