国盛区块链·深度｜DeFi新金融（二）：超额抵押与资产映射

市场对DeFi生态这样的新生事物有诸多疑惑，尤其是完全去中心化的系统，该如何理解相关代币的价值支撑？DeFi与传统市场是怎样的消长变化？本文开创性地进行分析总结，指出：

1）比特币作为加密货币市场（尤其是DeFi）的核心价值锚，从而支撑起加密货币市场的价值（就像央行和政府支撑现实市场经济信用一样）；2）DeFi生态的核心机制是通过超额抵押，实现价值传递，将资产价值映射到新生的代币符号上；3）DeFi利用区块链的低成本、快清算、高效率，可以实现传统金融市场无法比拟的金融效率，更高的收益率和更快速的生态演进将对传统金融市场带来更多启发；4）合成资产（资产映射）作为沟通DeFi和传统市场的桥梁，将推进两者的融合。

比特币作为加密货币世界的绝对核心，未来的潜力不仅限于“数字黄金”，而是加密货币市场的价值之锚。比特币以其总量恒定、便于交易携带、不可造假等特点，逐步为投资者所接受，演变为加密世界的“数字黄金”。包括近两年崛起的DeFi市场，无论是基于以太坊、币安智能链（BSC）或其他公链的DeFi项目，表面上其生态的信用基础来自于公链的基础货币ETH和BNB等，我们不否认Gas费对现金流的正向贡献，但穷根究底，DeFi市场的价值之锚就在于比特币。

DeFi市场中最常见的运作机制是通过超额抵押（或者是足额抵押）将资产价值传递到代币上。这种模式从本质上来说就是通过智能合约抵押资产，从而使其平台具备实现信用传递的机制能力。这点与银行准备金类似，只不过现实社会的银行准备金率低于100%，并非超额抵押。本文分析了MakerDAO（美元到DAI代币）、RenBTC（BTC到RenBTC代币）和Mirror股票映射（特斯拉股票到mTSLA代币）等案例，论证了超额抵押作为信用传递机制，为各类DeFi平台新生代币赋予了原资产的价值。

合成资产将作为桥梁，加速推进DeFi与传统金融市场的融合。加密货币市场与现实世界的融合是行业发展的大趋势，目前DeFi市场还停留在虚拟世界之间的资产转换阶段，但最终一定会向传统金融、实体经济进行渗透。比特币作为加密货币市场的核心价值锚支撑着加密市场，而稳定币和其他资产映射（比如股票通证等合成资产），将作为连接现实世界与加密货币世界的桥梁。可以想象这样的场景，稳定币将成为现实社会货币体系中重要的一环，现实世界的利率将对加密货币市场产生影响，反过来，加密货币市场的资产将通过合成资产反作用于现实世界。未来原始资产和合成资产之间将存在着复杂的关系——即，合成资产可能对传统资本市场（甚至其他商品市场）存在反作用。

风险提示：区块链商业模式落地不及预期；监管政策的不确定性。

一、核心观点

1.1 本文核心观点和内容

市场对DeFi生态这样的新生事物有诸多疑惑，尤其是完全去中心化的系统，该如何理解相关代币的价值支撑？DeFi与传统市场是怎样的消长变化？本文分析了MakerDAO（美元到DAI代币）、RenBTC（BTC到RenBTC代币）和Mirror股票映射（特斯拉股票到mTSLA代币）等案例，开创性地进行分析总结：

1）比特币作为加密货币市场（尤其是DeFi）的核心价值锚，支撑着加密货币市场的基础价值；

2）DeFi生态的核心机制是通过超额抵押，实现价值传递，将资产价值映射到新生的代币符号上；

3）DeFi利用区块链的低成本、快清算、高效率，可以实现超越传统金融市场的创新和效率，更高的收益率和更快速的生态演进将对传统金融市场带来更多启发；

4）合成资产（资产映射）作为沟通DeFi和传统市场的桥梁，将推进两者的融合。

二、DeFi崛起的根基：比特币是核心价值锚、合成资产是链接传统世界的桥梁

2.1 比特币是加密货币市场的核心价值锚

比特币作为加密货币世界的绝对核心，未来的潜力不仅限于“数字黄金”，而是加密货币市场的价值之锚。比特币以其总量恒定、便于交易携带、不可造假等特点，逐步为投资者所接受，演变为加密世界的“数字黄金”。包括近两年崛起的DeFi市场，无论是基于以太坊、币安智能链（BSC）或其他公链的DeFi项目，表面上其生态的信用基础来自于公链的基础货币ETH和BNB等，但穷根究底，DeFi市场的价值之锚就在于比特币。截至2021年4月17日，根据defillama数据显示，DeFi市场总锁仓资产达到1200亿美元，而1月初的数据是200亿美元，而2019年初的规模才不足2.8亿美元，成长速度迅猛。而根据coinmarketcap数据，同期加密货币市场的总规模2.2万亿美元。

