天风深度研究专题｜稳增长&建筑+新能源
【目 录】
1.《四川路桥：工程主业稳健增长，正极材料+资产运营带来新增量》（20220627）
2.《中国化学：怎么看化学实业新材料业务前景？》（20220330）
3.《怎么看中冶/中铁采矿业务业绩弹性？》（20220309）
5.《陕西建工：省内市占率提升省外订单大增，地方建筑龙头再腾飞》（20220212）
6.《中国交建：更受益稳增长，REITs催化运营资产重估》（20220128）
7.《中国建筑：中海地产及存量资产均有较高弹性》（20220124）
8.《中国能建：坚定低碳能源转型，工程/运营齐飞前景值得期待》（20220106）
9.《山东路桥：区域高景气+市占率提升，地方基建龙头再起航》（20210602）
1.《BIPV两大主要场景：光伏幕墙和光伏屋顶比较研究》（20220913）
2.《钙钛矿电池：转换效率或为天花板，迈向商业化前夜》（20220913）
4.《2022年BIPV发展报告：快速扩容，产业整合新时代》（20220905）
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行业研究
H2基建景气有望延续，继续看好新能源建筑和稳增长主线。“建筑+”龙头中长期成长维度下，布局“新能源”、“化工”产业的企业逐步进入业绩兑现期，业绩有望高增长，此外，装配式建筑景气度有望回升，推荐中国电建、鸿路钢构、森特股份、江河集团，关注粤水电等。价值品种估值修复维度下，地方国企龙头有望享受区域性基建高景气，经营效率提升带来的利润弹性已初步显现，中长期兼具稳健增长与报表质量改善机会，推荐山东路桥、四川路桥等，央企市占率提升支撑营收持续增长，降杠杆完成后， ROE仍具备明显的向上弹性，随着央企利润释放能力和意愿不断加强，亦具备较强的估值修复的弹性，推荐中国建筑、中国交建等。
政策驱暖风频吹，管网新增市场空间超万亿。主要看好几大领域的投资机会：1）城市管网改造更新有望带动水电燃热等市政领域管道的需求释放，其中有望带动供水管网改造市场191亿元（其中管材投资115亿元），燃气管道改造（含施工）606亿元；2）水利政策频出加码，十四五重点聚焦防洪减灾、供水排水、水生态修复以及智慧水利，对于引调水、水源工程等重大工程的管道存在显著提振作用，有望带动输水管道（含施工）市场规模4744亿元以上，相比十三五增加近1100亿元；3）此外抽水蓄能、农业灌溉、农村供水等多领域需求均有释放空间。从产业链角度看，我们认为地下管网投资机会主要围绕“管道制造”、“管道施工”、“管道安防”、“勘探设计”四个方面，我们预计十四五期间，不同细分赛道均有望呈现景气度回升的态势，重点推荐东宏股份、中国联塑、公元股份、伟星新材等，建议关注新兴铸管、友发集团、纳川股份、正元地信等。
建筑：基建景气向上叠加估值重塑，春季躁动持续性有望强于往年。我们认为22Q1经济稳增长需求或强于过去5年，在专项债提速、财政前置和重大项目储备充分前提下，预计22Q1基建增速环比有望显著改善，单季度同比增速或超 5%。水泥：政策发力叠加价格高起点为本轮躁动提供有利支撑。水泥指数存在明显的“春季躁动”行情，近二十年 Q1水泥指数上涨13年，跑赢上证综指16年，近五年相对收益均值为 7%。从股息率及估值角度，水泥公司具有较高的投资性价比。推荐华新水泥、上峰水泥、海螺水泥。消费建材：历年躁动行情显著，防水表现更优。近五年消费建材指数Q1绝对/相对收益均为正，平均相对收益高达14.4%，春季躁动行情显著。推荐蒙娜丽莎，东方雨虹，北新建材，兔宝宝、科顺股份，伟星新材。玻璃：“春季躁动”行情不明显，看好竣工延续回暖，节后复苏仍可期。玻璃“春季躁动“行情不明显，近十年Q1平均绝对收益仅2%，基本无相对收益。当前玻璃龙头市值已处于较低水平，节后复苏仍可期，推荐旗滨集团。
风险提示：基建投资回暖不及预期，地产投资大幅回落，节前水泥/玻璃价格下滑较多。
公司研究
1.《四川路桥：工程主业稳健增长，正极材料+资产运营带来新增量》（20220627）
