风度 | 每周深度评 09.24-09.30

原创产品团队天风研究

天风研究《每周深度评》系列，

精选本周行业&公司深度研究报告11篇，

帮助读者把握市场焦点，

了解行业动态以及深入解读公司。

行业研究

宏观点评【宏观】《贬值的终点》

宏观点评【宏观】《消费是不是被低估了？》

投资策略【策略】《每年Q4的两个行业配置逻辑》

行业专题【非银】《2022H1公募基金全产业链回顾与展望：基金公司盈利能力和稳定性维持较高水平》

行业深度【商贸社服】《黄金珠宝&培育钻石行业跟踪报告》

公司研究

首次覆盖【电子】《博敏电子（603936）：国内稀缺AMB陶瓷衬板厂商，SiC放量助力高成长》

首次覆盖【纺服】《兴业科技（002674）：乘时代东风扬产业专长，三极增长勾勒成长蓝图》

首次覆盖【电新】《华宝新能（301327）：竞争优势拉开追赶时间，纯正的便携式储能龙头》

首次覆盖【环保公用】《创业环保（600874）：国内环保先行者，纵横发展添活力》

首次覆盖【交运】《中远海特（600428）：汽车和风电运输，带来高景气》

公司专题【传媒】《腾讯控股（00700）：加速中国港澳台及海外游戏市场布局，产品矩阵渐丰》

宏观点评【宏观】《贬值的终点》

外汇政策工具有什么用？外汇政策工具推出并不意味着人民币拐点出现。政策推出后汇率经过短期的调整，都会重回此前运行态势，拐点的出现则需要更多的来自基本面等方面的支撑。

本轮人民币汇率中期贬值的时间跨度有多长？我们判断本轮人民币汇率的中期贬值跨度也会明显收窄至历史平均跨度的三分之一，即半年左右。

影响汇率的因素有哪些？经常账户（出口同比增速）、资本账户（2年期中美国债利差）、宏观风险（5年期中美主权债务CDS价差）这三个因子能够较好地解释人民币汇率的波动。

汇率贬值的基本面拐点何时出现？中美货币政策背离的程度在年末或会出现拐点。且受益于份额端的支撑，后续出口有望维持韧性。

汇率贬值的非基本面因素如何变化？目前人民币资产的风险可能被高估，后续随着国内地产风险回落，中外关系缓和等，风险溢价有望回落。

本轮汇率的贬值幅度会有多大？年末随着中美货币政策、经济周期的相对位置发生反转，人民币汇率或能够在7.2的水平上企稳并进入震荡期。

宏观点评【宏观】《消费是不是被低估了？》

我们认为消费确实有被低估的可能。一方面，服务消费在总消费中占比较大，且今年以来韧性较强，但社零口径不包含餐饮外的服务。另一方面，疫情以来政府提供的公共卫生医疗教育等服务部分替代了市场化消费需求，这部分也不包含在社零内。除此以外，社零消费本身也存在改善的空间。一是从央行城镇储户调查数据来看，居民消费意愿并没有变化。二是居民部门资产负债表结构比较健康，高增的存款为后续居民消费修复提供了基础。

房价对居民消费既有财富效应，也有挤出效应。从一些研究看，随着住宅相对价格不断提高，挤出效应会增强，而财富效应会逐渐减弱，且2017年之后国内房价上涨的挤出效应已经超过了财富效应。那么随着房地产周期的回落，地产对消费的挤出效应也会下降，并可能大于财富效应的下降，这也有助于消费能力的长期稳定。

投资策略【策略】《每年Q4的两个行业配置逻辑》

思路一：低估值蓝筹的日历效应，但需要满足一定条件。四季度日历效应是否有效，取决于中长期贷款增速能否趋势性回升。如果长期贷款增速上行，或者宏观预期明显改善，那么大金融板块往往会在年底启动行情。

思路二：业绩真空期提前布局预计转年高增长的板块。市场在年末更倾向于高景气或困境反转的行业，“预演”来年结构。站在当前，面临仍然不清晰的宏观环境，仍然建议选择产业周期相对独立于经济周期，同时顺政策主线的方向。

配置建议：经过过去一个阶段的调整，军工板块率先完成拥挤度消化，在9月率先展开反弹；风电设备交易拥挤度也已降至临界值下方；其他高景气板块如新能源车、光伏等交易拥挤度也已较前期明显下滑。建议关注明年可能维持高增速或者可能增速大幅提升的方向，包括【国产替代（信创、半导体、军工）、风电、储能、物联网（智能汽车、工业互联网、VR）、服务类（医疗服务、出行服务）】。

