【财通策略李美岑团队】关键决断的一周——A股策略专题（20220424）

4月17号提出《接棒：大消费即将迎来买点》，当前时间点，消费股股价反应了一季度较为困难的情景，但尚未反应中报，或者说4月、5月的情况。4月、5月数据如何，不确定，会不会因为疫情扩散等因素，更差，有可能，不排除。但整体来看，在疫情防控和经济发展相互平衡的过程中，二季度数据有望看到逐步改善迹象。消费股股价表现可能也会受到数据的时好时坏、疫情的扰动而一波三折，但大概率不会比“深圳”、“上海”同时“封城”时更差。

从长一点的时间来看，现在逐步迎接大消费的买点是性价比和赔率、胜率都较为舒服合适的时间点。但逐步缓慢增配消费板块，过程不是一帆风顺，要慢慢配，慢慢买，不急于一口气买完，因为疫情反复、数据验证等扰动存在、过程一波三折，打好“游击战”，积小胜为大胜。

从经济增长目标来看，5.5%，占据着GDP半壁江山的消费不恢复。5.5%的目标是很难完成的。5.5%会不会降低？我认为很难。因为5.5%的意义不仅仅在于内部，更在于外部，需要向全世界表明我们依然具备良好增长态势和经济增长潜力，以及和主要发达经济体相比于我们具备比较优势，吸引海外投资者。其次，站在当前时间点，一季度已过，消费3月、4月因为深圳、上海两地的“封城”经济数据不容乐观。后续完成经济目标需要基建、地产、消费一起发力，方能实现目标。

3.1. 全年目标5.5%，离不开消费复苏

疫情反复冲击之下，接近5%的可选商品消费和整体服务消费仍未恢复。居民各类消费普遍受到冲击，缺口多大于3%，仅食品高于预期。本轮疫情下，居民消费受到冲击，总消费缺口达2.1%。其中，服务消费受到冲击更大，缺口达5.2%，子行业医疗保健、交通通信、教育文娱缺口为5.6%、1.1%、9.5%。商品服务中，除食品需求高于潜在需求7.6%外，其余衣着、居住、家庭设备也都存在缺口，分别达3.4%、6.6%、4.8%。

以2019年为参考基准，商品消费受食品消费拉动较大，服务消费仍处在低迷中。在商品消费中，食品和居住占比27.6%、24.2%，影响较大；增速为5.6%、4.9%，略高于消费整体。服务消费占比33.1%，增速为1.9%，低于总消费增速的3.4%；其中，交通通信和教育文娱占比13.1%、11.9%，增速分别为1.2%、1.0%，低于服务消费整体；其中教育文娱低增速源于上一轮政策冲击。

3.2.全年 5.5%目标需要多少消费增速？ 

在疫情冲击下，22Q1 服务和商品消费同比增长较 21Q4 均出现下滑，从 8.3%、 8.8%下降至 7.1%、6.7%，对 GDP 的拉动为 3.3%，为近几个季度来最低。 

要想达到全年 5.5%的目标，消费增长压力大，可能还需要基建、房地产进一步 发力。展望全年，若要达到 5.2%的 GDP 增速，在基建、地产走弱的情况下，即 年同比增长分别为 5%、0%时，22Q2-4 的消费同比增长需达到 10.8%；若基建、 地产表现中性，年同比增长分别为 7.5%、2.5%，22Q2-4 的消费同比增长需达到 8.5%；若基建、地产表现较好，年同比增长分别为 10%、5%，消费端压力得到缓 解，22Q2-4 的消费同比增长需达到 6.2%。 

而在全年 5.5%的 GDP 增速目标下，消费增长压力更大。若基建、地产走势悲观， 22Q2-4 的消费同比增长需达到 11.7%，增长压力极大；若基建、地产表现中性， 22Q2-4 的消费同比增长需达到 9.4%；若基建、地产走势乐观，则消费增长的压 力得到一定释放，22Q2-4 的消费同比增长需达到 7.1%，较为合理。

3.3.主线1：地产后周期，家电、定制家居、消费建材

3.3.1.    地产政策供需两端放松，销售有望二季度末回暖

复盘2005年以来的5轮地产政策放松：2008、2012、2014、2018年末、2020年初。金融危机蔓延，2008.9起央行下调贷款基准利率和住房公积金贷款利率。债务违约问题大规模出现，2012.2起央行提出满足首次购房家庭的贷款需求，多个城市公积金政策松绑。商品房库存高企，为了加大商品房去库存，2014.4起全国层面的限购开始松动。2018.12以山东菏泽取消限售为起点，市场下行压力较大的部分城市开始进行政策微调。2020年初，部分城市为应对疫情出台了临时纾困政策。

