天风·策略 | 四季度风格如何看？中证500或已进入性价比区间
摘要
1. 四季度行情往往是对转年预期高景气方向的预演
回溯发现，过去三年年末行情的有效性明显提升，资金年末布局时，对次年景气的考量权重提升。其中[10-11月]行情对来年股价的指引性最强，这可能与市场炒报表的节奏有关。10-11月资金涌入三季报高景气（或有反转迹象）的赛道，12月可能阶段兑现收益。但即使如此，行情在第二年也会逐步回归，全年胜率依然较高。
展望来看，四季度风格可能仍然指向以国产化替代为代表方向的中小盘：
一方面短期经济增长有压力、增量政策可能偏保守，对大盘风格有抑制；
另一方面，展望明年，地缘政治格局日趋复杂，独立自主或成为政策的重要发力点，国产化替代有望持续获得政策倾斜，成为全年景气预期最强和资金可能追逐的方向之一。
2. 从美股50年经验看，四季度中小盘风格可能依然占优
宏观层面，市值风格往往取决于经济环境和行业格局的变化。复盘过去50年美股风格切换的规律，两种情形下小盘风格大概率占优：
（1）极端动荡的年代或是事件危机之后，由于基数作用或流动性过剩，中小盘股票在一段时间内盈利修复弹性更大，出现趋势性跑赢大盘股的情形。
（2）政策、产业或贸易环境催化的增量经济的机会，随着经济体或产业蛋糕不断被做大，中小公司有望充分享受经济或产业爆发红利而迎来逆袭的机会。
微观层面，宏观因素作用于大小盘相对业绩，相对业绩趋势成为市值风格的决定性因素。目前，大小盘盈利增速差仍在上行趋势中，因此四季度市值风格可能仍指向中证500。
3. 从估值层面看，中证500可能有较高的性价比
股债收益差：已位于-2X标准差下方，出现系统性风险的概率较低
股债收益差运行到-2X标准差附近，意味着指数性价比大幅提升，进入酝酿机会阶段。截至9月15日，中证500的股债收益差已下破-2X标准差，复盘显示，中证500在-2X标准差通常有较高的胜率。假设10Y国债收益率、中证500成分股现金分红不变：若股债收益差修复至-2X/-1X/0/+1X/+2X标准差，对应中证500涨幅为4.5%/31.8%/78.3%/175.7%/507.3%。
权重行业估值：主要权重行业估值分位极低，进一步下行空间有限
中证500前五大权重板块（医药生物、电力设备、有色金属、非银金融、电子）当前估值分为水平均处于中等偏低或极低水平，对指数表现起到了压舱石的作用，下行空间整体有限的同时有较高的估值修复空间。
4. 中证500：追踪中小市值、聚焦成长与周期的市场指数
中证500指数（代码：000905.SH）反映我国中小市值上市公司的整体股票价格表现，重点覆盖成长类和周期类行业，中小盘风格突出。
横向对比，中小盘公司更多聚焦更广泛的新兴产业领域。以上证50、沪深300表征的大盘股权重行业主要集中在传统经济的大消费、大金融，相比之下，中小盘指数的权重相对分散地分布在电新、医药、电子、计算机、军工等成长行业中，更能捕捉新兴产业快速发展的红利。
中长期维度，A股的市值风格正在发生大盘到中小盘的迁移，背后是成长格局、盈利能力变化格局的变化。
考虑到当前地缘政治摩擦日益升温、能源危机愈演愈烈，国产化替代、新能源渗透的节奏有望加快，新兴产业的快速成长预计仍是时代的主旋律，给中小盘企业的市场表现带来中长期的业绩支撑。
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01
四季度行情往往是对转年预期高景气方向的预演
对历史数据进行回溯可以看到，更充裕的剩余流动性所追求的方向依次是【加速增长】≈【持续高增长】 ≈【减速增长-低降幅】>【困境反转】>【减速增长-高降幅】>【低速稳定】——即资金全年布局主要沿着高景气和景气反转两个方向。
21年10-11月行情基本遵循这一规律。领涨的行业中，既有高景气赛道如【军工电子、新能源车、专用设备、消费电子】等，也有预期景气反转的【汽车零部件、5G硬件】等。此外，热门主题元宇宙、物联网等（游戏、车联网、工业互联网）也体现在年末行情中。