区域高景气+市占率提升，工程主业持续高景气。四川路桥以路桥施工为主要业务，第一大股东蜀道集团持股68.75%。以大股东支持来看，交投铁投战略重组后，蜀道集团投资了省内97%以上的高速公路及100%的铁路，集团内部同业竞争逐步消解，预计公司在省内交通建设市占率有望大幅提升。正极材料逐步形成全产业链能力，引入战投奠定坚实基础。公司以成立合资公司，参股及拍卖等方式获得锂矿，磷矿等生产正极材料所需原材料。引入蜀道资本/四川能投/比亚迪作为战略投资者。水电运营有望发力，高速公路有望进入盈利期。水电投资方面，公司目前持有水电站4座，装机容量总计232MW。公司当前运营五条高速公路，随着疫情影响减弱，高速公路有望恢复增长趋势。我们认为在工程/新能源双轮驱动下，随着三元正极材料产能逐渐落地及磷酸铁锂相关业务规划逐渐清晰，正极材料业务22-25年或将呈现较快增长。
风险提示：原材料价格波动超预期，基建景气度不及预期，新能源发展不及预期
2.《中国化学：怎么看化学实业新材料业务前景？》（20220330）
中国化学21年发布的十四五规划提出要“打造高端化学品和先进材料供应商”，并明确十四五末实业业务收入占比提升至15%（vs 20FY占比约5%），应重视公司实业新材料业务发展前景。我们较为完整的梳理了公司已落地、将落地及可能落地的实业项目，包括完成机械竣工的10万吨PBAT项目、成功开车的一期5万吨气凝胶项目、产业化探索已经入深水区的垃圾制氢/储氢业务。其他接近产业化、中试/小试等阶段的项目储备丰富，实业板块发展后劲十足，潜在价值应予重视。
风险提示：
3.《怎么看中冶/中铁采矿业务业绩弹性？》（20220309）
中冶、中铁矿产资源开发业务不容小觑。21H1中冶、中铁该业务收入分别35、26亿，占总收入比例分别为1.4%、0.5%；毛利润分别为15、14亿，占总毛利比例分别为6.0%、3.1%。多因素共振背景下，主流金属价格20H2以来稳步上行，带动中冶、中铁等矿产资源开发业务效益明显好转，或有持续性，我们认为应重视该业务对公司未来报表影响。中冶、中铁资源开发业务业绩对公司整体影响或在加大，潜在价值应重视。我们对中冶、中铁的矿产资源开发业务拆分结果显示，镍价格、铜价格分别是影响中冶、中铁该板块业务效益的核心变量。基于主要金属价格变化，我们对两公司该业务业绩进行了展望及敏感性分析探讨。敏感性测算显示中冶及中铁矿产资源开发业务业绩存在较大波动区间，对公司整体业绩已有能力产生明显影响，其潜在价值值得重视。
中国电建与传统建筑央企资产特征差异源于更多的特许权、电力资产。1）21h1电建新能源电力资产毛利率为59.0%，电力资产运营盈利能力向好，新能源资产质量较优。2）预计公司无形资产以高速公路特许权为主，推测近年盈利能力稳步改善。测算20FY公司高速公路特许权净资产为477亿。20FY其他业务收入310亿元。新能源电力资产发展或提速，高速公路特许权价值亦需关注。1）“十四五”重视新能源电力资产布局力度，发展或提速。我们认为公司完成装机目标有支撑。我们测算21-25年新增新能源装机对应公司资本金支出分别为22/43/146/144/61亿，新能源电力运营业务净利润分别为8/12/22/39/52亿，与20年净利润比例分别为7%/9%/18%/31%/41%。电力资产作为公司转型支撑，发展前景值得重视。2）高速公路特许权等价值亦值得重视。中性假设预计22FY末公司高速公路特许权净资产规模631亿，REITs或边际加速，有助于高速公路资产价值发现，参考专业高速公路运营商给予0.8x 22年目标PB，对应特许权经营目标市值505亿，较整体PE打包估值模式有一定重估空间。
5.《陕西建工：省内市占率提升省外订单大增，地方建筑龙头再腾飞》（20220212）
