经典重温|空头狙击日本债汇,日央行或难加息应对【财通策略李美岑团队】

1.日本本轮债汇危机：一场全球资本围猎日本央行的博弈

近日日本面临债汇双杀，长期高位的日债和日元大幅回落，分别达近6年、20年新低。6月15日，日本10年国债期货盘中大跌2日元，创13年以来单日跌幅新高，两度触发交易所熔断机制。当日，10年期日债收益率升至0.271%，今年以来上升18.2BP，达2016年以来新高；美元兑日本汇率达134.5，今年以来贬值14.4%，达2002年以来新高。

回顾本轮日本债汇危机，背后实为一场全球游资围猎日本央行的博弈：

1）当前高通胀下，全球发达各国转而加息应对，包括原先负利率的欧洲、瑞士央行等；唯独日本央行势要逆全球央行紧缩趋势和经济客观规律，坚持继续MMT、负利率和利率曲线管控（YCC）。

2）全球投资者纷纷选择做空日债，本质是对赌日本央行面对高通胀和汇率贬值压力，终将放弃利率曲线管控（YCC）。

3）做空日债和日元背后逻辑一致，因此日债与日元联动，同时直面贬值压力。

今年以来，直面加息压力的发达国家们纷纷缴械，放弃宽松政策转而加息。去年12月以来，随着各国通胀压力激增，美欧CPI同比超越历史高点；各国向央行纷纷向通胀低头，加息计划纳入议程：美国从21年12月以来持续密集放风加息+缩表，并在3次会议共加息150BP；长期负利率的瑞士6月16日也加息50BP，为7年多以来首次；7月21日，欧洲三大利率均加息50BP，结束14年以来的负利率时代。

2月以来，日本央行利率曲线管控态度坚决，与全球其他央行相向而行。由于日本通胀幅度和节奏对比美欧更弱，以及日美欧之间政策差异性，日本目前仍采取了坚定的宽松态度，并持续买入国债，进行利率曲线管控。今年2月10日、3月28日、4月20日、4月26日、6月15日、6月17日，日本央行6次表态无限制购买10年期日本国债；同时3月30日、6月13日、6月14日，日本3次宣布超计划购买购债额度，分别达7000、5000、10000亿日元。

看到在全球货币政策道路上逆行的日本央行，全球各路空头闻风而至，纷纷押注日本央行最终管控失败，转而加息。面对与全球货币和经济走向相向而行的日本央行，海外空头持续加仓，押注日本央行最终管控失败，转而加息。今年以来10年期日债期货仓位一路增加至4000万手，其中6月4日-17日两周交易量分别达4.6、2.2亿手。2022年海外交易量占比95%，为当前空头压力的主要来源。外汇市场空头同样强劲，并再度点燃市场：期货期权总持仓和空头/多头分别曾达29万张、2.4，均为2018年以来高位。

当前日本央行持续打压空头气焰，但政策能否维持需要深思。从期货持仓和日债收益率看，日本央行的坚决反击起到了一定效果，特别6月日债持仓从7000万手回落至不到2000万手，收益率也回落至央行计划的0.25%附近。但今年以来，日债收益率已经攀升了18BP，当前收益率也开始在0.25%居高不下；下个月欧洲央行也执行加息后，日本央行压力将继续增加；未来日本央行的宽松政策能否延续值得深思。