总结来看，四季度行情的一般规律是，资金往往会布局第二年预期有高景气的方向。比如，2019年底上涨的信创、半导体、游戏；2020年底上涨的新能源车、光伏、CXO等。
对于四季度的A股，宏观环境与行业格局可能仍然指向以国产化替代为代表方向的中小盘：
短期维度下，下半年经济增长有压力，增量政策可能偏保守，大盘风格受抑制。7月19日李克强总理提出，“经济恢复的基础还不牢固，稳住经济大盘仍需付出艰苦努力”，但“不会为了过高增长目标而出台超大规模刺激措施、超发货币、预支未来”。因此，四季度经济环境修复斜率可能偏缓，对大规模增量政策发力不宜抱过多期待，预计仍以危机模式向常态化过渡的结构性政策为主，宏观要素组合并不符合大盘风格占优的一般情形。
长期维度下，存量经济向增量经济过度，以国产化替代为代表的新兴经济发展支撑背后的中小市值企业高增长。2016年以来的大盘蓝筹行情，本质上是在供给侧改革下，资金寻找高盈利能力、高性价比的方向。而在2020年下半年以来，能源革命、智能化发展以及国产替代浪潮，带来了整个经济增量方向的转移（锂电、芯片、光伏、储能等智能制造）。围绕着新兴产业方向的中小市值公司更加活跃。
展望明年，地缘政治格局日趋复杂，独立自主或成为政策的重要发力点，国产化替代有望持续获得政策倾斜，成为全年景气预期最强的方向之一。
02
从美股经验看，22年下半场中小盘风格可能依然占优
拉长时间维度来看，在美股过去50年历史中，一共有4次明显的中小盘股行情。
第1次：1975-1979年的滞胀年代（经济回落+通胀高企），持续5年。背景是高通胀、高利率、两次石油危机、地缘战争等极端宏观环境。75-83年：平均CPI为8.2%；平均10Y国债为10%；平均GDP%为2.6%。
第2次：1992-1993年的动荡年代（增长放缓+战争冲击），持续2年。1990年第三次石油危机、1991年海湾战争、1992年欧洲货币危机等。
第3次：2001-2004年的动荡年代（经济下行+战争冲击），持续3年。2001年科网泡沫破灭、911事件、安然事件、阿富汗战争，2002年世通事件，2003年伊拉克战争等。
第4次：2009年的金融危机，持续1年。次贷泡沫破灭、经济崩溃、量化宽松成常态（2008-2014年，QE1-QE3）。
总结来说：
（1）在经济极端动荡的年代：比如1975年-1979年、1992年-1993年、2001-2004年，宏观经济和大企业盈利经济陷入泥潭，未来经济前景具有强烈的不确定性，此时中小盘股因为新兴产业或事件驱动，容易出现趋势性跑赢大盘股的情形。
（2）在事件危机的年份：宏观经济和大企业均受波及，此时中小盘股一般也会更活跃，但是否有明显的风格区分，取决于事件冲击程度的大小。风格无趋势性影响的情况，比如1987年的“黑色星期一”（利率快速上行冲击）、1997年的东南亚金融危机；风格阶段性转为中小盘行情的，比如09年的次贷危机、20-21年的新冠疫情。
（3）在经济平稳发展或繁荣阶段（稳定增长、通胀较低）：通常大盘蓝筹股业绩占优，股价也持续领跑。典型的比如1994-2000年、2010-2019年。
（4）长期来看，只要经济趋势向上，大盘蓝筹是胜率更高的方向。美股50年，大盘蓝筹股的胜率为75%，小盘股胜率为25%（刨掉风格不明显的4年）。
2.1. 大小盘风格背后，美股超额收益由什么决定？
从美股1970-2019年这50年来看，涨跌幅的高低与净利润增速的高低基本上也呈现线性正相关，市场对于中短期增速的偏好，不管是A股，还是港股、美股，都有相通之处。
因此，我们在面临难辨行业生命周期、难辨大小盘风格的困惑时，也可选择淡化风格，而去关注对年度涨跌幅影响更显著的净利润增速的相对高低（长期维度则是关注ROE的高低和稳定性），选择当年相对业绩趋势占优或高增长的行业。
2.2. 什么环境有利于中小盘，什么环境有利于大盘？