低估值地方建筑龙头，碳中和及专业化工领域亦有布局。公司系陕西建筑龙头企业，拥有15项工程特级资质，21年规划新签 3200 亿元，较20年同比+16.4%，亦保障业绩顺利释放，实现营业收入 1400 亿元，较20年同比+9.6%，预计或超额完成。陕西省“十四五“规划稳字当头，人口流入支持建设投资强度。公司收入房建为主，陕西规划“十四五”新增老旧小区改造100万户，将成为城市。更新主力，人口流入（六普新增人口196万，同比+5.5%）对于医院学校等需求或增加，亦增加建设投资强度。省内市占率望不断提升，省外海外订单快速增加。区域结构省内为主，2021年上半年，陕西省资质以上建筑企业共签订合同额14093亿元，公司新签合同1184亿元。 我们看好公司传统业务稳健发展，碳中和空间广阔公司亦有布局。
6.《中国交建：更受益稳增长，REITs催化运营资产重估》（20220128）
基建工程是公司核心业务，更受益22h1基建投资较好向上弹性。公司基建工程贡献核心收入及新签，占比远超其他主要建筑央企。21h2我国经济总体呈现消费疲弱、出口及制造业投资高基数、地产需求仍在筑底的局面，对于基建投资向上有较迫切需求。公司投资类项目沉淀可观运营资产体量，首单REITs推进或催化价值重估。我们预期公司近年投资支出强度大体平稳，投资项目结构或逐步优化。21/12发改委明确要进一步加快基础设施试点有关工作，试点项目库“愿入尽入、应入尽入”。同时要求加快项目申报进度，基建公募REITs推进节奏或加速。公司首单RIETs嘉通高速项目已获上交所反馈，或催化公司高速公路特许权等资产价值重估。
7.《中国建筑：中海地产及存量资产均有较高弹性》（20220124）
公司是我国地产链核心资产，房建及地产开发业务均有领先优势：1）房建为公司王牌及核心骨干业务，领先优势明显。21Q1-3公司房建业务收入8,099亿，YoY +7%，占总收入比例61%。2）核心地产主体中海地产有品牌影响力，经营有质量、有韧性。21Q1-3公司房建业务收入8,099亿，YoY +7%，占总收入比例61%。21年中海地产新增土地货值排行业No.4、权益销售额排行业No.6。地产行业景气度迈入谷底，降息落地，后续更多政策支持可期。综合考虑公司地产业务扎实经营质量及行业预期企稳、公司房建领域优势地位稳固及基建工程蓬勃发展势头、同时考虑到稳经济预期逐步升温，建议重视公司资产重估弹性及估值修复空间。
8.《中国能建：坚定低碳能源转型，工程/运营齐飞前景值得期待》（20220106）
规划引领，推进低碳转型，抢抓新能源投资&建设机遇。21/11公司公告拟投资50亿元成立中能建氢能源发展有限公司。依托公司较好的电力工程等领域优势、及前期在推动能源电力低碳转型的实践积累，我们看好公司低碳转型前景。抽水蓄能建设或提速，或为公司工程业务贡献可观增量。我们测算十四五、十五五抽水蓄能年均投资额分别为861、1,725亿，其中年均用于支付工程服务项目金额分别为344、690亿。公司作为我国抽水蓄能工程骨干企业，市场快速扩容背景下我们认为公司迎来份额提升机遇，或为公司工程建设业务贡献可观增量。
9.《山东路桥：区域高景气+市占率提升，地方基建龙头再起航》（20210602）
1.《BIPV两大主要场景：光伏幕墙和光伏屋顶比较研究》（20220913）
本文我们试图从多角度论述光伏幕墙、光伏屋顶两个分布式主要应用场景的多维度差异，以更好的把握BIPV产业发展前景及相关企业投资机会。重点推荐江河集团、森特股份；亦重视杭萧钢构、精工钢构等：光伏幕墙环节因产业链仍未成熟，掌握需求场景的幕墙工程企业有更大机会向上游延伸，享受需求成长同时变革优化商业模式，重点推荐江河集团。光伏屋顶环节已具备较好发展基础，需求快速扩容，重点推荐森特股份。此外，我们看好BIPV产业持续成长蕴含的机遇，亦建议重视杭萧钢构、精工钢构等。
4.《2022年BIPV发展报告：快速扩容，产业整合新时代》（20220905）
1.《垒知集团：建设综合技术服务商，有望进军新能源打造新增长极》（20220907）
