深度|极米科技深度之公司详解：极米的壁垒有多高？|德邦家电谢丽媛
【德邦家电团队】
谢丽媛15802117956
邓 颖13817453822
闫哲坤13120618796
引言
家电行业又一科技股上市，极米科技作为国内智能投影龙头，其竞争壁垒有多高？家用智能投影产品是未来吗，空间有多大？我们将通过两篇深度报告来详细剖析极米科技的竞争壁垒、发展空间、投资亮点及逻辑。本篇报告将从技术、产品、渠道、营销等方面对公司进行多方面详实梳理，详解公司技术壁垒及作为消费品的全方面壁垒。
智能投影龙头，营收持续高增
极米科技成立于2013年，作为国内智能投影领域龙头，自2018年起至2020年1-6月，公司已连续占据国内投影设备出货量第一地位，2020年1-6月出货量份额达22.2%。
目前，公司形成以整机、算法及软件系统为核心的战略发展模式。整机方面，公司自2014年发布投影行业第一款智能投影仪Z3，开创智能投影先河，随后推出一系列在易用性和画质均有优异表现的智能投影产品。公司现已掌握核心整机设计技术，包括光机设计技术，硬件电路设计技术以及整机结构设计技术；算法层面，公司以优化用户体验为目标，深入解决用户痛点，为智能投影仪开发多项智能感知算法和画质优化算法，具备行业领先性；软件系统层面，公司基于安卓系统为公司产品搭载了自主开发的GMUI软件系统，实现对终端用户的触达，从而能够基于智能投影硬件终端及各类互联网应用向终端用户提供丰富的互联网增值服务。
图公司核心战略
资料来源：招股说明书，德邦证券研究所
公司目前主要涵盖三大类产品及服务：智能投影产品、投影相关配件及互联网增值服务。其中，整机销售（智能投影产品）为公司最主要收入来源，2020H1占公司主营收94.29%。投影相关配件占比较小，2020H1占比为4.08%，主要产品包括幕布、支架、麦克风、3D眼睛、无线游戏手柄；互联网增值服务2020H1占比1.63%，主要提供应用分发、影视内容服务等。2018-2020年公司分别实现营收16.59/21.16/28.28亿元，同增66%/28%/34%，实现归母净利润0.10/0.93/2.69亿元，同增-35%/881%/188%。
图 公司主营构成（百万元）
资料来源：招股说明书，德邦证券研究所
图 公司历年归母净利润及同比
资料来源：招股说明书，德邦证券研究所
分产品看，2020H1整机销售占公司主营收94.29%。整机销售包括智能微投、激光电视系列和创新产品系列，2020H1分别占整机销售收入93.32%/5.03%/1.65%，智能投影产品为公司提供稳定收入来源。
图 公司整机销售收入拆分（百万元）
资料来源：招股说明书，德邦证券研究所
分渠道看，2020H1公司线上收入占比超70%，线上渠道已实现天猫、京东等主要电商平台覆盖；线下以经销为主，并已于一二线城市开设48家直营店，通过体验式营销实现消费者教育。分地区看，2020H1公司境内收入占比达95%，收入以境内为主导，同时公司正积极拓展海外业务，海外市场已覆盖美国、日本、欧洲等发达市场。
图 公司整机及配件收入分渠道拆分（百万元）
资料来源：招股说明书，德邦证券研究所
图 公司整机及配件收入分地区拆分（百万元）
资料来源：招股说明书，德邦证券研究所
科技股的关键——技术壁垒
极米科技作为家用投影龙头，其产品是否具有技术壁垒一定能够程度上决定了产品是否容易被复制、超越，因此广受市场关心，本章将从技术层面深入剖析极米的壁垒所在。
2.1 产业链：上游显示器件为核心技术，
稳定供应链是关键
投影设备大致可分为投影光机、投影仪主控设备、投影幕布等部分。其中，投影光机负责光处理，为投影仪核心部件，包含光处理芯片、镜头及光源；主控设备主要为软件系统，负责电信号处理；镜头将光投射至投影幕布，并最终向观众呈现。
图 投影仪结构及成像原理
资料来源：公开资料，德邦证券研究所
从产业链看，投影行业的上游为核心零部件、软件系统生产商，如照明显示技术，投影光源、镜头及操作系统厂商；中游为投影仪品牌厂商，下游为终端消费者。其中上游光处理芯片及光源为核心部件，消费级投影设备普遍使用的DLP技术由美国德州仪器（TI）掌握，目前极米科技在TI拥有较高的供货优先级，且公司已与TI建立了直接业务合作，充分保证供应链的稳定性。
图 投影行业产业链及主要玩家
资料来源：公开资料，德邦证券研究所
投影仪光机配置直接影响投影仪整机的光学质量及成像效果，而光机中光源及光处理芯片则为核心，影响光机亮度、清晰度、色彩等关键性能指标。