宏观层面，市值风格往往取决于经济环境和行业格局的变化。我们复盘过去50年美股风格切换的规律，总结有利于大盘蓝筹、中小盘题材的环境如下：
第一，有利于大盘蓝筹股的环境：
（1）最有利于大盘蓝筹股的宏观组合是“温和增长+温和通胀”。这是最理想的组合，此时，业绩稳定增长，又无政策快速收缩担忧。美股80年代之后，多数年份表现为大盘股行情。比如 1984-1991年、1994-2000年、2004-2008年、2010-2019年。
（2）事件危机的年份是否会有明显的风格切换，取决于事件冲击程度的大小。小事件则延续大盘风格，大事件则阶段切换中小盘风格。风格不变（大盘）的情形，比如87年“黑色星期一”、97年东南亚金融危机；风格阶段性转为中小盘行情的情形，比如09年次贷危机、20-21年新冠疫情。
第二，两种有利于中小盘题材股的情形：
（一）危机模式下的困境反转，相对业绩占优
一般来说，极端动荡的年代或是事件危机之后，由于基数作用或流动性过剩，中小盘股票在一段时间内盈利修复弹性更大，因而会出现趋势性跑赢大盘股的情形，包括：
（1）事件危机之后（持续半年-1年）：低基数带来的中小盘股业绩阶段占优，多出现于事件危机之后的年份，一般也会叠加财政和货币刺激带来的流动性过剩效应。比如金融危机之后的2009年，比如新冠疫情之后的经济恢复下半程（2020年底-2021年上半年）。
（2）极端动荡年代（持续2-5年）：经济长时间停滞甚至衰退，市场往往由中小盘题材行情主导。背后多数有新兴产业催化，如70年代中后期的计算机、90年代初期的互联网。
（3）资产大泡沫破灭之后（持续3-5年）：政策紧缩刺破泡沫，伴随经济下滑，高估值资产杀估值，持续时间视具体宏观环境。如70年代中后期、00年代初期。
（二）新兴产业周期上行，相对业绩占优
另一种中小盘股出现阶段性占优的情形是政策、产业或贸易环境催化的增量经济的机会，随着经济体或产业蛋糕不断被做大，中小公司有望充分享受经济或产业爆发红利而迎来逆袭的机会。
比如70-80年代初美股【通信设备、计算机及其他电子设备制造业】，IC、PC等科技浪潮处于初始阶段，很多现在的美国科技巨头都是在这个时间创立，如微软（75年创立）、苹果（76年）、甲骨文（77年）等，该阶段科技行业明显偏向于中小盘风格。随着产业进入成熟期，如2005年之后，科技巨头可以充分享受行业持续增长及集中度提升红利，盈利能力持续性和稳定性也更强，中小企业机会相对不大，因而股市也持续表现为大盘股风格。
2.3. 四季度A股风格怎么看？
落实到微观层面，宏观因素作用于大小盘相对业绩，相对业绩趋势成为市值风格的决定性因素。通常指数或风格之间的相对强弱由相对业绩的变化决定，当中证500相比沪深300指数的大小盘盈利增速差扩大时，指数比值大概率也会往上走。目前来看，大小盘盈利增速差仍在上行趋势中，因此四季度市值风格可能仍指向中证500。
03
从估值层面看，中证500可能有较高的性价比
3.1. 股债收益差：已位于-2X标准差下方，出现系统性风险的概率较低
（1）中证500股债收益差可用来衡量指数的性价比。在由标准差和均值构成的通道内，股债收益差形成一个类似“钟摆运动”的格局：
① 股债收益差运行到+2X标准差附近，意味着指数性价比大幅降低，或进入下跌趋势，同时债券性价比开始提升；
② 股债收益差运行到-2X标准差附近，意味着指数性价比大幅提升，进入酝酿机会阶段，同时债券性价比开始下降。
（2）截至9月15日，中证500的股债收益差已下破-2X标准差，复盘显示，中证500在-2X标准差通常有较高的胜率。前几次位于-2x标准差分别是2021年7月底、2020年4月、2019年9月、2018年12月、2016年2月，之后都对应着中证50指数阶段性反弹（甚至反转）的行情。
（3）上一次中证500股债收益差接近-2X标准差位置是在2021年7月底，之后反弹幅度+15.5%（7/9-9/13日）。详见《重要信号：中证500股债收益差已接近极值》。
