天风·固收 | 如何看待贬值环境下的利率走势？
天风研究
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人民币贬值的宏观起点，是国内经济压力或者预期较弱，目前这一宏观前提有增无减。同时，人民币汇率总体跟随美元变化，人民币贬值压力往往因中美经济周期错位导致政策反向而上升。
中美利差持续大幅倒挂并不必然导致人民币汇率持续贬值，人民币汇率基本稳定的前提还是国内经济基本面企稳，以及政策提振市场信心。
对货币政策意味着什么？
首先，央行明确既不缺价格工具，也不缺数量工具。其次，央行在明确干预汇率。最后，历史告诉我们：央行干预对汇率的大方向影响有限。
虽然央行干预对汇率的大方向影响有限，同时汇率贬值也没有限制央行宽松操作空间与维持资金利率宽松的能力，但当前外部均衡压力在上升，至少央行要较前期更多关注外部均衡问题，不排除后续央行行为节奏和力度可能受到影响。
还有降息降准空间吗？
考虑到国内经济面对多重压力，货币政策以我为主的基调明确，宽松的方向也不会改变。更何况贬值压力的起点也还是国内基本面，所以降准降息仍有其可能性，数量工具与价格工具空间都是存在的。我们所需要关注的，应该是汇率贬值对央行行为节奏与幅度的具体影响。
在货币政策内外均衡的角度，建议市场合理关注如下指标：M2同比增速与外储同比增速的增速差。这是人民币汇率内生贬值压力的一个侧面反映。平衡人民币汇率贬值压力，央行需要对应控制M2增速，因为降准对于广义货币增速的影响更大，所以政策端可能会考虑对应节奏和幅度，由此市场也开始担心10月降准概率下降的可能性。
至于降息，毕竟10月以前社融存在弱修复的基础，所以年内再次降息的可能性本身较小，再考虑内外均衡，我们维持年内再度降息概率较低的判断。
内外均衡中，需要格外注意的还是资金利率。虽然历史告诉我们，国内债券利率和资金利率都存在保持独立的历史基础，但是面对持续高企的外部压力，资金利率下限是否进一步抬升依然是市场担心所在，我们目前还是倾向于从内因角度分析，结合社融走势认为资金利率保持在1.2-1.5%之间。如果观察外围，长端的影响建议关注美元，美元继续走强，则十年国债目前可能就维持在2.65%的水平横向移动。