具体来看，目前主流光源包括LED、激光、超高压泵灯等，其中LED光源由于成本适中、色彩丰富，快速放量，激光光源具有更突出的亮度和显示效果，两者正逐步替代。近年来随着技术发展和制造成本改善，LED和激光开始逐步取代传统超高压泵灯成为投影设备的新一代光源，根据IDC，2020年1-6月我国LED光源投影设备出货量占比达73%，较2017年提升38pct。
图 不同光源特点对比
资料来源：公开资料，招股说明书，德邦证券研究所
根据使用的光处理部件不同，目前投影设备照明显示技术主要包括 3LCD、DLP及 LCOS三种技术方案，其中DLP技术使用DMD芯片，能够实现投影设备紧凑且显示效果好，为投影产品向消费级场景渗透供了技术基础，市场占有率迅速提升，并快速取代液晶显示技术成为最主流的投影显示技术，极米亦选择应用DLP技术方案，但同时也形成了3LCD和LCOS技术储备。
图 三种照明显示方案对比
资料来源：招股说明书，德邦证券研究所
图 三种照明显示技术具体应用情况
资料来源：IDC，德邦证券研究所
光处理芯片方面，目前，美国德州仪器（TI）是世界上唯一可以提供DMD芯片的企业，因此，DLP照明显示技术方案核心掌握在TI手中，TI拥有较强的议价能力和较高的利润率。中国市场是德州仪器DMD芯片最大市场，而极米在TI拥有较高的供货优先级，并积极与TI保持定期沟通，积极维护上游核心供应商关系。同时，公司已形成了 3LCD 和 LCOS 技术储备， 其中 3LCD 技术方案已于 2018 年完成量产整机生产。
此外，投影设备照明显示技术存在技术迭代的可能，但对于公司而言，不会构成重大经营风险，且公司应对照明显示技术迭代的技术切换成本较低，具体如下：
照明显示技术迭代对光机光学原理无重大影响：照明显示方案承担光机内对光源光线进行灰度调制的功能，相关器件系被动接受输入信号控制而实现对应功能。照明显示技术迭代主要体现在照明显示器件反光或透光单元的工作频率提高及光线反射率或透射率提高等方面，无论技术如何发展迭代，该器件所承担的功能均未变化。因此对于光机而言，照明显示技术迭代仅涉及光机内部特定元器件的替代及配套结构设计，对光机的光学原理无重大影响。
公司研发专注于光机系统级的光学设计和投影整机层面设计：公司的光机技术专注于光机系统级的光学设计，即应用基础器件及光学原理形成量产光机方案。由于照明显示技术迭代对光机光学原理无重大影响，与现有技术方案兼容性较高，因此若出现照明显示技术迭代则公司技术切换成本较低。同时公司作为智能投影厂商，投影整机产品的智能化水平及性能是公司产品保持市场竞争力的重要因素，体现为公司的整机开发、算法开发及软件系统开发能力。而照明显示技术迭代仅涉及光机内部元器件替代及配套结构设计，对于整机开发、算法开发及软件系统开发无重大影响。
2.2 自研光机：筑起技术壁垒与成本优势
光机设计的核心在于形成一套高光学效率且可量产的光学系统方案。同样光源配置下，不同光机设计方案能够达到的光学效率差异较大，直接体现为光机亮度等性能指标的差异，因此光机设计对于投影仪的成像效果起着至关重要的作用。光机设计主要包括合光系统设计、照明显示系统设计、成像系统设计、公差设计及相应结构设计，具有较高技术难度。
图 光机设计的难点及极米亮点
资料来源：招股说明书，德邦证券研究所
由于光学设计的专业性和复杂度，目前多数智能投影设备行业企业无光机自研能力，因此造成光机设计和整机设计无法良好衔接，导致产品性能成本等方面不能完全达到理想状态。而极米目前已经形成研发生产一体的产业布局，2019年公司实现光机技术自主化并逐步导入量产，目前公司已具备光机全部自研的能力，2020年1-6月自研光机占比达59%，自研自产光机占比为7%，待公司宜宾产业园投产后，预计未来光机自产比例将大幅提高。
实现光机自主研发，将有助于提升公司产品技术壁垒并形成成本优势：
技术壁垒：能够针对自身产品需求研发光机，使得整机与核心光机充分契合，从而更充分地发挥产品性能，体现产品的差异性及竞争力。同时，有助于公司把握技术自主权，从而得以通过对光机的重新定义，来定义产品未来的趋势，引领行业发展方向。
成本优势：光机自研有助于提升效率、降低成本，2019年公司开始实现自研光机，当年智能微投产品单位成本同比降低4%。
图 极米自研光机比例
资料来源：招股说明书，德邦证券研究所
图 智能微投产品单位成本、售价及毛利率
资料来源：招股说明书，德邦证券研究所
展望极米光机自研的发展，由于目前在成本控制的前提下，显示技术仍有待进一步提升，LED相比激光光机在亮度方面仍有提升空间，因此极米亦在研激光光机，有望继续提升产品性能。此外，公司募投资金也将部分用于光机研发中心建设项目，公司将引进一系列国内外先进的研发及检测设备，开发从前端设计到后端成果转化的一系列系统技术，从而支持公司的LED长焦/超短焦产品的超清显示，进一步提高公司产品的画面表现能力；同时，对光学相关的前沿技术课题等开展研究，以期在光机部分实现技术突破，进一步提升公司技术储备，实现光学芯片核心技术可控。
