【财通首席策略李美岑】四轮全球资金流动的启示--全球资金流动时钟（一）（20220315）

1.横跨15年，全球资金流动时钟的四个轮回

全球资金流动时钟，可能是近15年全球市场风云变幻的重要脉络。2007年底次贷危机爆发后，美联储逐渐形成了“大放水+小收水”的“削峰填谷”调节模式，成为全球流动性发动机，一方面推动全球风险资产走势趋同——主要国家股市与美股的相关性逐步高度相关（图3）；另一方面推动风险资产的流动性定价特征愈发明显——资金回流股市周期，全球股市呈现牛市特征，资金流出股市周期，全球股市往往先跌后涨（图1和2）。

我们构建了全球资金流入和流出股市的累计曲线，2007年至今全球资金流入流出股市呈现四轮明显周期：

（1）第一轮流出周期：07年7月到09年3月，持续21个月，标普500下跌47%。07年7月金融机构巨亏，次贷危机显现。

第一轮回流周期：09年4月到11年4月，持续25个月，标普500上涨68%。09年3月花旗Q1业绩预喜，次贷危机结束。

（2）第二轮流出周期：11年5月到12年11月，持续19个月，标普500震荡4%。11年5月欧债危机、白宫关门，发达政府债务危机爆发。

第二轮回流周期：12年12月到15年7月，持续32个月，标普500上涨49%。12年12月美联储QE3开始，发达政府债务问题解决。

（3）第三轮流出周期：15年8月到16年10月，持续15个月，标普500震荡震荡1%。15年8月油价暴跌+美联储收水，发展中国家汇率爆贬，外储危机爆发。

第三轮回流周期：16年11月到18年9月，持续23个月，标普500上涨38%。16年11月特朗普胜选，特朗普交易推升全球复苏预期。

（4）第四轮流出周期：18年10月到20年10月，持续25个月，标普500震荡12%。18年10月加息缩表刺破美股泡沫+疫情，美国经济衰退。

第四轮回流周期：20年11月到21年12月，持续13个月，标普500上涨46%。20年11月新冠疫苗出现，带动全球复苏预期。

下面本文回顾四轮资金流出股市周期的特征，争取前瞻性为投资者预测、判断拐点提供四大金融信号（VIX期货持仓、美债利率斜率、黄金与美债利率、美元指数与汇率）和四大经济信号（美债期限利差、增长与通胀预期、原油和PMI、一致预期EPS调整），以供参考。

2. 全球资金流动时钟，金融四维监测信号

金融条件收紧是经济周期和市场拐点的先行指标，美国芝加哥金融状况指数领先标普500拐点约6个月。在周期的末尾，面对高通胀压力，美联储开启逆周期调节措施，往往会出现：货币金融条件收紧——>美股投资者预期经济见顶——>经济实际见顶——>通胀开始回落，因此金融条件收紧可能是先行指标。从历史来看，标普500往往在金融状况收缩6个月后进入技术性熊市。跟踪金融状况指数主要有四个指标：VIX期货持仓、美债利率斜率、黄金与美债利率、美元指数与汇率。

2.1.金融监测信号（1）：VIX期货持仓量，领先标普500拐点3个月左右

指标定义：观察VIX是否快速上升维持高位，以及VIX期货持仓量的峰值位置。

VIX期货持仓量一般领先标普500指数拐点3个月左右。在金融条件首次收紧之后，投资者预期市场波动加大，开始集中持有VIX期货进行对冲或者投机，随着风险事件逐一释放，整体持仓量开始回落。

2.2.金融监测信号（2）：美债利率斜率，小幅领先标普500指数拐点

指标定义：近20日的10年期美债利率变化，接近252日均值以上1.5倍标准差时，风险资产将迎来重大波动，属于小幅领先指标。

美债利率短期的急速飙升可能反映两个事实：1）货币政策快速收紧，抬升利率；2）流动性危机出现，资金避险。四轮资金流出股市拐点前，美债利率均出现一次或者多次短期飙升，触及历史极值。

2.3.金融监测信号（3）：黄金与美债利率，基本同步

指标信号：黄金从震荡或者下跌、交易利率上行，转向大幅上涨、交易利率下行。

拐点发生前，经济走向过热、通胀维持较高水平，黄金处在实际利率上行的交易之中，表现偏震荡或者下跌。当拐点发生时，市场预期将快速从实际利率上行转变为实际利率下行——经济即将衰退、通胀回落速度慢于经济回落速度、美联储未来将重回宽松，因此市场拐点往往也是黄金价格拐点，属于基本同步指标。

