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【核心观点】
1、从10月开始，欧盟天然气供给乐观估计相比去年减少1.72亿立方米/天，悲观估计减少2.64亿立方米/天。2、假设今年是冷冬，天然气消费保持不变，欧盟库存将在明年3月初被击穿，如果欧盟天然气消费整体减少15%，那么在明年3月底仍能维持45%的健康库存。3、如果LNG没有增量，即使欧盟天然气消费整体减少15%，明年3月底库存将降至29%，略高于今年同期水平。4、假设欧盟优先保证居民部门用气量不变，削减的用气量主要由工业用气各部门平摊,预计天然气危机对工业生产的冲击将拖累欧盟GDP1.6%以上。5、如果欧洲天然气价格同比上涨500%，欧元区居民实际消费同比增速将降至-1.48%。整体而言,综合考虑工业生产的下滑和居民消费的挤出，将导致22Q4-23Q1欧元区GDP增长萎缩约3%以上。欧元区主权债务方面，需要关注意大利和西班牙的政府债偿还兑付风险。风险提示：欧洲经济疲弱超预期，天然气供给不及预期，天然气价格涨幅超预期。![]()
根据英国石油公司发表的《BP世界能源统计年鉴（2021年版）》，天然气是欧洲的第二大能源，2020年占欧洲能源总消费量的25.25%。而欧洲天然气高度依赖进口，2020年欧洲天然气总消费量5411亿立方米，其中进口量3261亿立方米，占60%。俄罗斯是欧洲最主要的天然气进口国，2020年俄罗斯向欧洲出口了1849亿立方米天然气，占欧洲天然气总进口量的56.7%，同时也占俄罗斯天然气总出口量的77.7%。2020年俄罗斯天然气出口2381亿立方米，其中1977亿立方米以管道出口，占总出口的83%，其中的1677亿立方米管道气出口到欧洲，占欧洲天然气消费量的30.8%。其余的404亿立方米俄罗斯天然气以LNG出口，其中的172亿立方米也出口到了欧洲。“北溪1号”是俄罗斯向德国的主要供气管道。2022年6月以来，北溪1号天然气供应量持续下降；7月初降至正常水准（1.67亿立方米/天）的40%（涡轮机维修）；7月27日又降至20%（3300万立方米/天）；9月2日俄罗斯宣布将无限期关闭 “北溪1号”管道；9月27日，北溪一号及二号发生爆炸，可能永久报废。为了应对天然气供应的短缺，保证天然气库存处于“舒适”的水平，欧盟成员国决定在今年8月1日至明年3月31日期间，通过各自选择的措施，将天然气需求在过去5年平均消费量的基础上减少15%。削减量是根据最坏情况估算出来的，即俄罗斯完全中断对欧天然气输送、同时今年冬季又异常寒冷，推高用气量。目前这一削减量仍以各国自愿为基础，但在供应短缺严重的情况下，削减可以升级为强制措施。根据2017-2021年欧洲天然气消费量历史数据，10月到次年3月是欧洲用气量的高峰，这6个月的天然气消费量占全年的比重为64%，平均消费量为3570亿立方米，若削减15%则为3035亿立方米。挪威：管道气接收点分别在德国、比利时、法国和英国，年度最大输气量为1200亿立方米，其中825亿立方米运往欧盟，按照满负运转来计算，挪威出口欧盟的管道气为2.26亿立方米/天。此外，由挪威经丹麦运往波兰的“波罗的海管道”预计在 2022 年 10 月投产，运输能力为100亿立方米/年，投产后挪威对欧盟的管道气供应将增加 0.27亿立方米/天。非洲：天然气管道利用率不高，但由于地缘因素和政局不稳，多个管道处于停止运输或长期偏低水平。能提供增量的仅有阿尔及利亚对意大利出口的TransMed管道，根据意阿政府协议，短期内将增加40亿立方米/年的供应。液化气方面，Hammerfest液化厂在 2020年因大火关闭后，于2022年5月27日重启，该工厂产能为65亿立方米/年，假设产出的所有LNG都出口到欧盟，那么欧盟的供应将增加0.18亿立方米/天。美国：2022年3月25日与欧盟达成了一项保证能源安全的协议，该协议表示 2022年内美国向欧洲追加供应1500亿立方米天然气，在2027年前帮助欧洲摆脱对俄罗斯的能源依赖。美国2021年的LNG产能为1161亿立方米，若Calcasieu Pass LNG出口码头如期投产，预计2022年将达到1308亿立方米，刚好覆盖对欧盟的增量。但亚洲是美国 LNG 出口的第一大地区，占总出口的48%，欧盟增加美国 LNG 进口也面临与亚洲竞争的问题。卡塔尔：共有1078亿立方米 LNG 出口产能，大部分被已确定目的地的长约覆盖，仅有10-15%可以转移到欧盟。未来增量体现新建 LNG出口装置上，但在建装置预计到2025年才投入使用，到 2027年产能将增加到 1764亿立方米，且这部分增量不一定全部给到欧盟。此前卡塔尔与德国谈判的分歧较大，卡塔尔要求德国必须签署20年的采购合同，这违背了欧洲的碳中和计划。根据Gas Infrastructure Europe数据，9月28日欧盟的天然气库存已经达到了88.25%，高于去年同期的74.28%，已经完成了欧盟委员会制定的11月前储气率达到80%的目标。从量来看，欧盟目前已经储存了983.38亿千瓦时发电量的天然气，换算成体积约为903.4亿立方米，约是欧盟冬天天然气消费量的1/4。影响推算一：10月开始欧盟天然气减供至少1.72亿立方/日，如果需求下降15%，明年春天库存仍能维持健康。