图 极米光机自研在研及募投项目
资料来源：招股说明书，德邦证券研究所
2.3 全方位以消费者为核心的创新精细研发设计
智能投影设备以整机为载体，通过智能软件系统向消费者提供全新的视听娱乐体验，因此智能投影设备主要技术体现在整机设计、算法开发和软件系统开发三大方面。
（1）整机设计：高性能 vs 小体积 vs 低成本
投影设备整机按不同分类标准可有不同分类，按应用场景分，目前主流投影设备以家用和商用为主，家用投影设备渗透率正不断提升。
图 投影设备整机分类
资料来源：招股说明书，德邦证券研究所
整机设计主要体现在光机设计、硬件电路设计和整机结构设计等方面。光机是投影设备的核心零部件，光机设计的核心在于形成一套高光学效率且可量产的光学系统方案。而硬件电路和整机结构设计为系统性解决方案，需要在较小的设备空间内进行电子器件布局，保证产品性能、降低故障率并解决整机散热、噪音等问题。
图 整机层面硬件电路及整机结构主要技术难点
资料来源：招股说明书，德邦证券研究所
目前极米已具备涵盖光机设计、硬件电路设计及整机结构设计的完整投影产品整机开发能力，同时具备较强的工业设计能力。
图 整机层面极米技术优势
资料来源：招股说明书，德邦证券研究所
（2）算法开发：智能感知+画质优化
智能投影设备在算法开发方面的技术壁垒主要体现在智能感知算法开发和画质优化算法开发。传统投影产品使用要求正投摆放，若非正投摆放则投影画面将呈现梯形或其他不规则四边形而非矩形；同时传统投影设备对焦方式一般为手动旋钮对焦或遥控电子对焦，均需用户手动介入调整，且需肉眼判断对焦清晰度，无法解决投影产品使用过程中无法避免的热失焦现象。音画质水平方面，智能投影需要实现独立的音视频播放能力，不再依赖外接音响设备，并针对大屏显示更易凸显的画质显示细节瑕疵，需要从画面清晰度、色彩表现、纯净度三个方面全面优化画质显示。
极米基于出色的算法开发能力，创造性地开发出多项行业最先进的智能感知算法和画质优化算法，赋予投影设备多维度的感知能力和出色的画质优化能力，大幅提高了投影产品的易用性和画质表现，多项功能实现行业领先。截至 2020 年 8 月 31 日，公司智能感知领域在申请专利共55 项，已获授权专利 20 项。
画面校正领域，公司开发的六向全自动校正技术是行业内首个支持上下俯仰、左右旋转及倾斜旋转六向全维度的校正方案，且首次实现无需用户手动介入的移位自动触发校正；
图 自动校准示意图
资料来源：招股说明书，德邦证券研究所
画面对焦领域，公司开发的全局无感对焦技术首次实现无需对焦图辅助的自动对焦，热失焦动态补偿技术可实现实时无感热失焦补偿；
图 全局无感对焦技示意图
资料来源：招股说明书，德邦证券研究所
画质优化领域，公司基于投影技术的成像特点，通过算法层面开发将运动补偿、智能色温校正、智能肤色处理、亮度边缘提升等十余项画质优化技术应用于投影设备，从清晰度、色彩表现和降噪三方面全方位提升了投影设备的显示效果，使其可媲美液晶电视的显示效果，推动了智能投影设备行业向高画质方向发展。
图 算法层面极米技术优势
资料来源：招股说明书，德邦证券研究所
（3）软件系统开发：月活100万+
公司智能投影产品搭载由公司基于安卓内核自主开发的 GMUI 软件系统，公司通过 GMUI 实现对终端用户的触达，从而能够基于智能投影硬件终端及各类互联网应用向终端用户提供丰富的互联网增值服务。2020 年 7 月 GMUI 月活跃用户数已达约124万人，相比2019年7月月活跃用户数约86万人同增43.93%，2020年7月GMUI用户日均使用时长达4小时以上。
图 公司GMUI活跃用户数
资料来源：招股说明书，德邦证券研究所
此外，公司自主开发了极速开机技术，实现业内首次在同等待机功耗下开机速度由传统待机模式20s-50s优化至 8s以内，开机速度提升400%以上；并自主开发基于安卓系统的高性能 UI 渲染框架，通过独特的软件架构设计，实现UI渲染流畅度提升20%以上，同时大幅降低内存资源占用。
2.4 完备的研发模式及研发机构设置
公司新产品开发采用集成产品研发模式，即结合公司发展战略，以市场需求和行业趋势为导向，通过多研发环节并行及跨部门协作加快产品研发及上市节奏，同时加强研发资源平台建设。集成产品研发模式下公司产品研发效率较高，且新产品能更大程度契合市场需求。在研发机构设立上，极米目前已拥有设施先进的画质实验室、噪声实验室、结构实验室、可靠性实验室和光学实验室，为公司新技术的开发提供了充分的研发基础保障。