在加密货币市场，以下三个事实是无法忽视的：

1） 比特币市值2018年以来在加密货币总市值占比区间为50-70%；

2） 比特币价格作为绝大部分币种的风向标；

3） DeFi生态的信用基础本质上来自于比特币。

关于上述第三点，参与过DeFi挖矿的都知道，挖矿所得新矿币本质上在矿工眼中是缺乏价值支持的（矿币是这个“项目平台”的资产凭证，代表收益权或者治理权，这种对应机制类似股票）；甚至矿币往往被认为是某种程度上的“空气”，所以挖到矿币第一时间卖（swap）成USDT/ETH等有价值的币种是一部分矿工的需求。就算是所谓的长期主义者，在DeFi生态中，之所以相信凭空产生的矿币，是因为这个矿币能够兑换（swap）成USDT/ETH等更有价值的品种。后面会分析MakerDAO如何充当DeFi市场的央行，而其“货币”DAI的价值来源于ETH的超额抵押，因此，基于以太坊生态的DeFi市场价值之锚就是ETH，而更进一步深究，USDT/ETH的价值根源在比特币，如果比特币的价值得不到市场认可，则其他币种的价值会在这之前受到怀疑。所以，从这个意义上讲，比特币是DeFi市场之锚，甚至是整个加密货币市场的锚，并非言过其实。事实上，随着跨链技术的演进，未来将会更多地将比特币的价值跨接关联到其他链上（如现在的renBTC），成为直接的价值之锚。

虚拟世界的信用传递机制无疑就是智能合约，尤其对于当下最为火爆的DeFi市场，其核心就是将BTC（继而是ETH、USDT等）的信用传递到各类矿币，否则这些币只是空气符号，毫无价值支撑。

2.2 合成资产（资产映射）充当了DeFi与传统金融融合的桥梁

加密货币市场与现实世界的融合是行业发展的大趋势，目前DeFi市场还停留在虚拟世界之间的资产转换阶段，但最终或将向传统金融、实体经济进行渗透。比特币作为加密货币市场的核心价值锚支撑这加密货币市场，而稳定币和其他资产映射（比如股票通证等合成资产），将作为连接现实世界与加密货币世界的桥梁。

可以想象这样的场景，稳定币将成为现实社会货币体系中重要的一环，现实世界的利率将对加密货币市场产生影响，反过来，加密货币市场的资产将通过合成资产反作用现实世界金融资产。在未来，一只股票、基金、衍生品甚至其他资产，都有望以Token形式作为价值表达。投资者将不会局限于传统金融市场投资方式，一个资产，必然会有币的形式存在。就像美元在加密货币市场中以USDT、USDC等美元稳定币的形式存在一样，传统股票在加密货币市场可以映射为股票代币（股票通证）。当加密货币市场的资金流量与传统金融市场相当、甚至是超越传统市场，那么定价权或将发生转移。

可以这样说：

1） 传统世界，央行（政府）支撑了整个经济市场的信用，法币作为重要的通货工具和经济条件手段；、

2） 加密货币世界，比特币支撑了各类加密货币的信用，即比特币是加密货币市场的核心价值根基；

3） 合成资产，尤其是稳定币（稳定币也是一种合成资产）作为沟通两个平行世界的桥梁，未来将推动两者加速融合，互相影响，两个世界的关联桥梁就在于稳定币与合成资产；

4） 未来的监管，不排除一些国家央行直接控制稳定币和合成资产的发行与市场利率。

未来的监管，不排除一些国家央行直接控制稳定币和合成资产的发行与市场利率。

三、DeFi超额抵押——对传统资产映射上链的启示

DeFi市场中最常见的运作方式是通过超额抵押（或者是足额抵押）将资产价值传递到代币上。这种模式从本质上来说就是通过系统平台抵押资产，从而使其平台具备实现信用传递的机制能力。这点与银行准备金类似，只不过现实社会的银行准备金率低于100%，并非超额抵押。

穿透各类DeFi系统的本质，我们可以抽象如下的判断：

1） MakerDAO这类在DeFi系统里的稳定币铸造系统本质上是超额抵押资产进行信用传递——将美元的价值传递到DAI等稳定币，USDT也是利用足额抵押的机制（通过Tether公司的“足额抵押”），只不过DAI是去中心化系统，而USDT是中心化系统；

