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我就想知道我会死在何处，然后我永远不去那里。——［美］查理·芒格
总量｜天风总量联席解读（2022-12-28）
我们预测，明年美国企业收入增速将有小幅正增长2%（与名义GDP匹配），企业利润率继续回落至11.8%（薪资、利率、能源等成本依然较高），企业回购减弱继续拖累，预计2023年EPS增速或降至-5%。鉴于明年经济大概率不会深度衰退，业绩有望小幅回落，我们预计美股也没有显著下跌风险，但上行空间由联储降息幅度决定。假设2023年联储不降息，美债到明年底在2.8%左右（计入2024年降息预期），股权风险溢价维持2.4%，则SPX年底点位仍比当前低3.8%左右。今年以来，在部分行业和部分时间里，景气投资似乎陷入了困局。年初至今股价涨幅排在前10的行业中，预期困境反转(实际利润增速很差)的行业相对比较多，而涨幅排在靠后的行业中，电新、军工、有色、医药属于利润增速相对比较快的板块。这些相对高增速的板块，除去5-8月有一波较为持续的超额收益以外， 其他时间都比较痛苦。同时，四季度以来的几个月，市场风格出现了剧烈的轮动和转换。先是10月计算机板块大涨17%，食品饮料大跌22%，相差接近40%。再是11月房地产板块大涨26%，军工板块下跌6%，又相差超过30%。那么，如何理解当前景气投资的困局和极致的风格摇摆?后续又需要怎样应对?1、近期资金利率为什么显著下行？我们认为主要还是因为全国疫情蔓延带来全国生产、消费和生活的显著影响，主要指标均再度下探，央行再度显著释放流动性。2、春节前资金利率会如何？按照历史，节前资金利率通常会有所走高，但是参考2020年1月春节前，我们预计资金面大概率会维持宽松。3、现阶段的冲击交易能持续多久？我们预计疫情冲击带来的冲击交易至少可以延续一个月左右，大约持续到春节前夕。4、这时候宏观数据关注什么？这个时候宏观数据中比较突出的还是社融和PMI。综合12月社融和PMI读数观察，我们预计1月内主要宏观数据不构成债市压力。5、1月会不会降息？我们更倾向于，1月降息可能性存在，但是概率不算高。对于市场，可以交易基本面冲击，不建议简单交易降息。因为当前存在冲击交易的特征，所以疫情和基本面修复暂停的时长很关键，总体预计这是一次交易窗口，未来仍有诸多不确定，后续关键在于如何见好就收。市场处于震荡格局。短期而言，宏观方面，短期进入宏观数据的真空阶段，对风险偏好的压制较小；技术面上，上周市场已经极致缩量，市场连续下跌5个交易日，空头力量释放的时间和幅度都较为充分。日历效应上，元旦后一周市场上涨比例较高，以沪深300为例，过去11年8次上涨3次下跌，剔除2016年熔断，平均上涨超过1%；整体而言，市场仍处震荡格局，短期宏观数据真空期，伴随市场成交的极度低迷，短期调整或近尾声，关注或将来临的元旦后高胜率做多时间窗口。我们的行业配置模型反复强调在四季度将重点推荐困境反转型板块。央企以及信创、数字经济和医疗主题值得关注，此外若成交继续放大，券商也是较好的选择。基金产品可重点关注TMTETF(512220)和科创ETF（588050）。当前以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位70%。
固收|从票息为王到流动性为主——2023年度债券市场展望
1、空间不好判断，时间可以衡量：2023年总体宏观环境是稳增长重回中心而基本面逐步弱复苏的一年。对于债券市场而言，需要合理把握宏观重心和节奏。2、展望明年资金利率走势，预计还是接近7天OMO政策利率中枢2%。由此，我们认为2023年十年国债的区间可能在2.75%-3.15%。3、对于节奏，我们认为2023年有两种可能性：其一，全年在疫情和基本面困扰下，政策只是增加节奏扰动，债市继续呈现宽幅波动的行情。其二，相对较早地走出疫情，资产负债表修复开始，基本面总体依然偏弱，市场可以展开阶段性交易，此后经济逐步走上修复路径，货币政策有所收敛，带来债市进一步承压和调整。4、2023年的信用问题，违约风险不是重心，流动性补偿才是重点。总体展望债券曲线可能还是偏平，年初布局考虑哑铃型，长端博弈交易性机会同时也是组合流动性的保障，短端兼顾票息，组合久期建议低于历史中位数。
环保公用|周观点：火电行业利好频传，重申沿海电厂盈利修复逻辑
