【核心观点】
12月第5周，美股指数小幅下跌。Wind全A上涨1.48%，日均成交额小幅下跌至6328.27亿元。30个一级行业中23个行业实现上涨，电力设备及新能源、国防军工和电力及公用事业表现靠前；家电、消费者服务和房地产表现靠后。信用债指数小幅上涨0.10%，国债指数小幅上涨0.29%。2023年1月第1周各大类资产性价比和交易机会评估：债券——跨年流动性环境中性偏紧，元旦节后大概率重回中性偏松区间风险提示：出现致死率提升的新冠变种；经济复苏斜率不及预期；货币政策超预期收紧。
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2022年最后一周红盘收官，回顾全年A股的走势大致呈现出“W”型的走势，Wind全A下跌19%，风险偏好多数时期处在较低水平。风格上价值略好于成长，大小盘风格区分度不大。2022年全年交易逻辑围绕着“内滞外胀”的主线展开，内部疫情与地产的扰动贯穿全年，外部联储鹰派不断超预期带动全球金融条件和风险偏好恶化。但随着国内的政策底进一步夯实，海外通胀回落的趋势明显，紧缩的空间也逐渐逼仄，2023年“内滞外胀”的逻辑反转目前来看是大概率事件。2022年12月的PMI在荣枯线以下进一步下行，水平甚至低于2022年4月，经济仍然处在疫情冲击带来的黎明前的黑暗中。高频数据上看，地铁客运量、整车货运指数等经济指标近期持续好转或许意味着疫情先行区可能已经开始率先走出冲击。但考虑到1月是春节以及部分地方尚未达到疫情高峰，疫后经济的正式修复则可能要等到2月春节假期结束之后。我们认为2月之后经济复苏的方向大概率是确定的，但信心恢复、预期改善需要时间，同时外部需求下行和脱钩断链的风险持续存在，复苏的路径存在不确定性。2023年美国通胀读数回落的方向相对明确，能源和食品分项大概率从2月开始将会在去年俄乌冲突带来的高基数影响下快速回落，房租也将滞后于房价下跌，未来通胀读数的回落斜率很大程度上取决于核心服务业的价格水平。11月美国非农新增就业和工资增速数据均超预期，劳动力供给的缺失是结构性问题，大概率将会持续支撑核心服务通胀。联储处境依然进退维谷，2023年海外货币政策出现拐点相对确定，但节奏仍存在不确定性。我们认为，2023年A股的内外环境或将在2022年的基础上有显著改善，价值受益于复苏，成长受益于海外流动性拐点，但改善的过程不是一帆风顺、一蹴而就的，成长和价值都是风险与收益并存，出现风格一边倒的概率不高。具体到行业上，对比截止2023年1月1日，2023年一级行业净利润增速预期和2022年前三季度的净利润增速，我们可以发现分析师对2023年一级行业的基本面排名与当前基本面呈现出明显的反转态势。（见图4）困境反转的复苏主题行业在2023年净利润增速预期中排名更加靠前（房地产、商贸零售、消费者服务都排在前四）；2022年盈利增速相对较高的上游资源（煤炭、油气和有色）板块在2023年的盈利预期排名中相对靠后；赛道股的盈利预期排名基本处在中间，电新行业的盈利下修，计算机和电子排名相对靠前（第5名和第9名）。（见图4）2022年10月底至今，复苏交易主线的拥挤度已经从底部快速反弹至中性上方，煤炭、石油石化和有色的交易拥挤度也回落至较低位置，电新行业的交易拥挤度更是在行业中排名垫底。因此，我们认为上述盈利预测的一致性已经部分被市场定价。目前Wind一致预期排名前十但交易拥挤度还在倒数前五的仅有电子。短期来看，后续交易拥挤度的拐点可能预示着风格反转的开始。12月第5周，A股的风险溢价与前期基本持平，Wind全A的风险溢价【中性】。Wind全A、上证50、沪深300的风险溢价处在50%、70%、67%分位，中盘股（中证500）的风险溢价接近15%历史分位，性价比偏低。金融、周期、成长、消费的风险溢价处在61%、59%、59%、33%分位。当前Wind全A的风险溢价处在中位数以上0.03个标准差水平，性价比基本中性。12月第5周，大盘股交易拥挤度小幅上升，中、小盘股交易拥挤度下降，大盘价值风格继续上升，但上升斜率开始明显放缓，接近2022年两会前的水平。大盘成长交易拥挤度目前从10月底的低点反弹幅度相对有限，当期的盈亏比相对更高。大盘价值、大盘成长、中盘价值、中盘成长、小盘价值、小盘成长的拥挤度分别为64%、23%、47%、23%、48%、19%历史分位。12月第5周，30个一级行业的平均拥挤度下降至48%分位，市场情绪中性局面不改。当前拥挤度最高的为消费者服务、商贸零售、交通运输和房地产，分别为88%、86%、82%和77%分位。电力设备及新能源、电子和电力及公用事业的拥挤度最低。2. 