2） RenProtocol与WBTC这类跨链资产锚定系统本质上是通过超额抵押BTC资产，建立信用传递传递机制，将BTC的价值锚定到以太坊链上，即将BTC的价值传递到RenBTC和WBTC等以太坊链上的代币符号上，而Ren是去中心化系统，WBTC是中心化系统；

3） 可以更抽象地说，UNISWAP这类基于AMM（自动化做市）机制的DEX系统，与传统交易所要全额托管用户资产的模式不同，DEX之所以能够为用户提供资产交易服务，其本质是通过足额的资产抵押（LP Token的锁仓资产）为用户交易提供足够的深度和流动性服务，换句话说，DEX系统的锁仓资产值就像准备金一样，为用户交易兑换提供的信用传递（所以用户不至于担心系统穿仓问题）。

3.1  MakerDAO超额抵押的启示：DeFi市场的信用传递机器

MakerDao发起于2014年，是基于以太坊的去中心化自治组织（DAO ，Decentralized Autonomous Organization，去中心化的自治组织），要产品包括自动化抵押贷款平台，同时也是稳定币DAI供者，其目标是建立在以太坊上的去中心化的衍生金融体系——可以类比为以太坊金融生态的“央行”。DAI额抵押的稳定币项目。目前是以太坊上规模最大的DeFi应用。MakerDao采用了双币模式，其通过智能合约实现自动化抵押并生成稳定币Dai，而生态同时拥有另一种权益代币和管理型代币 MKR。通过双币机制，MakerDAO使得整个去中心化的质押贷款体系以及社区化自治组织得以成功运转。

MakerDao并非横空出世，在此之前BTS（比特股）社区已经就相关超额抵押机制做过尝试，并开启了交易运转，MakerDao则是更进一步的升级迭代。

MakerDAO信用传递机制使得Dai稳定币与美元价值进行1：1挂钩。DAI虽然也存在价格波动，但在2017年发行之后，逐渐成长为最为用户接受、体量最大的去中心化稳定币。截止2021年4月1日，Dai代币的总发行量已超过30亿枚。

和USDT、USDC等其它中心化稳定币通过等额法币储备来发行稳定币不同的是，Dai通过超额抵押加密货币资产而获得价值支持。前者每1美元的中心化稳定币都有1美元的法币储备作为支撑（由发行公司储备资产），而1美元Dai代币需要通过抵押超过1美元市值的加密货币资产而生成。

Dai代币相比于中心化稳定币的另一大优势是高度的透明性和合约自动化，因为所有的抵押和稳定币生成都由智能合约实现，所有用户可以随时查看Dai的生成量以及背后抵押品的实时价值。如果抵押资产价格上升，Dai的价值担保将会变得更加充足。反之如果抵押资产价格下降到清算线时，合约会自动触发并启动清算流程进行担保品拍卖，用户可以参与清算抵押不足的资产，并且获得3%的无风险收益。并且Maker协议为了面对在资产价值波动较大的情况时可能出现的各种问题，为清算流程补充了反向担保品拍卖、Maker缓冲金、盈余拍卖等机制，进一步确保了Dai价值的偿付性。

Dai本身不是一个固定汇率的货币，因此无法实现与美元价值直接挂钩，所以Dai价值的稳定性是通过一套目标价格变化率反馈机制（TRFM）而实现的。机制中最重要的一环为Dai存款利率（DSR），所有的Dai持有者可以通过将Dai锁入DSR合约自动获取储蓄收益，并且该合约不对存款量以及存款时间设置任何要求，用户可以即存即取。当 Dai 的价格偏离目标价格时，MKR 持有者可以通过投票更改 DSR 来维护价格的稳定性。如当Dai价格超过1美元时，可以通过降低DSR以减少Dai需求量，进而降低Dai价值直到目标价格1美元。反之当Dai价格低于1美元时，即可通过增加DSR来增加Dai持有者收益以增加需求量，进而将 Dai 的市场价格增至 1 美元的目标价格。