1、收益向上，成本向下，火电行业利好频传。12月22日广东2023年年度交易结果出炉，年度长协均价接近成交上限，其中双边协商成交均价553.88元/兆瓦时，同比上年提高56.84元/兆瓦时。2、看好进口煤价松动，带动沿海电厂盈利修复。1）全球资源品价格进入下降通道：12月23日天然气TTF期货价格为83欧元/兆瓦时，较8月高点已下降76%。2）中国进口煤炭供给放量：印度尼西亚上调2023年煤炭产量目标至6.94亿吨，较2022年产量目标（6.63亿吨）增加0.31亿吨。3）人民币汇率或将走强：2023年中国经济走出疫情冲击缓回升、西方经济受高利率影响停滞，人民币汇率或将重拾升势。展望2023年，在国际资源品价格下跌的大背景下，印尼上调2023年煤炭目标产量，同时中国经济走出疫情冲击后人民币汇率有望走强，我们判断进口煤价有望松动，进而推动沿海电厂盈利修复。具体标的方面，建议关注【宝新能源】【粤电力】【上海电力】【华能国际】【浙能电力】【国电电力】【华电国际】。
机械|周观点：板块受疫情扰动出现显著调整，调整有望接近尾声
1）本轮机械调整幅度达到了月度的7.80%、11月4日以来的8.94%，其中成长类板块调整幅度更深，光伏设备单月跌幅达10.91%，风电单月份跌幅达10.19%，与海外指数表现相对比，本轮调整幅度显然已足够深入；机械当前PB估值水平为三年31.23%，PE处于低位，估值或将得到充分消化。2）展望2023年，我们估计在多项内需政策拉动之下，有望是经济逐步复苏的一年。基本面类似于2019年呈现逐步见底向上、而利息率面则可能类似于2017年（宽松幅度较为有限），建议优选估值性价比高的品种，白马：华测检测（与公用环保组联合覆盖），华峰测控，苏试试验等；自动化：数据环比向上的刀具品种；以及超跌的光伏+风电。短期推荐板块：半导体设备，光伏钙钛矿+铜电镀，工程机械；上周推荐板块回顾：半导体设备，光伏钙钛矿+铜电镀；短期推荐组合：华峰测控，宏华数科，长川科技，三一重工，恒立液压，德龙激光（建议关注），恒润股份（建议关注）。
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军工|周观点：世界强国显著提升23财年军费预算，全球或进入国防高增长期
1、军费预算仅跟战略需求相关，宏观经济影响较小。军费的增长和该国当下经济情况关系较弱，主要和该国是否有战略和刚性需求有关。2、展望2023年，我国军费占GDP的比重有望提升。2022年我国军费预算达到14504.5亿元，同比增长7.1%，为2019年后首次军费增速超过7%。从军费占GDP的比重角度看，我国军费占GDP的比例近年来持续下滑，2021年仅为1.19%。在当前国际局势之下，我们判断2023年军费增速或实现进一步提高，军费占GDP比重也有望实现突破。3、行业基本判断：军工2022年呈现多领域供给压制，疫后复苏新订货有望春节前后启动。4、疫情压制供给，有望进入复苏新阶段：2022年航天/兵器方向导弹生产（归母Q1-3,同比-1.81%）、信息化新型号批产定型进度(归母Q1-3,同比-27.9%)受疫情影响，低于预期，行业处于供给压制阶段。2023年春节前后或随北京首波疫情高峰过后迎接订货新周期到来，同时新型号进度或出现追赶情况。
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1、出货端：10月空调内销量累计增速基本持平：空调22M10内/外销量分别同比-4.6%/-9.8%，增速环比-9.1/-4.7pct，22M1-M10内/外销量累计同比增速分别为+0.2%/-4.0%。2、零售端：22M9空/冰/洗/烟机零售量较21年同期仍存在缺口，分别-31%/-26%/-32%/-28%。本周家电走势略好于沪深300，我们认为市场对于正在发生的疫情流行期产生担忧，认为消费所需要的修复时间较长。我们认为，疫情将对4Q家电基本面造成一定压力，亦是我们在W50周观点指出家电板块短期可能面临波动的主要原因。但后续若相关情况好转，节后家电消费或将迎来修复。我们认为，疫情流行期较早达峰可能促使：1）家电波动的幅度较小；2）基本面的同环比改善较早到来。因此，我们保持对家电行业的看好。标的方面，推荐：1）白电，如【海尔智家】、【海信家电】、【美的集团】、【格力电器】；2）厨大电，如【老板电器】、【亿田智能】、【火星人】等；3）零部件，如【盾安环境】、【三花智控】等；4）小家电，如【科沃斯】等。![]()
证券研究报告《天风晨会集萃》
对外发布时间：2022年12月29日
报告发布机构 天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师 王茜 SAC 执业证书编号：S1110516090005
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