（4）综合考虑500中的成长与周期权重，我们倾向于认为当前中证500下探的概率不高。假设10Y国债收益率、中证500成分股现金分红不变：若股债收益差修复至-2X/-1X/0/+1X/+2X标准差，对应中证500涨幅为4.5%/31.8%/78.3%/175.7%/507.3%。
3.2. 权重行业估值：主要权重行业估值分位极低，进一步下行空间有限
权重层面，2022年6月13日，中证500进行了100只成分股置换，调整后前五大权重板块发生变化。对比调整前权重结构和9月15日权重结构：
（1）电子权重大幅调降，由第三大权重行业（7.58%）降至第五（6.34%），降幅达1.24 pct，幅度居前五大板块调整幅度之首；
（2）有色金属、非银金融权重均大幅上调，分别上调2.10 pct，2.05 pct，目前权重排名分别排在第三位和第四位。
（3）首位医药生物权重有所增强，小幅上调1.19 pct，达到10.69%。
估值层面，前五大权重板块（医药生物、电力设备、有色金属、非银金融、电子）当前估值分为水平均处于中等偏低或极低水平：
（1）医药生物、电力设备、有色金属估值水平均处于近0-3Y较低或极低水平，向下空间可能有限，对指数表现起到了压舱石的作用；
（2）非银金融、电子板块当前估值水平处于近1-6M适中、1Y-3Y偏低水平，长期看可能仍有一定估值修复空间。
04
中证500：追踪中小市值、聚焦成长与周期的市场指数
中证小盘500指数（中证500，000905.SH）以沪深A股剔除沪深300指数样本以及过去一年日均总市值排名前300后的所有上市企业股票为样本空间，选取其中成交额及总市值排名较高500家个股组成，能反映沪深A股中小市值规模企业的市场表现。
行业方面，中证500风格偏向成长与周期。截至22年9月15日，中证500的前六大权重行业中，既包含成长类的医药、电新、电子，也包含周期类的有色、化工，前十大权重行业权重占比61.42%，其中成长类行业占比34.12%、周期类行业占比20.34%，同时具有成长与周期两个方向的风格暴露。
市值方面，中证500风格偏向中小盘。截至22年9月15日，指数样本总市值中位数为208.87亿元，200亿以下小市值个股数占比达46%，权重占比达30%；200~500亿中市值个股数占比达50%，权重占比达60%，二者合计占比均超90%；500亿以上个股数仅占4%，权重占比仅为9%，无1000亿以上超大市值股个股，整体市值风格偏向中小盘。
横向对比，以中证500为代表的中小盘公司更多聚焦新兴产业领域。上证50、沪深300的行业权重主要集中在大消费、大金融，前十大权重行业拥有较高的集中度。相比之下，中小盘指数的权重相对分散，前十大权重行业集中度明显低于大盘指数，权重相对均匀和广泛地分布在电新、医药、电子、计算机、军工等成长产业中，更能捕捉新兴产业快速发展的红利。
中长期维度，A股的市值风格正在发生大盘到中小盘的迁移，背后是成长格局、盈利能力变化格局的变化。2016年供给侧改革使得利润向传统经济各行业龙头企业集中，使得大市值企业超额收益相对占优。而2018-2019年前后，随着改革逐渐落幕，5G产业周期、国产化替代浪潮、新能源革命带动相关新兴产业高速发展，对应中小市值公司盈利能力改善、业绩增速逐步超过大市值公司。
考虑到当前地缘政治摩擦日益升温、能源危机愈演愈烈，国产化替代、新能源渗透的节奏有望加快，新兴产业的快速成长预计仍是时代的主旋律，给中小盘企业的市场表现带来中长期的业绩支撑。
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总结
1. 四季度行情往往是对转年预期高景气方向的预演