2.历史上几次日本类似危机和当下比较

本轮日债问题与97年、12年汇率大幅贬值背后的逻辑相差甚远：

‍· 当前：空头押注日本无法维持YCC（本质是攻击日央行不加息压不住通胀）；日本是空头直接交易对手。

· 95-98年：空头押注东南亚国家无法维持固定汇率（本质是攻击外汇储备少）；日本是被波及方。

· 12-16年：日本政府大放水以期日元贬值、通胀上行，从而推动经济增长；日本是主导者。

仔细复盘两轮冲击，部分细节可以借鉴：

95-98：新兴市场受冲击更大；日本受冲击下，日元回流是安全垫。

12-16：安倍经济学下，提高通胀是政策目标，保利率优先于保汇率；利率稳定下海外投资者套息交易，持有日债规模逆向增加。

2.1.95-98年：国际游资攻击亚洲各国汇率和外汇储备，日本受波及

95-98年全球空头冲击亚洲各国汇率失守背后，金融自由化下有限外汇储备难阻热钱动荡是实质；背后助推者，日元贬值冲击经常账户在前，美元加息影响全球流动性在后。从危机爆发的进程看，当时亚洲国家紧缺的外汇储备成为当时索罗斯等国际空头得以狙击成功的原因；金融自由化的过快推进也使得各国政府无力管控进去自如的热钱，只能成为待宰的羔羊。而将时间回拨2年，日元开启贬值周期，韩国、泰国等亚洲新兴国家逆差快速加深，95较94年逆差分别增加113%、69%，外汇储备成为了他们头上的达摩克利斯之剑；后96-97年美国加息周期开始，全球美元紧缺的环境下，国际空头的冲击才成为压倒这些亚洲国家的稻草。

对日本影响：

从经济看，东南亚国家崩溃拖累日本，雁阵体系全面崩溃，覆巢之下无完卵。雁阵体系内，日本和亚洲国家贸易往来紧密；90年代日本对亚洲出口占比超3成。当亚洲各国遭遇重创，日本经济也难以幸免，仅对亚洲出口下降幅度就接近GDP降幅：日本98年亚洲出口同比下降18%，GDP同比下降1.3%，其中亚洲出口/GDP下降0.9%。

从国际收支看，危机期间日元将回流日本，减缓日本冲击。实际对比其他亚洲国家，日本受创较少：98年GDP同比下降韩国高3.8%；经常项目的产品和服务、收益均上行。日本经济未大伤元气，日元回流有较大贡献：97.9-99.8，2年间日本金融项目-其他投资（以货币、存款、对外借贷为主）累计达22.46万亿日元，超98年GDP的4成；日元回流下，整体资本流出有限，外汇储备保持健康。就汇率而言，韩国、泰国6个月跌幅超50%，下跌速度远超日本。

2.2.12-16年：日本主动开启MMT+汇率贬值，日本是发起者

12-16年日元贬值由日本政府主动开启，为走出长期通缩和低增长困境的MMT尝试。

12年前日本长期通缩、经济停滞：2013年以前，日本核心CPI常年在0%以下，00-12年，季度GDP同比均值仅0.2%（已剔除08、09年）。

安倍经济学带动日本短暂脱离“低通胀+低增长”。安倍上台后，希望通过大力量化宽松将通胀抬升至2%以启动增长，同时改变日元高企局面以提高出口竞争力，扭转经济停滞的局面。持续宽松下，2014年GDP和CPI同比分别达2.8%、2.0%，核心CPI也曾一度超过2%，可以说短期成功达到了效果；但2年后，核心CPI再度回归0%，GDP同比均值回落至1%（16-19年）。

安倍经济学背后，央行国债占比超4成，MMT照进现实。13-16年，央行持有国债从89万亿上升至427万亿，CAGR为39.6%，国债持有占比从12%上升至39%；如此高占比的央行持有，日本国债所受限制被进一步放低，MMT照进现实。而无限量宽松下，日元贬值也成为必然。

低利率+低通胀，日本“金融国家”属性抬升，海外投资和套息交易持续上行。

MMT压低利率后，日元成为性价比最高的资金来源。MMT虽然推动通胀和增长失败，但成功压低了日本利率；1年期国债利率在13年后降至0.1%以下，在16年后进入负利率时代。低通胀和低利率的组合，对应的是稳定的低息贷款，日元几乎成为了全球廉价资金的首选。

借助廉价资金，日本在海外投资极速扩张：从国际投资头寸看，14-21年，日本权益头寸增加超150万亿日元，对应对外信用派生增加超100万亿元。

在海外，对日元套息交易大行其道，日债需求逆向攀升：（借出美元+拆入日元）+买入日债，原本套息交易中的汇率风险转化为利率风险；而在日本央行低利率政策下，利率风险被大幅压低。因此，面对日本长期宽松，海外日债需求不降反升：14-20年，日债海外持有占比从8%升至13%。