图 公司新品自立项至发布上市历经六大环节
资料来源：招股说明书，德邦证券研究所
在强大研发实力及技术优势支撑下，公司产品性能领先行业，获得多项国际大奖。截至 2020 年 8 月 31 日，公司共拥有计算机软件著作权34项、取得权利证书的专利330项，其中发明专利22项，在申请发明专利158项。同时公司亦被认定为国家高新技术企业、四川省科技投影显示工程技术研究中心、四川省工业设计中心和四川省企业技术中心。
图 极米产品获得多项国际大奖
资料来源：招股说明书，德邦证券研究所
2.5 竞品产品参数对比：易用性领先
我们梳理了极米主打产品与其同价位段竟品的核心参数对比，从中可见，极米产品在产品易用性上表现突出。凭借公司优秀的算法开发能力，极米投影仪在画面多向自动校正、自动对焦、运动补偿等方面领先竞品，更好地解决了消费级市场中投影产品摆放位置固定和对焦调试复杂的关键痛点。同时，结合尺寸、重量、噪音等指标，极米投影仪亦更为轻巧，降噪能力优秀，进一步提升产品使用的便携性及舒适度。
图 极米Z6X与同价位段竞品参数比较
资料来源：天猫旗舰店，中关村在线，招股说明书，德邦证券研究所
图 极米H3与同价位段竞品参数比较
资料来源：天猫旗舰店，中关村在线，招股说明书，德邦证券研究所（注：相同量级ANSI流明产品亮度表现优于流明）
作为消费品的全方位壁垒
极米科技自创立以来，坚持以产品研发创新为核心，致力于解决消费者痛点，提高家用投影产品易用性和便携性，打造极致影音盛宴，并围绕产品这一核心，通过精准的营销把控，多维的销售渠道，优质的售后服务，逐步构筑起作为消费品的全方位壁垒。
3.1管理层基因：多为技术背景，
奠定以产品为核心的企业基因
极米科技创始人兼董事长钟波毕业于电子科技大学，
毕业后任海信电视研究所工程师，
2004年，加入晨星半导体（MStar），曾负责TCL，创维，长虹，康佳，厦华，BENQ等多个公司的LCD数十个机型研发的MStar项目，
工作近10年后，钟波先生从Mstar离职，于成都创办极米科技股份有限公司。
本次发行后，钟波先生直接持有18.76%的股份，并作为极米咨询和开心米花执行事务合伙人，控制公司3.12%股份表决权，加上一致行动人合计持有公司12.88%的股权，钟总合计直接及间接控制公司34.76%股份表决权，为公司实际控制人。
2017年，钟波先生与肖适、钟超等多为公司股东签署《一致行动协议》，确保钟波先生对公司享有实际控制权。公司建立了“极米咨询”和“开心米
花”为员工直接持股平台以便实施股权激励，并拥有米花壹号、米花贰号、米花叁号、米花肆号、米花伍号、米花六号 6 个员工间接持股平台。
此外，极米是百度参投的企业，百度系是其外部第一大股东。2018年3月，百度宣布战略投资极米科技，截至上市前，百度网讯与百度毕威合计持有公司15.48%股权。百度智能生活事业群总经理景鲲从2019 年6月至今任极米科技董事。百度的战略投资一方面体现了百度作为BAT大厂对极米的信心，另一方面也有利于百度为极米在互联网资源及AI技术方面的赋能。
图 极米科技股权结构（发行前，截至2021.01.06）
资料来源：招股说明书，德邦证券研究所
图 极米科技股权结构（本次发行后）
资料来源：招股说明书，德邦证券研究所
公司董事长、实控人钟波先生及部分高管均具有消费电子行业工作经验，具备较强的技术背景，且大部分高管均为80后。钟波先生曾在全球最大的数字芯片供应商MStar工作近10年，拥有丰富的研发和技术工作；公司总经理肖适先生曾供职于华为技术有限公司，担任产品经理和硬件工程师。管理层的技术背景为公司奠定了以研发、产品为核心的企业基因，而管理层的年轻化也有利于公司不断创新、占领年轻人的心智，在年轻化产品设计、新兴营销渠道等方面占据显著优势。
图 管理层团队背景介绍
资料来源：招股说明书，德邦证券研究所
3.2 产品：智能投影协同互联网增值服务，共同打开增长空间
3.2.1 丰富产品矩阵打造产品力
极米产品矩阵丰富，多产品系列为公司不断拓宽价格带与目标客户群。智能投影产品包含H系列，Z系列、便携系列、MOVIN 系列等，产品特色不一，满足多元场景需求。
H系列：产品性能优异，对准中高端市场；
Z系列：性能均衡，能够满足消费者基本娱乐需求；
便携系列：产品内含大容量电池，便于携带，
MOVIN系列： 2020 年7 月以子品牌“MOVIN”推出，定位于“年轻人的首款娱乐投影”，主打年轻化、潮酷等卖点；