3.2 RenBTC如何实比特币信用传递到以太坊？

不同的区块链账本之间并不互通，例如比特币与以太坊网络之间是无法直接通信，因此两者之间可以认为是隔离的，比特币是以太坊链外的资产。如果把比特币锚定到以太坊上的某个ERC标准的代币，这等价于将比特币的价值（准确说是收益权或使用权，而非所有权益）传递到以太坊网络，这与将现实的股票、房产和版权等等资产权益锚定到以太坊上本质上是相同的。目前已有的包括WBTC、Ren Protocol等实现这样功能的协议。而WBTC的机制是通过合格的实体将BTC交给集中保管人BitGo，后者将BTC存储在冷钱包中保管，然后在以太坊区块链上以1:1比例铸造ERC-20（又名WBTC）的形式代币WBTC。这里BTC的价值传递到WBTC完全依赖中心化机构的信用，这与传统的各种权益凭证依赖中心化社会的信用一样。而Ren Protocol则是通过去中心化协议完成的信用传递。

Ren Protocol原名为Republic Protocol，发起于2018年，是一个跨链生成资产锚定币的平台。其已经于2020年2月27日上线RenVM虚拟机，在以太坊上发行renBTC (ERC-20) 代币，与BTC进行1:1锚定。用户可以将原生BTC存入指定的RenBridge网关作为抵押，生成renBTC。RenVM通过智能合约在以太坊网络中发行对应的renBTC，整个发行过程实现了去中心化。

RenVM 是一个多功能的去中心化托管方，相比于其它中心化托管方具有免信任性和免许可性的优势。我们可以把RenVM理解成一个免信任的托管协议，用户把BTC资产存入托管方后，会获得一个1:1数量的“托管凭证”，也就是以太坊上的ERC-20代币renBTC。用户可以使用这个代币参与各种以太坊平台上的活动，比如交易、DeFi挖矿等。用户随时通过RenVM燃效销毁任意数量的renBTC从而赎回BTC。

可以这样类比，这个过程相当于将BTC存入银行保管（RenVM），然后收到一个凭证（以太坊的renBTC代币）。而RenVM作为保管银行并不是一个中心化机构，而是基于区块链的的代码协议，它只能按照协议规定的方式行动。这里的资产安全和BTC价值传递是通过去中心化协议完成的，而非依赖中心机构的信用。

近一年，Ren Protocol锁定BTC数量最高达到2.6万枚，目前稳定在1.1万枚水平，锁仓资产价值超过8.7亿美元，发展十分迅速。

RenVM 实现去中心托管的方式是将 BTC 存储在一个由去中心化节点（ Darknode）组成的网络上，会通过一种安全多方计算算法使用 ECDSA 私钥生成并签署数据，其中使用使用的 ECDSA 私钥是完全私密的，甚至对节点本身同样保密。一旦 RenVM 收到 BTC ，就会立即以 1:1 的比例铸造出代表 BTC 的 ERC20 代币，Darknode作为网络的支持者会获得每笔托管资金0.1%的手续费。同样的在用户赎回BTC的过程中，RenVM也会收取0.1%的手续费。这一激励机制也是支持REN Protocol运转并且保护网络的安全性的最重要一环，只要RenVm的去中心化网络还能运转，任何用户都可以随心所欲的使用他们的 BTC 来生成 renBTC或者销毁他们的 renBTC 来取回 BTC，并且自由的在以太坊上使用renBTC。运行Darknode的要求是抵押10万枚REN代币作为保证金，通过虚拟专用服务器（VPS）运行Darknode软件，才可以成为Darknode节点，获得RenVM收取的手续费分成。

Ren系统并非将BTC所有权转移到以太坊链上，而是将BTC的使用权或者收益权等部分权益传递到以太坊链上，拥有renBTC并非等于拥有相应锁定的BTC所有权，而只是收益权、使用权等部分权利——使用权这部分类似于融券卖空，即借用锁定的BTC，生成renBTC进行卖空，这一点与Mirror系统的合成股票资产是一样的。

需要注意的是：Ren系统利用协议来控制锁仓比特币的私钥的方式是有外部风险的，就像比特币节点并非绝对安全一样（只不过PoW机制使得攻击成本过高，得不偿失），Ren的Darknode节点同样面临外部攻击的可能。攻击可以是外部的黑客对节点软硬件的攻击，也可以是Ren系统的链上治理攻击——即单方面通过收集Ren筹码，进行恶意链上治理，比如恶意增发renBTC或者干脆恶意关闭节点硬件。换句话说，Darknode节点在物理上的安全壁垒如果不能像银行IDC数据中心的安全壁垒一样，那么为了获取或者毁灭节点内锁定的BTC而进行外部物理攻击的成本也许并不高，Darknode节点如果被单方面大量持有Ren代币的节点进行治理攻击，就像资本市场恶意收购一样，通过控制股权和投票权来恶意破坏公司正常经营。