2018年前的3轮地产政策放松更多是为了应对经济下行过程中的各种问题，宽松政策持续时间较长，普遍在1-2年；2018年末和2020年初的2轮地方政策放松更多是地方层面政策微调，持续时间较短，约在半年以内。

从宽松政策颁布的时点看，一般当房屋销售同比转负前后2个月内，政策开始逐步放松（除2008转负7个月后颁布）。放松政策颁布后1个季度，不排除房屋销售再次探底的可能；颁布后1年，房屋销售基本转正。

根据历史经验，2季度房屋销售仍有探底可能，下半年销售有望回暖。自2022年1-2月起，地产销售同比由正转负，地产政策放松趋势亦明显。地产销售转负前2个月主要为中央层面吹风，2022年3月以后各地逐步落实。目前已有60多个城市出台稳定地产的政策，包括下调房贷利率、降低首付比例、取消限购限贷、放宽贷款要求等。

3.4.主线2：四轮“封城”，服务消费均有修复，餐饮旅游最显著

我们对新冠疫情发生以来四次严重程度达到封城的疫情进行了统计，并关注疫情结束半个月、1个月、3个月后相关的板块涨跌幅情况，从板块维度上看，社服、交运、零售和美容护理在疫情结束后均出现了不同程度的修复行情。

社会服务细分板块反弹最为明显，酒店餐饮和旅游景区板块在疫情后的大部分时间段都出现了明显涨幅。随着疫情结束，酒店餐饮和旅游景区也逐渐恢复运营，客流量的恢复带来行业复苏，同时可以看到旅游景区板块对疫情结束的反映更迅速、涨幅更大，在石家庄、扬州疫情结束后半个月涨幅达到10%，并且四轮疫情结束后3个月旅游景区涨幅均为正。

交通运输细分板块疫情后涨幅也较明显，尤其是航空机场和物流。受疫情影响，出行人员的减少对交通运输行业带来一定冲击，同时服务性的航空机场和快递行业也会受到运输需求减少而受挫。其中，航空机场在疫情结束后反弹更迅速且明显，在石家庄/扬州/西安疫情结束后半个月涨幅达到4.25%/9.76%/3.96%，并且在疫情结束后1个月涨幅为4.29%/3.58%/8.90%。公路物流在疫情期间受城市封控影响拖累较大，但是疫情结束后，随着整车货运物流等数据好转，板块也有较大起色，在四轮疫情结束后3个月，铁路公路板块涨幅达到0.9%/9.33%/0.20%/1.67%。

商贸零售板块方面，百货和超市行业在疫情结束后出现较明显涨幅。疫情期间， 百货商店和大型超市等线下消费受到大范围影响，疫情的结束也带来了较明显的反弹，四轮疫情结束后半个月涨幅分别达到 0.8%/-3.43%/10.18%/0.16%，疫情结束后3个月涨幅分别达到 38.09%/4.04%/15.62%/-10.01%。

美容护理方面，化妆品板块在疫情结束后出现一定程度反弹。在武汉和石家庄疫情结束后，美容护理出现较明显反弹，主要受化妆品领域的带动。四轮疫情 结束后 1 个月内，化妆品板块的涨幅分别达到 5.81%/7.69%/1.71%/3.45%， 而个护用品行业则表现相反，在疫情期间表现不俗，涨幅分别达到 10.71%/5.95%/0.14%/4.25%。

个股层面来看，代表性个股基本都出现领涨板块的表现，疫情修复行情中都出 现 10%以上涨幅。行业代表性个股方面，部分个股如中国中免、宋城演艺、锦江酒店、中国国航等在疫情结束后表现不俗。中国中免在石家庄、扬州、西安疫情结束后一度反弹 11.41%/13.49%/19.46%；锦江酒店在三轮疫情结束后一度反弹 18.19%/11.81%/10.13%；宋城演艺在三轮疫情结束后一度反弹 31.07%/11.90%/15.14%。

3.5.主线 2：服务消费关注餐饮旅游、交运、美护、广告等 

综合来看，消费服务相关行业受疫情影响程度较大，主要受制于疫情封控所带来的客流量锐减、消费需求下降，但从四轮疫情复盘来看也是疫后复苏板块弹性较大的方向。但在细分板块方面，我们需甄别行业是否仅受到短期疫情制约，而中长期发展的核心逻辑未变。部分行业在疫情冲击下行业中长期发展模式可能发生改变，如教育、超市百货、化妆品等，疫情所带来的线上消费、线上教育、线上办公模式使得对传统线下经营模式的冲击升级，部分小企业面临淘汰，加速行业整合。