其他产品包括 4K 级性能产品 RS Pro 等；
图 公司智能投影产品梳理
资料来源：招股说明书，天猫，德邦证券研究所
其中H系列为智能投影系列最主要收入来源，2019实现收入7.83亿元，占智能投影系列比重为39.60%，其次是Z系列，2019年收入占比为29.02%。其中，极米H3作为公司旗舰产品，2020年“双十一”热销，成为天猫双十一史上第一个单品成交过亿的投影产品。
图 公司智能微投系列产品收入及同比
资料来源：招股说明书，德邦证券研究所
从定价层面来看，公司目前产品均价高于行业均价。一方面，由于行业品牌众多，竞争分散，且大多数为技术单一的“杂牌”产品，价格较低，2019年，中国智能投影设备价格主要集中在1000-1999元，占比为37.5%，因此，行业整体均价水平偏低；另一方面，微投产品目前技术不成熟，技术水平较高、用户体验好的品牌可以获得较高的产品溢价能力，极米通过产品创新，技术沉淀形成较强产品力，同时品牌积累已获得消费者认可，拥有一定的行业定价权。以公司最主要的智能微投系列产品为例，2018年，投影行业竞争较为激烈，为抢占更多市场份额，公司采取价格下调策略，而2019年，公司逐步提升价格，份额不降反增，公司产品力的提升得以为公司带来技术溢价。
图 智能投影设备中低价格是主流
资料来源：奥维云网，德邦证券研究所
图 极米投影产品淘系均价高于行业均价
资料来源：淘数据，德邦证券研究所
图 智能微投系列单价变化及销量变化
资料来源：招股说明书，德邦证券研究所
3.2.2 互联网增值服务有望成新增长点
极米互联网增值服务目前主要包括应用分发和影视内容服务，2019年公司互联网增值服务毛利率高达89.2%，助力提升公司盈利能力。应用分发服务主要在自有的 GMUI 系统内分发第三方软件应用；影视内容服务主要是基于 GMUI 系统内运行的视频应用实现，公司已与爱奇艺，腾讯，优酷建立合作关系。终端用户通过 GMUI 系统使用该等视频应用观看影视内容并产生付费或广告收益时，公司会与视频应用运营方按照约定的比例进行分成，目前公司通过内容分成比例为25%左右。
图 GMUI3.0系统服务
资料来源：极米科技公众号，德邦证券研究所
目前公司终端用户已具备一定规模，2020年7月GMUI月活跃用户数量达约124万人，同比增长43.93%；同时2020年7月GMUI用户日均使用时长达4小时以上，随着公司智能投影产品的进一步渗透，终端用户规模亦将逐渐扩大。公司目前主要终端用户为一二线城市用户，拥有较强的付费意识和能力。
图 公司GMUI活跃用户数
资料来源：招股说明书，德邦证券研究所
公司在互联网增值服务板块，不断探索新的增长空间，未来公司将在教育和线上影院两方面持续拓展，有望成为公司新的盈利点：
优化教育板块，护眼为天然优势。公司逐步加快GMUI系统教育内容布局，2018年5月15日，公司发布三款器件产品：H2，H2Slim以及LUNE，第一次新增儿童专属桌面，其内容经过层层筛选，为孩子营造健康观影环境，桌面包括奇异果儿童版内通，涵盖动画、儿歌、故事、早教等资源。2019年9月，极米更新儿童桌面功能，推出家长管控模式，家长可掌控孩子观看内容和时间。
除内容监管以外，智能投影拥有独特的护眼优势。智能投影将光线投在幕布或者白墙上，而不是直接射入眼睛，通过漫反射成像，光线变得柔和不刺激。公司产品的护眼效果得到了权威机构的研究验证。公司激光电视皓·LUNE 4K为首批获得《激光电视视觉健康测试证书》的产品。
图 极米LUNE 4K检测证书
资料来源：极米科技公众号，德邦证券研究所
内容加速渗透，线上影院未来可期。公司目前已与电影版权方建立合作关系，积极布局线上线上电影放映业务。随着大众对娱乐需求越来越旺盛，影视创作热情持续向好，而线下电影院数量有限，各影院排片量连续，公司计划引入线上电影分发业务，凭借产品优秀的画质表现和极致的大屏观感，为消费者带来沉浸式的娱乐观影体验。
图 电影产量近十年呈上升趋势（部）
资料来源：国家统计局，德邦证券研究所
3.3 营销：管理层年轻化，擅长占领消费者心智，持续推进消费者教育
家用智能投影仪作为新兴品类，国内渗透率仍相对较低，极米一直重视品牌及产品营销，多重消费者教育举措不断助力家用投影渗透率提升，推动行业发展。而极米年轻化的管理层基因也为其带来应用新兴营销方式不断占领年轻消费者心智的先天优势。公司在营销上投入较大，销售费用率近几年高于可比公司，其中，营运推广费用率也高于可比公司，2020年公司营运推广费占同期收入的5.67%。
图 极米科技销售费用率高于可比公司
资料来源：招股说明书，德邦证券研究所
图 极米科技营运推广费用率高于可比公司