行业专题【非银】《2022H1公募基金全产业链回顾与展望：基金公司盈利能力和稳定性维持较高水平》

2022年上半年，A股市场大幅调整下，偏股基金指数累计下跌10%，期间最大跌幅达27%。权益基金维持资金净流入，资金净流入额708亿。债券基金贡献主要增量。

我们认为，居民资产转移的大逻辑并未改变，公募基金仍处于增量竞争时代。在此背景下，基金管理行业体现出两个特点：1）竞争格局尚不稳定；2）管理费率仍维持高位。

基金公司盈利能力和稳定性较强，对券商盈利的贡献明显提升，东方证券、兴业证券、第一创业、长城证券公募业务利润贡献率分别由去年全年的49%/28%/43%/43%提升至今年上半年的134%/40%/51%/92%。

券结基金为券商贡献增量收入。权益类券结基金在权益基金中的占比逐渐提升：上半年，新发权益券结基金占新发权益基金规模的比例达17.4%，较去年全年提升12pct；截至上半年末，权益券结基金规模达3549亿元，较年初提升3.5%，占权益基金总额的比例+0.6pct.至4.6%。

我们预计，2022年基金公司、基金销售机构基于保有规模的收入较为稳定，但销售机构基于交易的收入或大幅下滑，导致其整体收入承压。

行业专题【商贸社服】《黄金珠宝&培育钻石行业跟踪报告》

重点关注黄金珠宝龙头公司行业整合机会：黄金珠宝行业需求侧消费场景数趋于多样化，消费频次高频化，消费者愿意因为设计和文化内涵支付工费的意愿有望持续增强。随着各龙头公司对于古法金及IP类产品的持续打造，消费者对于该类产品的认可有望逐步增强，我们认为黄金珠宝行业整体客单价及毛利率水平有望进一步提升。同时，疫情下加速行业集中趋势，中小企业在疫情影响下生存较为艰难，给予行业龙头持续抢占市场的机会，因为我们持续看好黄金珠宝行业龙头在渠道端的拓展。

重点关注培育钻石全产业链建设投资机会：从印度培育钻石中游数据来看，行业仍处在上升趋势，毛钻进口额及裸钻出口额同比均实现双位数增长，渗透率稳步提升。但需求淡季销售短期受限，同时成品钻石的价格继续下降，全球钻石市场仍存在着一定不确定性，因此培育钻石毛钻进口与裸钻出口受淡季影响也有小幅环比下滑。未来我们对行业发展仍保持乐观，1）在美国培育钻石的市场渗透率正持续提升；2）国内生产端、零售端正积极布局全产业链建设，有望掌握培育钻石定价话语权，利于行业未来健康长远发展。

持续推荐：中国黄金、周大生、迪阿股份、力量钻石

首次覆盖【电子】《博敏电子（603936）：国内稀缺AMB陶瓷衬板厂商，SiC放量助力高成长》

国内领先PCB供应商、稀缺AMB陶瓷基板供应商，以PCB业务为内核，横纵向延伸拓宽成长空间，21年公司实现营收35.2亿元，yoy+26.4%，2017-2021年收入CAGR=19%。

AMB陶瓷衬板业务受益于车用SiC放量进入高速成长期。AMB业务现有产能8万张/月，处于国内前列，预计2023年有望达到15-20万张/月产能。

IC载板受益于扩产+合作地方政府加速国产替代进程。公司凭借PCB领域的技术积累前瞻布局IC载板，22年8月江苏二期投产试产IC载板（5000平米/月）客户导入顺利，合作合肥地方政府共同投资扩产IC载板（总投资额60亿）有望受益于IC载板国产替代进程。

23年目标市值130亿元，对应目标价25.4元/股。

首次覆盖【纺服】《兴业科技（002674）：乘时代东风扬产业专长，三极增长勾勒成长蓝图》

丰富产品矩阵，布局汽车内饰打开第二增长曲线。2021年营收17.3亿，同增18.2%；归母净利1.8亿，同比增长56.9%。

天然皮革行业应用回暖，国产化升级迎发展机遇。销售收入同比增长8.33%达1.04万亿，利润总额同比增长2.5%达551.26亿。新能源汽车高端化带动真皮内饰渗透，真皮内饰有望获得有力增长点。