2.4.金融监测信号（4）：美元指数与汇率，大周期同步

指标定义：观察美元指数相对发达市场和新兴市场从弱势到强势的拐点，属于大周期同步指标。

在历次资金流出股市拐点之前，美联储维持着全球流动性发动机的职能，资金从美国向全球市场配置和蔓延，因此美元相对表现偏弱势。在拐点发生之后，资金出于避险等需求，大幅回流美国，结合美联储收紧货币、抬升利率，美元往往阶段性表现偏强势。相对例外的是2018年，在特朗普减税、要求公司海外利润回流、鲍威尔鹰派、中美贸易摩擦等因素影响下，美元保持了持续性的强势。

3. 全球资金流动时钟，经济四大跟踪指标

金融条件是市场的领先或同步指标，而经济条件则是市场的同步或滞后指标（图25-29）。对于投资者而言，一是可以根据对于经济的拐点预测，判断下一阶段市场状态，二是可以根据经济数据的落定、确认市场的拐点。

3.1.经济跟踪指标（1）：10年期与2年期美债期限利差

指标定义：10年期美债利率与2年期美债利率的期限利差，收窄意味着未来经济可能转向下行，倒挂则意味着可能出现较大的经济衰退，是市场同步指标。

债市的投资者比股市的投资者更注重经济基本面的预测和博弈，因此作为“经济的晴雨表”更加精确。历史上周期的尾声，短端利率跟随着美联储政策收紧持续向上，长端利率因为经济过热上行乏力，所以期限利差不断收紧，而历史上期限利差发生倒挂的时候，经济都出现了较大幅度的持续性衰退，对市场冲击可能较大，例如2008年和2020年。

3.2.经济跟踪指标（2）：经济增长与通胀预期

指标定义：10年期国债实际利率跟踪增长预期，10年期国债利率与10年期国债实际利率差额跟踪通胀预期，与期限利差类似，是市场同步指标。

在资金流出股市拐点之前，债市交易复苏和通胀逻辑，即实际利率上行、通胀预期维持高位；出现风险事件之后，债市迅速转为交易衰退逻辑。回顾历史上资金流出美股拐点的前后，我们看到标普500往往提前多次小幅调整，最终在资金流出美股时出现一次大幅调整，背后的逻辑是：金融条件收紧可能会多次冲击市场，但强势的经济和优异的财报能购形成市场支撑，吸引“抄底资金”；但随着经济见顶回落、企业盈利顶部出现，市场才开始真正的调整。

3.3.经济跟踪指标（3）：原油价格和美国制造业PMI

指标定义：布伦特原油价格是市场同步指标，美国制造业PMI是市场滞后指标，中期维度，油价与美国制造业PMI拟合程度较高，因此可以将油价一定程度视作美国制造业PMI的高频信息数据。

原油价格能够反映经济预期，对于美股表现有着极强的预示意义，在美股牛市的尾端原油价格往往出现爆发式上涨，例如07-08年油价从60美元冲击150美元，10-11年从70美元冲击120美元，18年从40美元冲击90美元（15年美国页岩油扩产除外）。原油的暴跌则是美股的拐点，例如08年下跌70%、11年多次单日下跌超7%、18年下跌40%。

3.4.经济跟踪指标（4）：标普500一致预期EPS调整

指标定义：一致预期EPS的调整采取彭博分析师数据，是市场的滞后指标。

分析师对于企业盈利预期的修正需要等到财报公布后，企业盈利是市场同步指标，因此分析师预期调整是市场的滞后指标，历次美股拐点都是企业盈利调整的拐点。

4. 四轮全球流动时钟，本轮美股金融信号兑现，等待经济跟踪指标

根据前面对于四轮全球流动时钟的回顾，我们看到金融信号一般领先于市场表现，经济跟踪指标一般是略微滞后于市场表现。

整体来看，2021年11月后，标普500经历了较大幅度调整，我们需要关注美国经济和美股盈利预期的变化，才能对于美国股市调整的二次确认。2年多的疫情，2年多的宽松政策，即将迎来美联储的首次加息。在这样的背景下，如果后续美国企业盈利出现回落，那么美国市场可能会出现较大的调整。

短期由于“俄乌冲突”、油价高企，全球市场受到短期事件冲击较大，风险偏好出现快速下行，使得市场短期出现调整。我们在3月9日《外资最近在A股干嘛》、3月14日《六次外资流出复盘》分析了近期外资的行为。

于A股，往后展望，中国经济从2021年四季度开始逐步回升，2022年1月和2月数据复苏态势确认。2022年外部扰动因素角度，美联储收缩、全球流动性时钟信号逐步兑现、地缘冲突等事件较多。A股整体行情会比以往更复杂，当前市场处于短期的恐慌局面，可先配置以低估值、防御性、稳增长、“以我为主”的资产，保持“乱云飞渡仍从容”的战略信念。着眼中长期，回归基本面，结合年报和一季报，选择中国优质资产，方能迎接“无限风光在险峰”的美好景象。

4.1.本轮金融四维监测信号

4.2.本轮经济四大跟踪指标

5. 风险提示：俄乌冲突升级、海外加息超预期、疫情扩散超预期