Darknode节点安全壁垒的本质是：攻击Darknode节点的成本就是节点的安全壁垒，而Darknode节点并没有像比特币PoW那样的去中心化共识，所以安全壁垒并不像比特币网络本身那样高。因此，Darknode节点需要抵押10万枚Ren代币可以理解为节点设立安全壁垒——而确保节点内比特币资产安全的最高价值基本上就取决于节点的安全壁垒。从这个意义上说，这与超额（足额）抵押系统的本质是一样，就是通过抵押资产来为信用传递机制建立安全壁垒（MakerDAO不能发行超过抵押资产值的DAI），确保机制在安全壁垒之下可靠运转。

虽然表明上RenProtocol在铸造RenBTC的时候并未进行超额抵押——节点只是抵押了等额的BTC，而考虑到节点的运转需要相应数量的Ren代币来作为安全壁垒的一部分，因此从这个意义上讲，RenProtocol依然是一种超额抵押机制。

3.3 Mirror如何实现股票到代币的映射？

上线于2020年12月4日的Mirror Protocol是一个可追踪股票、期货、交易所交易基金和其他传统金融资产价格的合成资产（Mirrored Assets，MmAssets）铸造平台——甚至可以讲加密货币映射到平台铸造代币的代币，MIR（Mirror Token）为平台的治理代币。用户可以通过超额抵押UST（TerraUSD，锚定美元）或者已有的mAssets合成mAssets，不同的mAsset将会与不同的股票、期货、基金等资产的价格对应。赎回时，需要用户通过Mirror平台销毁铸造时产生的 mAssets，智能合约会收取一部分手续费并返还给用户铸造时抵押的 UST 或 mAssets。

简单说，Mirror就是将传统金融市场（或者加密市场）的资产合成为Token的形式，映射到加密货币世界。比如，可以在Mirror平台上铸造特拉斯的股票通证——mTSLA，也可以讲ETH代币映射到Mirror平台——铸造mETH代币。实际上用户获得mAssets并不等同于购买了相对应的金融资产，所以也不存在股票分红等收益——但由于价格跟金融资产关联、且有抵押物支撑合成资产的价值，所以可以理解为合成资产可以获得对应金融资产的部分收益权，也可以将其类比为金融资产的期货（不可交割）。

目前平台已经上线21种合成资产，包括特斯拉、苹果等股票和BNB、ETH等主流加密货币资产，其中交易量最大的是特拉斯股票代币，24小时交易量为325万美元，此币种交易池流动性超过7000万美元，Mirror平台总流动性已经超过10亿美元。

接下来的问题是：Mirror平台上的个股价格是如何锚定真实现货市场？这就需要用到预言机机制，通过程序算法来链接两个市场的价格。

原始金融资产的市场中价格数据会通过Band Protocol的预言机反映在区块链上，并决定了用户通过超额抵押铸造mAssets资产时的价格，而不同的mAssets的抵押率也是不同的，一般为200%-350%。当mAssets被铸造出来后，其价格完全由链上的交易市场决定，所以mAssets的价格与原始资产之间会有价差存在。为了使两者价格产生关联，Mirror会通过铸币清算机制与套利者机制来保持mAsset价格与金融资产价格软挂钩。

1）清算流程：

当金融资产价格上涨时，铸造的mAsset可能会跌破最低抵押率（MCR），并触发清算事件。当这种情况发生时，如果铸造者没有及时补充抵押资产，Mirror协议将自动卖出抵押品来买入mAsset，直到抵押品比率再次达到最低抵押率。这种为mAsset创造的买入压力将推动价格上涨，并将帮助mAsset的价格与金融资产的价格趋于一致。这个清算的过程类似于保证金卖空，当价格上涨时保证金不足，则需要进行买入平仓。

2）套利机制：

假设特拉斯股票在纳斯达克的价格是1000美元，而其对应合成资产mTSLA在Mirror的价格是900美元，意味着套利者可以买入mTSLA进行进行赎回（可按照1000美元价格赎回），套利买入会推升mTSLA价格向1000美元回归。如果mTSLA价格为1100美元，存在溢价，套利者则可以根据预言机价格（1000美元）铸造mTSLA到市场上抛售套利，使得mTSLA价格向1000美元价格回归。

风险提示

区块链商业模式落地不及预期：基于区块链的DeFi是全新是市场组织模式，相关项目处于发展初期，存在商业模式落地不及预期的风险。

监管政策的不确定性：加密货币和DeFi在实际运行过程中涉及到多项金融监管政策，目前各国监管政策还处于研究和探索阶段，并没有一个成熟的监管模式，所以行业面临监管政策不确定性的风险。