外资重仓珀莱雅之谜

从去年7月至今，医药赛道遭遇重创，很多细分赛道龙头暴跌超50%。但医美化妆品则不一样，跌幅普遍偏小。其中，国产化妆品龙头珀莱雅逆势上涨10%，并于今年8月刷新历史新高。

内外资机构方面，也都比较看好。内资公募机构一共有25家，持股总数为1021.36万股（占比3.6%），位于上市以来最高比例。外资持有比例高达22.9%，持仓市值高达106.9亿元。外资在该细分赛道，珀莱雅是第一，其次是爱美客、贝泰妮、华熙生物，持有市值分别为27.29亿元、21.7亿元、7.45亿元。

在今年A股大跌的背景下，市场给予珀莱雅的估值一点也不低，最新为71.8倍，位于该公司上市5年来估值中位线以上的水平。横向粗略对比，爱美客PE-TTM为95倍，贝泰妮73.6倍，丸美股份60倍。

如何看待珀莱雅？接下来，我们不妨从定量和定性两个大的维度来进行剖析。

今年上半年，珀莱雅营收26.26亿元，同比增长36.9%，归母净利润为2.97亿元，同比增长31.33%。而大环境是，今年前6月化妆品社零总额为1905亿元，同比下滑2.5%。其中，3-5月同比分别下滑6.3%、22.3%、11%。化妆品销售整体受压，一方面受到疫情管控、部分地区物流中断等硬性影响，另一方面也是因为宏观经济承压，社会消费整体承压。

时间拉长看，2017H1-2022H1，公司营收年复合增速为25.78%，归母净利润年复合增速为27.25%。其中，受疫情冲击较为明显的2020年，营收和利润增速均有超过20%以上的增长。

2021年公司营收构成中，自有品牌珀莱雅、自有品牌彩棠、自有品牌其他以及跨境代理品牌分别占比82.87%、5.33%、8.85%、2.95%。显而易见，公司采取的是单品牌策略，跟华熙生物完全不同。其中，公司从2020年提出大单品战略，主要包括红宝石、双抗及其矩阵，取得了较好的成绩。

2021年，大单品在天猫渠道销售占比高达60%（2019年为0），在抖音渠道占比也高达50%左右，各渠道总计占珀莱雅品牌的35%以上。大单品的成功出圈，拉动销售客单价和复购率上升。据机构统计，天猫平台客单价从2020年的140元提升至2021Q3的176元，复购率从过去的20%提升至21Q3的29%。

2017-2022H1，公司毛利率从61.73%上升至68.12%，累计提升6.39个百分点。

除了产品结构变化外，还有销售渠道的重大变化。2018年-2021年，珀莱雅线上占比从43.57%快速跃升至85.43%，高于贝泰妮的82.34%、丸美股份的59.54%、上海家化的42.24%。而线上主要是直营渠道为主，从2018年的19.94%飙升至2021年的60.66%，该比例提升会拉动毛利率抬升。主营渠道中，天猫销量占比45%+，抖音15%+，京东10%+，分销渠道主要有天猫超市、京东主营、唯品会。

线上渠道中，抖音未来战略性地位很重要。珀莱雅下手比较早，2020年开始重仓抖音，2021年在该渠道实现9.1亿元的GMV,位列整个美妆品类第6名。其中，官方自播实现4.38亿元GMV，位列第2。

2017-2022H1，珀莱雅净利率从11.26%小幅提升至11.75%，明显小于毛利率的提升幅度。其中，四费费用率从2017年的47.46%提升至2022H1的49.14%。其中，管理费用率、财务费用率大幅下滑，销售费用率大幅提升，从35.66%抬升至42.53%，累计上升6.87个百分点。

一方面是因为珀莱雅产品结构变化很大，品牌调性从低端逐步切换至中高端，投入费用大幅增长，也是必要的。另一方面也是因为化妆品赛道竞争激烈，线上流量成本越来越高，对包括珀莱雅在内的化妆品企业均是不利的。

2017-2021年，珀莱雅ROE分别为19.89%、18.22%、21.09%、21.53%、21.87%。整体维持一个小幅抬升的态势，主要逻辑是净利率和资产周转率小幅提升。从超20%的绝对值来看，盈利能力算是不错的了。

资产负债表中，截止2022H1，公司总资产为50.7亿元，货币现金为27亿元，占比高达53%。而固定资产为5.6亿，占比总资产不足10%，却一年创造将近50亿元的营收，可见是轻资产运营的公司。总负债20.9亿元，有息负债9.11亿元，占比43.5%，其余均是经营性负债。可见不需要杠杆经营，属于标准消费品企业。

现金流量表中，2017-2022H1，经营活动现金流净额/净利润比例分别为166%、179%、64%、73%、149%、231%。可见现金流的状况是健康的。另外，2017-2021年，公司分红比例分别为30.88%、30.14%、30.24%/30.42%/30%。