回溯发现，过去三年年末行情的有效性明显提升，资金年末布局时，对次年景气的考量权重提升。其中[10-11月]行情对来年股价的指引性最强，这可能与市场炒报表的节奏有关。10-11月资金涌入三季报高景气（或有反转迹象）的赛道，12月可能阶段兑现收益。但即使如此，行情在第二年也会逐步回归，全年胜率依然较高。
展望来看，四季度风格可能仍然指向以国产化替代为代表方向的中小盘：
一方面短期经济增长有压力、增量政策可能偏保守，对大盘风格有抑制；
另一方面，展望明年，地缘政治格局日趋复杂，独立自主或成为政策的重要发力点，国产化替代有望持续获得政策倾斜，成为全年景气预期最强和资金可能追逐的方向之一。
2. 从美股50年经验看，四季度中小盘风格可能依然占优
宏观层面，市值风格往往取决于经济环境和行业格局的变化。复盘过去50年美股风格切换的规律，两种情形下小盘风格大概率占优：
（1）极端动荡的年代或是事件危机之后，由于基数作用或流动性过剩，中小盘股票在一段时间内盈利修复弹性更大，出现趋势性跑赢大盘股的情形。
（2）政策、产业或贸易环境催化的增量经济的机会，随着经济体或产业蛋糕不断被做大，中小公司有望充分享受经济或产业爆发红利而迎来逆袭的机会。
微观层面，宏观因素作用于大小盘相对业绩，相对业绩趋势成为市值风格的决定性因素。目前，大小盘盈利增速差仍在上行趋势中，因此四季度市值风格可能仍指向中证500。
3. 从估值层面看，中证500可能有较高的性价比
股债收益差：已位于-2X标准差下方，出现系统性风险的概率较低
股债收益差运行到-2X标准差附近，意味着指数性价比大幅提升，进入酝酿机会阶段。截至9月15日，中证500的股债收益差已下破-2X标准差，复盘显示，中证500在-2X标准差通常有较高的胜率。假设10Y国债收益率、中证500成分股现金分红不变：若股债收益差修复至-2X/-1X/0/+1X/+2X标准差，对应中证500涨幅为4.5%/31.8%/78.3%/175.7%/507.3%。
权重行业估值：主要权重行业估值分位极低，进一步下行空间有限
中证500前五大权重板块（医药生物、电力设备、有色金属、非银金融、电子）当前估值分为水平均处于中等偏低或极低水平，对指数表现起到了压舱石的作用，下行空间整体有限的同时有较高的估值修复空间。
4. 中证500：追踪中小市值、聚焦成长与周期的市场指数
中证500指数（代码：000905.SH）反映我国中小市值上市公司的整体股票价格表现，重点覆盖成长类和周期类行业，中小盘风格突出。
横向对比，中小盘公司更多聚焦更广泛的新兴产业领域。以上证50、沪深300表征的大盘股权重行业主要集中在传统经济的大消费、大金融，相比之下，中小盘指数的权重相对分散地分布在电新、医药、电子、计算机、军工等成长行业中，更能捕捉新兴产业快速发展的红利。
中长期维度，A股的市值风格正在发生大盘到中小盘的迁移，背后是成长格局、盈利能力变化格局的变化。考虑到当前地缘政治摩擦日益升温、能源危机愈演愈烈，国产化替代、新能源渗透的节奏有望加快，新兴产业的快速成长预计仍是时代的主旋律，给中小盘企业的市场表现带来中长期的业绩支撑。
5. 南方中证500ETF（510500）以紧密追踪中证500指数为目标，为投资者提供一键布局中证500指数的投资工具，截至6月30日基金规模424亿元，流动性优势突出，同时有场外南方中证500ETF联接（A类：160119；C类：004348），建议关注。
风险提示：
证券研究报告：《四季度风格如何看？中证500或已进入性价比区间》
对外发布时间：2022年09月18日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：刘晨明 SAC编号 S1110516090006
李如娟 SAC编号 S1110518030001
许向真 SAC编号 S1110518070006
赵阳 SAC编号 S1110519090002
吴黎艳 SAC编号 S1110520090003
逸昕 SAC编号 S1110522080002