收购宏兴皮革乘新能源高景气，横向拓品类寻求新增量。1）切入汽车内饰赛道，新能源品牌订单有望快速放量。2）研发能力过硬，发力电子包覆皮革及家具用皮革等新领域。

充分挖掘皮革价值，投资宝泰皮革厂。首次覆盖，给予“买入”评级。公司未来有望在做大做强主业基础上，围绕一张牛皮发力多个增长点。

给予23年17xPE，对应目标价格15.2元/股，对应市值44.3亿。

首次覆盖【电新】《华宝新能（301327）：竞争优势拉开追赶时间，纯正的便携式储能龙头》

行业背景：新产品切入空白市场，16-20年行业规模CAGR+190%。2020年市场规模达42.6亿元，16-20年CAGR+190%，2021年预计市场规模达到111.3亿元，yoy+161.3%。美国、日本为主要市场，分别以户外出行、应急备灾需求为主，两者分别占全球出货47%、30%。

公司核心竞争力：全球便携式储能龙头，品牌+渠道+产品等先发优势明确。展望未来：预计25年行业空间646亿元，22-25年CAGR+40.9%。

市场规模：基于电商平台价格加权计算21-22年产品单位均价，我们预计22、25年分别为230.96、645.62亿元，22-25年CAGR+40.9%。

给予2023年PE35X，对应股价283.9元。

首次覆盖【环保公用】《创业环保（600874）：国内环保先行者，纵横发展添活力》

环保领域先行者，稳步前行。2022年H1，公司实现营收21.29亿元，同比增加11.84%；归母净利润3.96亿元，同比增加30.17%。近年来，营收规模逐渐扩大，净利润稳步增加。公司采取基础业务+战略业务的方式拓展业务，以“立足天津，服务全国”为宗旨，积极开拓市场，未来发展值得期待。

政策驱动，污水处理市场蕴藏机会。目前，投产运行了污水处理厂47座，托管污水处理厂20座；创业环保有足够的基础实力及经验去继续做大与污水处理有关的细分领域，在自主研发的技术不断加持下，有望进一步布局完整的产业链，增强市场竞争力。

战略新业务+商业模式双管齐下。双碳+“十四五”的大背景下，是危废行业发展的重大历史机遇时期。公司开展了基础设施REITs申报，有望进一步盘活资产，由内而外的注入活力。

给予公司2023年PE11.2x，对应目标价8.0元。

首次覆盖【交运】《中远海特（600428）：汽车和风电运输，带来高景气》

碳中和要求下，全球风电、光伏、新能源汽车等产业崛起，带来风机、车辆等运输需求。同时油气价格上涨，带动勘探投资回升，海洋工程装备运输需求增加。而特种船经历多年低迷后，新增供给偏少，供需失衡导致运价上涨，汽车船、重吊船、半潜船、多用途船等运输进入繁荣期。

汽车出口高增长，中国的汽车船造船优势明显，而现有船队运力规模小，未来发展空间大。汽车船景气上行。中远海特成立合资公司发展汽车船运输、纸浆船转做运输出口汽车，业务有望迎来高增长，并带动利润大幅增长。

未来风电等大型设备运输需求有望持续增长，而运力增速较低，我们预计重吊船、半潜船的租金有望保持较高水平。

给予目标价13.75元，给予“买入”评级。

公司专题【传媒】《腾讯控股（00700）：加速中国港澳台及海外游戏市场布局，产品矩阵渐丰》

数字科技投资为主线，重金投资中国港澳台及海外游戏公司。2019至2021年间，腾讯投资总共参与的投融资事件为521起，投向数字科技企业的数量为195起，数字科技投融资占比达到37.43%。

公司基本面稳固，投资举措有望持续供给公司业务动能。腾讯基本面稳固，随悲观预期陆续落地，公司持续降本增效，聚焦核心业务，未来两年有望看到公司拐点信号。业务角度，公司核心游戏提供基础业绩支撑，游戏出海有望继续驱动增长。公司对中国港澳台及海外游戏公司的大力投资不仅带来直接收益，亦为公司在国内外开展的游戏业务带来协同效应。此外，视频号流量快速增长创造了可观的变现空间，金融科技、广告中台化、微信生态商业化提供中长期增长驱动力，云等企业服务挖掘产业互联网长期价值。

考虑公司投资中国港澳台及海外游戏公司有望提振整体游戏业务收入，我们预计2022-2024年公司将实现营收5,644/6,033/6,808亿元，同比增速0.8%/6.9%/12.8%；调整后归母净利润1,201/1,384/1,651亿元，同比增速为-3.0%/15.2%/19.3%

END