3.未来走势预判：由于加息后风险更大，日本可能继续保利率弃汇率

当前日本经济基本面向上，并非债汇危机的起点。领先指标PMI尚在高位：制造业PMI自21以来一直在50以上，服务业PMI近3个月也大于50。经济晴雨表股市也不见下行趋势：今年以来，日经225一直在26000-28000徘徊。

外部美国启动加息+大宗价格高企才是本次债汇危机的策源地。当前，全球地缘恶化下，全球大宗暴涨，美元也终于开启加息流程；看到日本直面通胀压力和对美利差压力，市场快速上调日元加息+贬值预期，空头见机押注引发本轮冲击。

未来，日元是否加息成为核心博弈点。本文分别梳理加息和不加息下日本未来的可能走势，从而帮助大家预判未来日本加息的可能性。

3.1.不加息：经济面临通胀和长期汇率贬值压力

若不加息，日本当前可能需要忍受当前日益上涨的通胀，长期也将由于维持对美高利差而导致货币趋势性贬值。

3.1.1.通胀：本轮为供给冲击型，今年压力大，长期上行可能低

通胀是当前被认为日本需要加息应对的核心要素。22年4、5月，日本CPI同比达2.4%，已至2015年来的高位。能源、食品、住房等显示能源价格和货币超发是核心驱动力，如果能源持续高企，日本CPI可能至少持续1年维持高位；结合衣着、医疗、娱乐同比低于2020年水平，当前通胀中需求驱动占比有限。

能源和食品同比分别达17.1%、4.1%，权重分别为7%、26%，对整体CPI贡献均超1%，是本轮通胀主推手。能源价格由当前地缘局势恶化所致，未来不排除长期位于高位可能；食品价格受能源价格变化驱动，变化时间滞后于能源，未来可能仍会危局高位。

高权重的住房（21%）和交通（14%）也呈现上行趋势。其中，交通受疫情影响之前CPI阶段下行，当前已恢复至0%左右，仍有向上走势；住房21年以来同比均值达0.5%，是20多年以来高点，可能源于全球货币超发，当前日本持续宽松环境下上行可能维持。

结合衣着、娱乐、医疗等受能源价格影响小的分项，剔除能源价格上涨，当前需求驱动的物价上涨有限。其他项目，衣着、娱乐有所抬升，5月CPI分别达0.9%、1.7%，但都低于20年水平；医疗持续下行，已至14年以来低点。

短期日元贬值可能抬升CPI，但传导幅度有限。历史3段日元汇率下行期，日元分别贬值45%、38%、24%，对应CPI指数最大涨幅达3.6%、4.5%、2.8%，对应比例约10%，低于进口金额/总商业销售金额。未来若汇率再贬值15%，CPI指数可能也再增长1.5%左右。

由于当前通胀更多由供给型冲击引起，需求驱动影响次之，加息抑制的并非过热需求；考虑日本通胀绝对值有限，当前通胀压力并不一定超过日本民众承受阈值。未来通胀对加息影响可更多关注民调对通胀和政府看法。

3.1.2.利差：长期维持将带动汇率趋势下行

除通胀外，不加息长期可能导致汇率持续走强，但短期影响力可能不如美元周期本身。

长期看，根据利率平价定律，持续维持高利差将带动汇率贬值：日本和英国利差长期大于0；11-21美日利差、14-21美英利差平均达1.8%、0.7%，汇率分别下降29%、18%；新韩两国对美利差小于日英，11-21汇率不到5%。

短期看，美元周期本身对汇率冲击强于利差贬值的长期逻辑。回顾近两轮美元回流，利差变化不影响各国货币对美元贬值：新加坡14.8-16.2、韩国21.6-22.6货币分别贬值12.4%、13.0%，而对应利差反而缩小28、38BP。另外可以看到，汇率贬值领先于利差变化。

3.2.加息：付息压力增加+债务贬值，日元投资者可能缩表

加息后，债务高企的日本央行、私人部门和海外投资者可能将面临当下持有的债务资产减值，未来继续持有债务也需要承担更大的付息压力。

3.2.1.付息压力:政府和私人部门长期难以为继，投资者恐减少投资规模

政府：

MMT体系下，日本过去实现了高债务+低利息；通胀压力下若日本被迫加息，长期难以为继，短期也将不断加重债务压力，将沉重打击对日本MMT体系。2021年，日本当前债务规模是GDP的226%，但日本政府利息支付均为GDP的1.6%，且处于下行趋势。高债务+低利息组合的实现正是依托日本央行MMT下维持的低利率。

