【财通策略李美岑团队】"风起"国企改革,五条线索值得关注--大象起舞系列二

1.国改“风起”，三大变化值得关注

今年是国企改革“三年行动”收官之年，9月1日召开的巩固深化国企改革三年行动补短板强弱项专题推进会上，国资委副主任翁杰明表示，中央企业和各地改革三年行动工作台账完成率均超过98%，国资的经营质量和配置效率都有显著改善。同时，我们看到下半年以来，监管层对于国企央企的重视程度有所提升，一方面强调了国资国企在新型举国体制当中应起到带头作用；另一方面提出“探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”。因此站在当前时点，我们认为，在“新型举国体制”和“大安全”主线下，随着国企改革“三年行动”收官以及新一阶段任务部署，把握国民经济命脉的央企国企将“大象起舞”，迎来价值重估。

1.1.新型举国体制下，战略新兴产业央企国企的地位有所提升

疫情和地缘扰动带来的逆全球化趋势下，国企在维护国家经济安全和民生稳定方面有着特殊保障作用。全球疫情蔓延及逆全球化趋势暴露了全球供应链的脆弱性，对国内的供应链安全提出了要求。二十大提出“推进国家安全体系和能力现代化，坚决维护国家安全和社会稳定”。在“安全+发展”成为未来五年主旋律的背景下，掌握着国民经济命脉的国资有着抵御外部宏观风险的托底作用。

当前有超过半数的央企集团处于战略新兴产业，大部分集中在新材料和高端装备领域。当前国资委管辖范围内有98家央企集团。根据“十四五规划”第九章中划分出8个关键技术/工程相关的战略性新兴产业，98个央企集团中56家与其相关。其中，新材料、高端装备的央企集团数量较为靠前。42个传统行业的央企集团则主要集中在建筑和交运领域。

在第一步战略新兴产业分类的基础上，我们进一步拆解制造业核心竞争力提升、数字经济重点产业相关央企的主要相关技术、工程如下。大方向上可以分为制造业为代表的“硬件”和数字经济为代表的“软件”。

结合经济发展主线，我们认为战略性新兴产业国企中，新材料、新制造、新软件为代表的“三新”国企值得关注。回顾过去3年，“碳中和”和“疫情”是影响经济走势的两大因素。在这两大背景下，“三新”国企能够释放较强的增长潜能：

1.2.探索中国特色估值体系，合理重估“中国优势”

近期监管层频繁发声，支持国资为代表的中国优势资产估值回归。11月21日，证监会主席易会满在出席2022年金融街论坛年会上提出“探索建立具有中国特色的估值体系”。12月2日，上交所发布制定完成新一轮《推动提高沪市上市公司质量三年行动计划》和《中央企业综合服务三年行动计划》。针对央企上市公司，上交所将致力于三大举措，包括：1）帮助提高央企上市的市场透明度，推动央企估值回归合理水平；2）帮助央企进行专业化整合，协助打造一批旗舰型央企上市公司；3）引导央企上市公司完善股权激励、员工持股等资本工具。我们认为，上交所的三大举措可能也是后续建立“中国特色估值体系”的重要手段。

从市盈率变化的角度具体观察国企的“低估值”现象，可以发现，2003~2021 年 A 股国企上市公司市盈率中枢波动与民企类似，但相较民企有较为显著的折价。从国企内部结构来看，地方国企总体估值比央企更低。

尽管过去10年是民企上市公司的主战场，但国企改革带来的“质变”也在逐步发酵，一个显著的特征就是国企的股息率逐年提升。国企上市公司股息率自2015年开始呈上升趋势，并于2017年开始超越民企股息率中枢。国企股息率的提升主要的驱动来自于2017年9月启动的国资划转试点，2020年底前央企和地方层面已全面铺开。划转企业的股权分红将是社保基金从划转国资中取得收益的主要来源，这也促使央企国企起到充实社会保障的作用。从国企内部结构来看，地方国企股息率中枢始终高于央企。