资料来源：招股说明书，德邦证券研究所
具体来看，极米通过多重营销不断占领消费者心智，构筑起百万级私域流量，从产品到服务全方位满足消费者需求，不断提升公司产品和品牌认知度和认可度：
无屏电视=极米，打造持久品牌力。2014年，公司研发第一款无屏电视Z3，“无屏电视”概念第一次进入消费者视野，公司把握机遇将“无屏电视”和“极米”进行深度营销捆绑，占领消费者心智，强化公司品牌力，同时“无屏电视”概念也更加明确极米产品定位，进一步为产品赋能。具体看，极米通过搜索引擎关键词联想来进行品牌推广，例如百度搜索“无屏电视”，消费者可以优先看到与极米相关的产品讯息；淘宝京东等购物平台输入“无屏电视”，页面亦会优先展示极米产品。
图 淘宝搜索无屏电视，极米产品优先展示
资料来源：淘宝，德邦证券研究所
重视用户黏性，极友会汇聚百万私域流量。一方面，公司创立之初便有自己的论坛，逐步积累核心用户，通过用户反馈进行产品优化，后期，全国各地陆续成立极友会，截至目前，公司已拥有百万用户，构建起庞大的私域流量；同时，公司采取明星用户，KOL等方式进行产品推广；另一方面，产品技术迭代不断吸引着新用户，满足新需求，例如H系列从16年上市的H1，到19年上市的H3，短短3年时间已经极米已进行过3次产品更迭。
图 极米在全国各地成立极友会
资料来源：搜狐网，德邦证券研究所
从售前到售后全过程，构建完善的高品质产品服务体系。售前方面，以天猫极米科技旗舰店为例，店铺评分达4.9分，宝贝描述，卖家服务和物流服务均为4.9分；售后方面，以极米科技微信公众号为例，公众号设有在线客服，新手指南，维修进度查询，上门安装，维修申请等菜单选项。并为客户配有一对一专属微信服务顾问，及时解决产品使用中的任何问题。
3.4 渠道：线上主导销售，线下体验的全渠道布局
经多年布局，目前极米已建立起包含线上线下、境内境外的全面销售网络，稳步助力产品实现全渠道销售。其中线上渠道正逐步成为重要渠道，已实现天猫、京东等主要电商平台覆盖，2020H1公司线上收入占比达73%。线上渠道侧重引流及促销，线下渠道则通过体验式营销进行消费者教育，进一步转化潜在消费者。目前公司销售区域以境内为主，公司正积极拓展海外业务，海外市场已覆盖美国、日本、欧洲等发达市场。
图 公司销售模式
资料来源：招股说明书，德邦证券研究所（注：图中百分比为2020H1营收占比）
（1）线上销售：线上占比为主，实现快速扩张
公司内销线上主要销售模式为线上B2C模式、电商入仓模式，2019年收入占比分别为27%、36%。其中线上B2C模式直接面向C端客户，包含第三方B2C平台和极米科技官方商城，第三方销售平台为天猫淘宝及京东；电商入仓模式(B2B2C模式)即京东自营，公司直接客户为京东，京东负责商品的销售、物流配送及收款工作，公司于京东采取定期结算机制，以结算单形式确认结算周期内的交易额并进行相应款项的结算。
图 线上销售渠道收入（百万元）及同比
资料来源：招股说明书，德邦证券研究所
（2）线下销售：体验式营销助力消费者教育
线下方面，截至2020H1公司共有145个经销商，均采取先款后货的回款方式，其中主要经销商为面向自主拓展渠道销售，商品交付物流公司则完成风险转移；此外，公司于全国主要城市重点商圈开设自营门店，除拓宽产品销售渠道外，直营店的产品展示效果还能够对消费者进行直观的产品教育和品牌宣传。截至 2020 年6月 30 日，公司在北京、上海、广州、深圳、杭州、成都、重庆等一二线城市共开设 48 家直营店。
图 公司经销商数量
资料来源：招股说明书，德邦证券研究所
经销商平均回款额提升显著，经销商逐步壮大优质。
图 经销商平均回款额
资料来源：招股说明书，德邦证券研究所
图 极米线下体验店
资料来源：公开资料，德邦证券研究所
（3）海外销售：积极布局海外，或成新增长点
公司自2016年7月开始海外市场布局，采用产品本土化策略，目前产品已覆盖日本，美国以及欧洲等发达市场，并持续加大销售体系建设。公司目前在海外的市场销售渠道以线下经销模式和线上B2C模式为主，线上B2C模式主要包括亚马逊，阿里速卖通，公司通过在其平台开店运营的方式进行产品售卖，同时，极米亦拥有自营的海外商城。以日本市场为例，公司同popIn株式会社(百度日本子公司)共同研发打造了智能投影灯popIn Aladdin(阿拉丁)，阿拉丁是世界首创的集吸顶灯、投影仪和蓝牙音箱于一身的投影灯。同时， popIn株式会社作为日本最大的本土广告平台之一，通过推广等营销手段，阿拉丁神灯成为上市数月出货量即位居日本智能投影市场前列。另外，值得一提的是，公司目前已取得Google授权，成功打开了海外内容生态和软件生态。未来，公司将计划建立全球分销网络，覆盖已建立业务的国家和地区以及需求显著但服务不足、尚未开发的市场。