债券：跨年流动性环境中性偏紧，元旦节后大概率重回中性偏松区间12月第5周，央行逆回购到期净投放15570亿元，跨年资金需求季节性上升，流动性溢价上升至58%分位，流动性环境中性偏紧，跨年流动性需求过峰后，流动性环境将重新回到中性偏松区间。市场对未来流动性收紧的预期大幅下降至39%分位，期限价差持续回升至23%分位，久期策略性价比处在偏低位置。信用溢价继续上升至98%分位，信用债的配置价值高。利率债与信用债的短期交易拥挤度分别上升至17%和5%位置，市场情绪从极度悲观开始徐徐修复。可转债的短期交易拥挤度继续下降，目前为25%分位。能源品：12月第5周，布油上涨1.70%至85.99美元/桶。原油的交易拥挤度目前改善仍然偏慢（目前处在13%分位）。原油呈现明显的基本面向下，情绪向上的状态。12月第5周，美国原油库存从低位开始超预期回升，圣诞假期结束出行旺季逐渐结束，中国需求仍在感染高峰的压制下偏弱。但原油市场的情绪在俄罗斯反制落地的刺激下改善明显。12月27日，普京的总统令禁止向遵守西方所设价格上限的客户出口俄油，禁令2023年2月1日起生效，持续五个月。我们预计，在国内疫后修复的成色进入验证期之前，油价震荡偏强的格局还可能延续，而后续的行情将取决于复苏的实际情况。基本金属：12月第5周，金属价格普遍上涨。铜价上涨0.29%，沪铝上涨0.38%，沪镍大幅上涨7.21%。目前铜的显性库存处于历史低位是铜价最强的支撑，与原油的定价逻辑类似，铜价也在提前定价中国疫后修复带来的需求空间。目前铜金融属性定价中性（铜金比处于中性位置），商品属性定价也处在中性附近（铜油比已经回到俄乌冲突之前的水平，基本处在历史中性水平附近）。在全球衰退宽松交易中，商品属性和金融属性相互对冲，铜价的反弹存在天花板，中国的复苏预期让短期的天平略偏向多头，上涨行情能否延续要看后续国内经济恢复的成色。COMEX铜的非商业持仓拥挤度维持44%分位，投机交易情绪中性偏低。贵金属：COMEX黄金的非商业持仓拥挤度上升至31%分位。现货黄金ETF周均持仓量小幅上涨，黄金的短期交易拥挤度继续攀升（目前76%分位）。实际利率与金价的走势背离延续，黄金的上涨缺乏坚实的基本面支撑，情绪修复给金价带来的反弹空间逐渐收窄，在联储进一步放缓加息节奏之前，建议对金价的持续反弹保持警惕。12月第5周，美元指数小幅下跌，收于103.49。在岸美元流动性溢价小幅上涨（17%分位），离岸美元流动性溢价与前期基本持平（81%分位）。美国和非美经济体的金融条件差异收敛的步伐继续暂缓，对美元指数的影响相对中性。12月第5周，离岸人民币汇率升值至6.90。中美利差目前仍在历史低位，人民币汇率的做多性价比处在极低水平（2%分位），随着2023年“内滞外胀”的局面逐步缓解，人民币重回升值周期。短期内人民币汇率仍在定价复苏预期，2月之后汇率定价可能逐渐回归复苏的现实路径以及出口情况。目前外需偏逆风，美国11月商品贸易逆差创下自2020年12月以来的新低，经常项下的结汇需求是人民币重要的基本面支撑。此前鲍威尔在新闻发布会上表示“美联储强烈考虑将下次加息幅度调整到25个基点”。CME美联储观察的加息预期也显示2月FOMC大概率将进一步放缓紧缩节奏，加息25bp的概率为67%，加息50bp的概率为32%，短期的加息幅度目前不是市场关注的核心变量，终端利率的高度和后续降息的时点和节奏才是。加息预期显示本轮加息周期将在2023年5月见顶（4.95%），对2023年下半年的降息空间预期在45bp左右。12月第5周，道琼斯指数下跌0.17%，纳斯达克及标普500分别下跌0.30%及0.25%。10Y名义利率上升13bp至3.88%；10Y实际利率上行3bp至1.58%，接近10月通胀数据公布之前的水平，回吐了本轮宽松交易带来的下行，10年期盈亏平衡通胀预期上升10bp至2.30%。美国经济衰退的领先指标10年-2年美债利差回升3bp，仍维持倒挂53bp；另一个重要指标10年-3个月利差上升5bp，倒挂幅度缩小至54bp。12月第5周，美股风险溢价均有不同幅度的下降。标普500、纳斯达克和道琼斯的风险溢价分别下降至55%、19%和31%分位。12月第5周，美国信用溢价上升至48%分位，投机级信用溢价上升至49%分位，投资级信用溢价小幅上升至48%分位。信用溢价稳定在中性暗示本轮美国经济的衰退可能限于需求的回落，目前看不到严重的信用坍塌带来的衰退放大效应。1月第1周资产配置报告—风险定价-一致预期已经部分被市场定价
注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《1月第1周资产配置报告—风险定价-一致预期已经部分被市场定价》报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）本报告分析师：宋雪涛 SAC编号 S1110517090003