结合疫情影响程度、估值、盈利、行业中长期逻辑、复苏节奏等因素，我们建议 关注交运、美护、广告以及餐饮酒店。（1）交运，上海作为长三角地区交通枢纽， 作为基建设施的交运将率先进入正常运作轨道，当前受政策支持，物流运输已经逐渐好转。当前估值处于历史低位，企业盈利改善趋势向好，行业复苏逻辑强劲。（2）美护，医美主要依托线下经营，并且门店主要分布于长三角、深圳等经济发达地区，因此短期受疫情影响现金流及租金承压较大，但是行业中长期逻辑没 有发生改变，关注疫情结束后行业复工、客流量恢复。（3）广告营销，疫情封控 对广告营销业打击较大，人流量减少导致行业不景气，因此关注疫情结束后解除 封控后，社会复工率逐渐提高带动行业景气度提升。（4）餐饮酒店，：短期来看， 行业供给端尾部出清，需求端逐渐修复，长期连锁化和中高端化逻辑清晰。行业 头部公司拓店能力强、品牌溢价高，长期将充分享有门店高速扩张和价格提升带来的成长属性，短期建议关注商旅需求恢复情况。

3.6.主线 3：传统必选消费关注食品、白酒、农林牧渔方向 

3.6.1. 食品饮料关注预制菜、大众消费品、啤酒等细分领域 

作为本轮疫情中率先反弹的行业，食品饮料领涨行业主要为预加工食品、肉制品、 零食及啤酒。本轮疫情由于物流端不通畅，疫情首 次爆发期间的线上消费红利或难再现，因此仅全国布局的零食品牌受益于囤货需 求，随着线下消费场景逐步恢复，细分标的或根据补库弹性分化。 

B、C 端需求在疫情中显著分化的行业为预加工食品及调味发酵品，至今股价表 现分化较大。预加工食品本轮演绎全面性上涨，涨幅位居第一，主要驱动因素来 源于疫情对消费习惯的培养，短期主题性更强，龙头为 To C 属性更强的三全食 品，后期疫情复苏阶段行业主要逻辑有望向 B 端修复切换。调味发酵品由于海 天味业权重较大，因此涪陵榨菜等受益 C 端的特征并未在指数上有所体现，而 后续复苏阶段逻辑与预加工食品相似，选股层面注重补库弹性更大的公司。

本轮疫情中乳品及肉制品存在物流不畅导致的受损，但由于两者属于保供类物资， 影响相对较小，而主要原材料价格回落有望支持龙头企业盈利扩张。

酒类在疫情中受到消费场景限制影响动销明显减弱，修复期间回补弹性或为选股 胜负手。参考 2020 年后疫情时期，白酒方面高端率先复苏，价格段向下至次高 端开始分化；当下看来经过一年多的估值消化，高端白酒性价比逐步提升，配置 价值凸显。啤酒方面由于旺季效应较强，需要进一步关注疫情影响时间、空间范 围，若疫情能及时得以控制，则国产啤酒高端化带来的机会依然不容错过。

3.6.2 农林牧渔主要把握养殖业和种植业的机会 

复盘 2019 年以来历次疫情，农林牧渔细分行业表现在反攻阶段显著分化，由于 行业必选属性最强，受新冠疫情影响有限，行业周期及基本面是关注重点。

结合行业周期及国家政策，当下农林牧渔行业机会主要在养殖业及种植业。养殖 业方面，国内猪及白羽鸡行业均处于周期底部，具有较高安全边际。种植业方面， 疫情后全球供给端收缩叠加俄乌冲突导致国际粮价暴涨，而国内粮食安全、种业 安全问题得到高度重视，政策端有望持续发力。

猪行情已持续约半年，通过复盘 2015 年中猪行情结束特征，我们发现行情结束 伴随着两个特征：1）生猪价格反弹；2）能繁母猪存栏去化斜率放缓。

4. “大金融”(银行、地产)利用调整布局优质标的 

对于“大金融”（银行、地产）：短期涨得过快过急，存量博弈，事件冲击， 遇到波折。但稳增长政策力度会加大，“大金融”行情依然可期，利用调整布局 基本面优质标的。银行重点关注低估值“滞涨”、股息率较高的大行和成渝经济 圈、长三角经济圈等地业绩增长较好的城商行、农商行。地产关注受益于供给侧 改革，能够“活下来”的优质房地产企业，围绕“剩者为王”的核心配置思路。 

5. 风险提示：俄乌冲突升级、海外加息超预期、疫情扩散超预期

1月3日《轮到大金融了》

3月7日《对话1970，大滞涨与当下的八点比较--70年代的白宫与联储》

3月8日《对话1970，大类资产配置深度复盘》

‍3月27日《全球资金回流股市，北向减配科技消费--全球资金观察系列1》

‍4月17日《接棒：大消费即将迎来买点--A股策略专题》