综上以上分析，珀莱雅过去的财务表现是优秀的，且盈利能力整体有所抬升，是标准的成长股，这亦是市场给予高估值的重要逻辑。

产品力、渠道力、品牌力，是消费公司成功不可或缺的三个主要力量。

诸如茅台就是品牌力足够硬核，产品可以持续供不应求，其实渠道把控很一般，主要是经销渠道占比太高。但不是谁都是茅台，对于一般的消费品公司，3个维度都比较重要，才能做到业绩的持续增长。

在2018年及以前，珀莱雅的产品比较普通，主要卖一些基础护肤的套装产品，同质化比较严重，且价格定位较低。2019年，才开始尝试爆品策略，推出黑海盐泡泡面膜，结果卖爆了，在天猫旗舰店月销100万盒+。此举对品牌曝光很充分，短时间取得不错的营收，但爆品的生命周期很短，经营稳定性并不好，需要持续不断地研发出新产品并打造成爆款，也并不容易。

2020年，珀莱雅开启大单品策略，推出红宝石和双抗精华两大代表性产品，最终取得了不错的成绩。在我看来，这对于公司估值得以拔高是战略性的。

护肤品功效主要分为补水保湿、美白防晒、舒敏修护、抗皱抗衰。补水保湿是护肤品最基础需求，亦是用户需求最广泛的功效之一。但该细分领域门槛最低，亦是国产化妆品企业扎堆定位的。而美白、舒敏、抗皱抗衰是准入壁垒逐步提升的大众功效性需求。

为何外资化妆品龙头能够牢牢把控中国化妆品的中高端领域？在我看来，主要有3点。第一，产品定位在美白、抗衰，效果不易被证伪，一旦使用会因为习惯性、可靠性等因素长期使用，用户离开的成本会很高，产品生命周期特别长；第二，外资企业先发制人，拥有大量成份专利保护，建立起技术壁垒；第三，长期品牌化运营，给消费者带来外资高端的固有思维认知。

薇诺娜定位舒敏修护，以植物提取为优势卖点，对外资品牌实现了较为彻底的国产替代，成功破圈。目前，贝泰妮市值730亿，是目前化妆品领域市值最大的企业。

2020年，珀莱雅推出红宝石和双抗产品，定位抗衰抗皱，以不同成分、极致性价比等特点来进行差异化竞争。雅诗兰黛利用二裂酵母、欧莱利用雅玻色因、资生堂利用传明酸等成分不断打造品牌认知，产品在原有基础成分之上不断升级迭代。比如雅诗兰黛小棕瓶、兰蔻小黑瓶，造就了长盛不衰的经典。

珀莱雅大单品有效成份主要包括多肽类、视黄醇等，能抗皱淡纹。价格方面，第一代红宝石精华为249元/30ml，双抗精华为229元/30ml。2021年，单品进行迭代，红宝石价格提升至350元/30ml，涨幅为40.5%，双抗提升至280元/30ml，涨幅为22.2%。

第二代大单品与国际知名品牌在价格方面仍然有很大差距。当然，珀莱雅还是该领域的新兵，需要持续营销且提升品牌调性，未来价格还有不小上涨空间。

珀莱雅品牌升级之后，消费者结构方面有一些变化，将有利于抬升客单价。据天猫数据，2022Q1有56%的消费额来源于一二线消费者。

未来，公司还有较大的量上逻辑。第一，现在国内消费者越来越喜欢国货品牌，各行各业都在发生国产替代的逻辑，包括汽车、鞋服、香化等。第二，化妆品行业还有增量蛋糕，珀莱雅的市占率也在不断提升。据东兴证券，珀莱雅市占率从2017年的1.1%提升至2021年的1.7%。在TOP10中，珀莱雅和薇诺娜是国产唯二品牌。

总的来说，国产化妆品行业之所以能在市场下行的大环境下依然逆势走好，体现出了中国经济长期向好，居民消费力持续升级的宏观大背景，尽管短期宏观经济承压，但这个行业的消费市场越来大，是不容否认的事实。

当然，当前珀莱雅也面临诸多的风险与挑战。除了当前短期的宏观经济因素，还有国内竞争对手也开始陆续推出抗衰品牌，比如贝泰妮旗下AoxMed已经正式上线。更多的，是随着短视频时代的到来使得广告营销模式发生巨变，给大量后来者随时有可能因为广告营销爆红而逆袭的可能，所以未来这个行业内竞争还是趋于激烈的。

对于投资者而言，还有一个潜在风险是，目前市场对珀莱雅预期打得很满，70多倍估值相对不便宜，存在随大盘下跌而回撤的压力。但整体而言，珀莱雅的长期未来还是值得期待的。

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