长期估算：若加息1%，日本实际利息支付/GDP要增加2.26%，远超实际GDP增速，长期难以为继：

若加息1%，日本名义利息支付/GDP要增加2.26%；如果加息1%是为了对冲通胀1%的增长，则实际利息支付/GDP达1.26%。结合2016年后（剔除2020疫情）名义和实际GDP增速平均为1%，这意味着日本整体增长都不足以实现付息，长期难以为继。

短期估算：当年每加息1%，也将给未来10年增加2.17%GDP的利息负担。

结合国债发行期限结构，当期每加息1%，当期付息利率增加0.21%，10年内累计付息利率增加0.96%，分别对应0.45%、2.17%的GDP，后者远高于日本实际GDP增速1%。

日本私人部门：日本高杠杆+低增速，难以支持加息。日本杠杆率全球领先：日本私人部门杠杆率和银行信贷规模/GDP分别达193%、391%。然而日本增长领先利率较低，加息空间有限：日本长期GDP（15-19年）增速仅领先基准利率1%，落后于其他发达国家；即加息1%的话，所有经济增长只能用以支付利率，产业部门增长为0%。再加上日本杠杆率高企，对于净资产冲击更大。

海外+金融投资者：

日元信贷不再廉价，海外+金融投资者可能会减少投资规模：日元信贷相对新兴国家较高的信用保证度和相对美国较低的利息支付是海内外借贷这选择日元信贷的关键；随着日元信贷不再那么廉价，借日元的产业和金融投资者需要抛售部分资产、减少投资规模。

3.2.2.债务减值：央行和海外投资者面临日债贬值

日债持有者：

若加息1%，仅债务减值损失就超过近20%日本GDP。当前日本国债未偿还部分平均年限达9.3年；用9年0%票息利率的债券估算，加息1%，之前债务贬值约8.6%。当前日本债务规模达226%GDP，整体债务贬值19.4%GDP；其中央行持有半数国债，贬值达9.7%GDP；海外投资者持有14%国债，其中长期国债占比7%，对应15.8%GDP，贬值达1.4%GDP。

央行储备减少可能超10%日本GDP。当前央行持有储备达30%，如果不考虑其他投资者抛售，央行储备将直接减至20%GDP；如果考虑抛售至平价，央行为唯一购买者，央行储备将直接减至10%GDP；如果只考虑外国投资者抛弃全部长期国债，央行储备将直接减至14%GDP（海外投资者持有的日债，一半为长期，一半为短期）。

套息交易者：

套息交易逻辑终结，海外投资者可能提前清盘日债头寸：结合对12-16年的历史回顾，【（借出美元+拆入日元）+买入日债】的套息交易，实际持有日债头寸。保证这种套利成功的核心就是美元不降息+日元不加息，这在美元利率低谷期和日央行坚持宽松的背景下风险很低。但随着日本开启加息，或基于加息预期，持有日债头寸的套息交易风险系数大幅提高。未来，低风险偏好者和高杠杆者可能会考虑清盘对应日债头寸。套息交易的影响已在日债持有者呈现，但未来若套息交易逻辑难以维持，日债清盘压力会更大。

3.3.共有风险：预期调整下，短期资本外流+汇率贬值

无论加息与否，短期日本都面临资本外流+汇率贬值。若日央行不加息，日本面临长期汇率贬值压力；若日央行加息，日本经济承压，债务减值，可能引发资本外流。两种情况下，日本都面临预期汇率下行、资本外流压力大的困境，日本官方储备遭遇挑战。相较而言，加息下资本外流+汇率贬值压力会减轻。

短期预期冲击下，日本可能面临1年以上的资本外流： 22.2-22.4，官方储备资产减少623亿美元，折合后超7.4万亿日元（1.4%GDP） 。当前日本官方储备达1.3万亿美元，对应30%左右日本GDP。如果日本短期面临投资者因预期下调而大幅转移资产，对标中国15-16年外储减少9%GDP，对应当前官方储备的30%。若按当前速度将减持，资本流出时间会维持1年；但实际海外日元资金回流日本下，资金流出速度难以延续，时间可能拉长。