控股股东战略升级，公司转型新能源材料平台前景可期。公司控股股东凯盛集团确定了“3+1”的战略架构，打造信息显示及应用材料、新能源材料、优质浮法玻璃及特种玻璃材料三大平台和中央应用研究院。公司在成长为控股股东旗下新能源材料平台的道路上有成果、有前景。光伏玻璃产能扩张加速，效益有弹性，技术优势亦值得重视。我们测算公司现有并表主体未来拟逐步投产20,100t/d光伏玻璃产能，同时公司关联主体未来或可为公司贡献增量产能24,420t/d光伏玻璃产能。随着新产能逐步贡献，公司产能规模、单窑平均规模、平均窑龄等影响光伏玻璃生产成本的关键变量持续优化，叠加集团集中采购平台及自供硅砂等或亦有增量贡献，我们判断公司光伏玻璃单位生产成本或持续优化，利润率向上弹性或优于竞争对手。托管并拟适时收购控股股东薄膜电池资产，或为公司成长新引擎。按照凯盛集团部署，薄膜电池产业为其新能源材料板块重要组成部分，结合前期薄膜电池资产托管事项，薄膜电池未来或为公司成长新引擎。
3.《精工钢构：绿色建筑方案解决者，BIPV打造第二成长曲线》（20220106）
成本压力缓释叠加产能释放支撑，盈利有望底部反弹。展望22年，随着钢材价格企稳回落，原材料端的压力有望缓解，EPC业务的转型有望将公司的盈利点从传统的施工环节逐步转化为项目策划管理、技术整合能力以及采购管理的全产业链，叠加装配式建筑板块景气度回升，公司盈利水平有望拐点向上。绿色建筑方案解决者，高度契合碳中和政策发展方向。公司深耕绿色建筑领域，学校、医院和办公等装配式建筑标准产品体系，装配率最高可达95%，精工作为绿色建筑方案解决者，高度契合碳中和政策发展方向。屋顶资源及技术优势领先，光伏建筑一体化具备广阔发展空间。2020年精工新能源与三峡建设、国开新能源等央企达成合作，三维度看公司发展光伏建筑优势：1）客户资源渠道丰富；2）具备施工相关资质，可独立承接项目；3）资金优势：与央企合作，或可将建设完成的电站卖给央企，从而减轻公司的资金压力，同时凭借上市公司融资平台具备更多融资渠道。绿色建筑领军者，看好中长期成长逻辑。
4.《信义光能：光伏玻璃龙头地位稳固，电站运营资产优前景好》（20211208）
信义光能依托信义玻璃的玻璃传统业务起家，深耕光伏产业链。公司是全球最大的光伏玻璃制造商（截止21h1末公司在产光伏玻璃产能1.18万t/d，全球份额接近30%）。光伏玻璃外，公司逐步拓展光伏电站EPC、光伏电站投资运营环节。截止21h1末公司光伏电站累计核准并网容量3.55GW（大型电站为主）。公司光伏玻璃成本优势稳固，坚定扩产；光伏电站资产质量扎实，回款向好，与光伏玻璃业务深度协同；我们看好公司围绕优势环节深耕产业链蕴含的成长前景，公司扎实稳健的运营质量佐证管理层出色的经营能力，我们认为现阶段公司较明显低估，建议投资者重视公司投资价值。
5.《亚玛顿：光伏玻璃技术引领者，业绩或迎向上拐点》（20210908）
引领超薄玻璃技术，业绩拐点有望出现。公司是国内光伏玻璃深加工领域的技术引领者，目前 1.6mm 玻璃已经过客户送样、测试等环节，未来有望实现批量销售。公司 2020 年前缺乏原片供应能力，致使自身加工产能无法充分释放，且加工费受上下游挤压，但随着母公司 3 座原片窑炉陆续点火，公司原片供应保障程度有望大幅提升，深加工产线产能利用率和盈利能力有望明显改善。公司超前的技术与BIPV 对玻璃更高的要求相契合，未来特斯拉、隆基等国内外龙头 BIPV 产品若放量，公司高技术含量产品有望呈现高成长性。
玻璃/纯碱双景气，超白玻璃龙头增长可期。公司目前业务已涵盖普通浮法玻璃、超白玻璃、深加工玻璃、纯碱等各个板块，20 年开始布局光伏压延赛道。我们认为当前玻璃/纯碱行业高景气有望维持，且光伏板块有望成为公司新的增长点，看好公司未来成长性。超白浮法引领者，建筑/光伏增长仍可期。公司是国内超白玻璃的开创者和产品标准的制定者之一，建筑领域：超白玻璃应用较晚，但渗透率提升最快高端超白玻璃需求有望继续增长。光伏领域：公司已在马来西亚布局薄膜组件面板及背板玻璃项目，对接美国第一太阳能公司，有望受益于美国薄膜组件需求增长。布局光伏压延赛道，加快抢占西北市场。公司已和西北地区最大的组件厂之一的隆基股份签订了采购长单，受益于宁夏原材料、能源价格相对较低，公司生产成本优势明显，叠加靠近下游市场，运输费用更低，公司竞争优势明显，加快产能落地抢占先机，有望成为西北组件厂商的主要供应商，光伏业务放量可期。