按照当前计划，在理想状况下，挪威+非洲+美国+卡塔尔可对欧盟增加供应天然气（0.452+0.275+0.274+0.295）=1.309亿立方米/天，但也无法弥补俄罗斯“北溪一号”管道正常水准下1.67亿立方米/天以及经乌克兰、白俄罗斯管道运输1.36亿立方米/天的损失。从10月开始，欧盟天然气供给相比去年将减少1.72亿立方米/天。但进入冬天后，欧盟面临其他地区液化天然气进口的竞争，液化天然气增量可能难以维持入冬前的水平。极端情况下，在LNG完全没有增量的情况下，10月后供给将相比去年减少2.64亿立方米/天。欧盟天然气供应至少减少1.72亿立方米/每天，如果今年冬天天然气消费保持不变，欧盟库存将在明年3月初被击穿；如果欧盟天然气消费整体减少15%，那么明年3月底仍能维持45%的健康库存；如果LNG没有增量，且欧盟天然气消费整体减少15%，那么明年3月底库存将降至29%，略高于今年同期水平。影响推算二：欧盟工业生产将下降7%，拖累GDP增速约1.6个点以上。欧盟方面建议成员国通过减少天然气发电、鼓励工业转用其他能源、企业间用气量的拍卖转让、设置空调和取暖温度限制、鼓励居民节约等措施来削减用气量，将优先保障居民用气、医疗和国防等关键领域的用气。根据IEA统计数据，2019年欧洲天然气总消费量的41.7%为居民消费，33.4%为工业消费，16.3%为商业和公共服务，2.1%为交通消费，以及6.5%为非能源消费。假设欧盟优先保证居民部门用气量不变，削减的用气量主要由工业用气各部门平摊，则可以测算削减力度下对工业用气的影响。以德国为例，我们根据天然气完全消耗系数测算，假设工业部门完全承担用气削减15%的情况下，工业经济衰退将拖累德国GDP增速1.84个百分点。除了主动限制天然气的用量外，天然气价格的上涨也会拖累工业生产。今年6月欧洲天然气价格同比去年上涨了3.4倍，导致天然气消费量下滑了10.9%。受成本抬升和限气的双重影响，德国工业产值环比连续回落，7月除能源和建筑业外的工业产值环比6月回落了1%。德国工业增加值占GDP的比重为26.6%，意大利为22.6%，法国为16.8%，英国为17.7%。以欧盟工业增加值占GDP比重为23%测算，预计天然气危机对工业生产的冲击将拖累欧盟GDP增速1.6个百分点以上。影响推算三：如果天然气价格上涨5倍，欧盟居民实际消费增速将转负，东欧民众受影响更大。
我们前面假设天然气供应量的短缺只发生在工业消费领域，但事实上，天然气价格的上涨也会挤出欧洲居民的天然气消费。目前来看，由于政府补贴和鼓励居民减少用气取暖，欧洲居民总体消费似乎并未受天然气价格升高影响。不过随着天然气价格继续维持高位，后续欧盟各政府财政负担加重，或削减能源纾困政策。同时，进入冬天后居民进一步削减用气动力降低，这可能导致能源依赖度较高国家的居民总消费，特别是非必需消费的下滑。经过测算，2021年4月以来欧元区零售销售同比与天然气价格的相关系数为-0.63；如果欧洲天然气价格同比上涨400%，欧元区居民实际消费同比增速将降至0.37%；如果欧洲天然气价格同比上涨500%，欧元区居民实际消费同比增速将降至-1.48%。能源产品（交通燃油、电力、天然气）在欧洲居民消费平均占比约10%，富裕国能源消费占比相对较低，如芬兰仅6%，低收入国家占比较高，如捷克约15%。综合来看东欧地区居民消费受到影响较大。根据IMF测算，高能源价格将导致今年欧洲家庭消费负担平均增加约7%，对低收入人群的影响更大。
影响推算四：天然气危机将导致欧元区未来2个季度经济增长损失超过3个点。整体而言，如果欧元区天然气消费量整体下降15%，同时天然气价格同比去年上涨5倍，综合考虑工业生产的下滑和居民消费的挤出，将导致22Q4-23Q1欧元区GDP增速下降约3个点以上。其中，德国和意大利工业生产受到的打击可能最严重，尤其是德国，重工业和能源密集型产业占比更高。从德国的天然气完全消耗系数来看，德国的化工、钢铁、有色金属、机动车和运输设备等能源密集型行业的产出将受到较大影响。意大利工业家联合会研究中心的报告显示，与德国对比，意大利的木材、非金属矿物、化学品的生产将受到更大影响，造纸业、冶金业将是意大利受影响最严重的行业。（欧洲产业转移，详见《欧洲制造大转移》）影响推算五：欧元区整体债务风险有限，但需要关注意大利、西班牙、奥地利的政府债风险。新冠危机以来，欧元区整体政府负债率（债务占GDP比重）大幅上升，其中法国、意大利、西班牙、葡萄牙、奥地利是欧元区政府债务率上升的主要贡献国。但由于负债期限较长，欧元区整体政府偿债压力还在走低，未来一年本金加利息的偿还额占GDP比重为14.58%，处于过去10年的均值水平，且偿还利息占GDP的比重明显下降。从偿还本金占GDP比重的绝对水平来看，意大利和西班牙的压力较大，奥地利相比2009年的本金偿付比例大幅抬升。整体而言，需要关注意大利、西班牙、奥地利的政府债偿还兑付风险。欧洲经济的寒冬有多冷？
注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。证券研究报告：《欧洲经济的寒冬有多冷？》
对外发布时间：2022年10月10日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：宋雪涛 SAC编号 S1110517090003
向静姝 SAC编号 S1110520070002