图 公司境外销售渠道收入占比
资料来源：招股说明书，德邦证券研究所
图 阿拉丁神灯产品图
资料来源：极米科技公众号，德邦证券研究所
图 阿拉丁神灯使用场景图
资料来源：极米科技公众号，德邦证券研究所
图 阿拉丁神灯在ins拥有超3万粉丝
资料来源：instagram，德邦证券研究所
财务分析
盈利能力方面，公司毛利率维持行业较高水平，且呈逐年提升趋势，2020H1毛利率达30.75%。
图 可比公司毛利率
资料来源：招股说明书，德邦证券研究所
(注: 其中海信视像为电视机业务毛利率，光峰科技为激光整机业务毛利率，鸿合科技为智能交互显示产品业务毛利率，中光学为投影机整机及配件业务毛利率)
我们认为，毛利率提升一方面得益于产品单价的提高，自2018年价格下调后，19年公司智能微投系列提价到2667元，截至2020年1-6月，产品单价已上升至2896元，同比增长8.6%；另一方面得益于规模效应带来采购成本及成本单价下行，2017年-2019年，公司产量从35.17万台提升至66.14万台，两年CAGR达37.13%。随着公司规模的不断扩大，与主要供应商保持良好合作关系，公司采购议价能力不断增强，原材料成本下降；同时，随着公司规模增长，边际成本下降，也进一步助力毛利率的提升；三是得益于公司自研光机占比提升，目前光机成本占总成本的40-50%，2017，2018年公司采用非自研光机，2019年，光机技术自主化并逐步导入量产，当年度自研光机占比为7.92%，截止2020年，公司光机占比已从2019年的7.92%提升到70%左右。未来随着公司规模的不断扩大以及自研光机占比的逐步提升，公司毛利率仍有上行空间。
图 极米科技原材料采购平均单价
资料来源：招股说明书，德邦证券研究所
图 智能微投系列单位成本逐年下降
资料来源：招股说明书，德邦证券研究所
图 公司自研光机比例变化
资料来源：招股说明书，德邦证券研究所
图 公司智能投影设备产量快速提升带来规模效应
资料来源：招股说明书，德邦证券研究所
公司销售费用率总体呈上升趋势，高于行业可比公司。公司主要通过互联网电商平台和线下直营门店实现销售，线上广告宣传及代运营费用相应较高，另一方面，公司成立时间相对较晚，自成立以来公司不断树立品牌形象、进行市场推广，相关推广费用占比较高。同时直营店模式下公司于全国主要城市重点商圈自主开设并运营门店，随着直营店铺的数量增加，职工薪酬和房租费用有所提升。随着销量增长、口碑积累及品牌知名度逐年上升，营运推广费用投入的转化率有望提升，销售费用率有望下降。
图 可比公司销售费用率
资料来源：招股说明书，德邦证券研究所
公司管理费用率控制在3%左右，较为稳定，略低于同行业可比公司平均水平，体现公司较强的成本管理能力。
图 可比公司管理费用率
资料来源：招股说明书，德邦证券研究所
公司净利率趋势和毛利率趋势基本匹配，随着公司品牌的进一步提升、业务持续拓展及光机技术的进一步成熟和量产，未来净利润有望保持稳定增长。
图 可比公司净利率
资料来源：招股说明书，德邦证券研究所
营运能力方面，公司应收账款周转率整体较为稳定，且高于同行业可比公司平均水平。公司应收账款主要是在平台入仓模式、线上B2C模式、线下经销模式和线下直营店（仅针对由所在商场收款的直营店）模式下形成，该部分客户主要为平台、内容提供商或线下大客户，现金流稳定，资信状况良好。就线上销售而言，互联网销售模式下平台客户的信誉良好，回款周期较短、应收账款周转率水平较高。其中，2017年及2019年公司应收账款周转率水平相对较低，主要原因为第一大客户京东平台结算模式所致。具体而言，在京东平台入仓模式下，京东在确认收货后50天内向公司出具结算单，公司确认无误后向京东开具发票，京东安排付款，开具发票及后续付款流程通常不超过两周，故报告期期末应收账款余额水平相对较高。剔除京东平台后，各期线上销售模式下应收账款周转率分别为74.88、44.76、49.01和51.99，应收账款周转良好，不存在重大回收风险。
图 可比公司应收账款周转率（次）
资料来源：招股说明书，德邦证券研究所
公司存货周转率保持稳步上升趋势，2020年上半年存货周转率略有下降，主要是当期原材料战略性备货增加及电商节导致发出商品增加，带动了当期末存货金额大幅增长。公司存货周转率低于同行业可比公司平均水平，主要原因为公司互联网销售占比较高，为及时满足终端客户产品需求并及时响应平台举办的促销活动，在京东、阿里等电商平台仓库以及自有仓库备货较多。随着公司业务规模快速扩张，公司存货管理能力也不断增强，公司存货周转率将会继续提升。