贸易逆差抬升大幅增加了外储流失的压力：21.8-22.4，月均贸易逆差8000亿日元，仅次于12-15安倍经济学MMT伊始期，年化逆差达11万亿日元，对应2%GDP。21.8-22.4月官方储备下降11.8万亿日元，贸易逆差贡献达93%。考虑日元贬值+回流期，日本金融项目净流出，日本官方储备变化更多取决于经常项目中贸易逆差和收益项；考虑到前者持续下行，后者受全球景气度下行不容乐观，未来外储流失压力增加。

3.4.本轮预判：日本保利率，选择面临更大的资本外流和汇率贬值压力

总结目前日本抵御债汇风险的优势、劣势，日本当下可能仍将继续优先保利率。 

优势：官方储备充足、通胀压力低于欧美、日本人民忍受度更高。日本当下官方储备相对其他新兴市场充足；海外投资规模大，资本回流能抵消部分冲击；货币扩张到消费端传导弱，通胀端影响小；日本人民忍受度高、政治压力小于美国。

劣势：杠杆率过高、长期增速有限。日本当前杠杆率过高，加息后当期债务减值和未来付息压力过大；日本经济增长并未恢复，长期产业竞争力看衰，未来消化债务能力受限。

当前预判：日本继续YCC，保利率而仍受套息损失可能更大。结合上述，日本当前加息对资产负债表和日本产业冲击的压力大于通胀端压力，当前官方储备和海外资产还具备一定抵御资本外流的短期冲击。在通胀和汇率压力大幅增加之前，日本实质性加息动力有限。考虑到当前日本10年期国债收益率已在不断调整0.25%目标，若短期资本外流压力激增，不排除日本调整其YCC的利率空间。

短期变化可能：能源价格和资本冲击超预期。倘若未来几年能源价格继续上行，或外储压力激增，日央行可能才会考虑调整政策。

短期主要损失：美元回流背景下，若维持利率稳定，日元贬值和资本外流趋势难阻。虽然当下经济走向滞胀还是衰退犹未可知，但在美元回流的大环境下，倘若日央行坚定保利率，一定程度的日元贬值和资本外流不可避免。这轮下行压力是全球性的，不啻97年亚洲危机；利差压力接近12年。汇率看：日元已贬值24%，对比历史两轮，未来可能20%下跌可能。资本流出看，随着未来利差不断扩大，资金仍将继续流出；对比当年中国，未来可能还有8%GDP流出的资金流出，时间可能超1年。由于日央行当前是抛售美债购买日债，随美债收益率抬升速度加快，对日债压力还会加速。

长期风险：关注经济结构性风险爆发迎来明斯基时刻、MMT实践失败导致货币稳定性崩盘、东亚地缘恶化引发日元避险属性缺失。

经济端看：当前日本更多补贴大企业，而能源价格高企叠加货币贬值，普通居民承压过多，经济结构性问题加深，居民负债表可能会加速恶化，提前迎来明斯基时刻。

金融端看：未来持续YCC的代价可能是央行持有国债占比继续攀升；货币更加脱离基本面，离锚定物越来越远，货币稳定性面临挑战。

安倍去世影响：近日前首相安倍晋三不幸遭遇枪击，右翼起势概率加大，东亚地缘风险增加，届时日元可能失去避险属性；原有投资逻辑崩塌下，未来资金外逃规模和汇率贬值幅度将大幅抬升。另外，考虑到YCC是安倍执政时期产物，未来政治洗牌影响下政策改动压力减小，时点关注明年央行行长黑田下台后。

3.5.日债危机对中国影响：短期资本流动承压，长期人民币出海利好

日债危机若爆发，避险情绪下，中国短期资本流动承压，长期人民币出海利好：全球动荡，国际资金避险撤离波及中国。对比次贷危机、欧债危机、新冠爆发等事件爆发，VIX指数大幅抬升，中国资本和金融账户随之转负。长期，在日元衰退后，人民币获得储备货币的拓展空间。