图 可比公司存货周转率（次）
资料来源：招股说明书，德邦证券研究所
募投项目分析
公司已公开发行1,250万股人民币普通股，募集资金将用于新产品开发升级、光学技术开发、信息化管理等方面，进一步提升公司在产品、技术、管理等方面的竞争力。
智能投影与激光电视系列产品研发升级及产业化项目。本项目规划购置场地面积约6,000平方米，建设期为三年。公司将针对用户需求，结合智能语音、物联网技术等行业技术发展趋势，研发性能更强、适用场景更多的产品；并结合未来技术发展变革进行前瞻性布局，拓展更多应用场景与功能，开发创新探索性产品。本项目实施将有助于公司优化及丰富公司产品结构，提升自身竞争力，把握智能投影市场发展机遇。
光机研发中心建设项目。本项目规划购置场地面积约3,000平方米，建设期为三年。公司将引进一系列国内外先进的研发及检测设备，开发从前端设计到后端成果转化的一系列系统技术，从而支持公司的LED长焦/超短焦产品的超清显示，进一步提高公司产品的画面表现能力；同时，对光学相关的前沿技术课题等开展研究，以期在光机部分实现技术突破，进一步提升公司技术储备，实现光学芯片核心技术可控。
企业信息化系统建设项目。本项目规划购置场地面积约952.52平方米，建设期为两年。公司将在现有的信息系统基础上，从业务系统建设、信息系统整合、数据中台建设三个层次开展。通过企业管理信息系统（ERP）、仓库管理信息系统（WMS）、客户管理系统（CRM）以及企业中台的建设，有效提升公司的信息化水平，进而提升公司的管理效率及运营效率，降低公司成本。
图 募集资金投资项目
资料来源：招股说明书，德邦证券研究所
盈利预测
我们对公司盈利预测主要基于以下假设：
在投影产品渗透率提升趋势下，叠加公司产品竞争力不断提升，渠道布局完善，预计2021-2023年智能投影产品收入分别同增61%、43%、29%；公司自研光机逐步落地，规模效应有望推动成本下行，毛利率有望持续提升，预计2021-2023年智能投影产品毛利率分别为31.6%、33.1%、34.2%。
公司硬件用户持续提升，将推动互联网增值服务收入稳步增长，同时未来公司或发力教育、影视等增值服务，有望成为新的增长点，预计2021-2023年互联网增值服务收入分别同增85%、85%、80%。
投影仪作为新兴产品，未来仍需要公司及行业持续进行消费者教育，预计公司销售费用率将小幅提升，预计2021-2023年销售费用率分别为13.9%、14.0%、14.2%。
我们预计2021-2023年公司营收分别为45.2、64.6、84.1亿元，同比分别增长59.7%、42.9%、30.2%，预计2021-2023年公司归母净利润分别为4.9、7.9、11.0亿元，同比分别增长82.3%、60.1%、40.3%。
图 公司收入成本按产品拆分
资料来源：德邦证券研究所测算
图 公司收入按渠道拆分
资料来源：德邦证券研究所测算
我们预计，公司2021-2023年每股EPS分别为9.81、15.70、22.03元/股，若对标扫地机器人行业，参考可比公司估值，预计极米科技的合理市值为对应2021年50~60xPE，对应市值245~294亿元，首次覆盖给予“增持”评级。
图 可比公司估值
资料来源：Wind一致预期，德邦证券研究所预测（注：PE计算采用2021年3月8日收盘价。）
图 主要财务指标
资料来源：德邦证券研究所测算
风险提示
1. 投影仪渗透率不及预期风险。家用投影作为新兴品类，属于可选消费，目前渗透率仍相对较低，消费者对该品类的接受度存不确定性，存在渗透率不及预期风险。
2. 核心零部件依赖外购风险。公司应用DLP照明显示技术，其使用的DMD芯片由美国德州仪器（TI）单一供应，若公司与TI合作关系发生变化，可能对公司经营产生不利影响。
3. 行业竞争加剧风险。随着投影行业不断发展，越来越多企业加入竞争行列，可能对公司市占率及盈利能力带来不利影响；同时随着面板生产技术提升推动成本下行，大屏电视价格若有所下降，也可能对公司产品竞争力造成影响。
4. 原材料价格波动风险。公司营业成本中原材料占比较高，若原材料价格持续上升，可能对毛利率水平造成不利影响。
证券研究报告：《德邦证券-公司首次覆盖-极米科技深度之公司详解：极米的壁垒有多高？2021-03-11》
对外发布时间：2021年3月11日
报告发布机构：德邦证券股份有限公司
（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
希望为您带来有价值的消费研究