【财通策略李美岑团队】我国第三支柱的求索之路在何方？——养老金系列六

10.路漫漫其修远兮，我国第三支柱的求索之路在何方？

10.1. 他山之石，可以为错：海外六国个人养老金发展带来的启示

10.1.1. 投资顾问将在养老金服务中占据核心地位

以美国为例，投资顾问的职能在于连接了委托人和以投资管理人为核心的服务供应商，作为独立的第三方，为委托人提供服务。1）精算单位主要负责计算委托人的负债情况。了解客户的负债端后，投顾将帮助客户制定相应的投资方案匹配资产端，包括设立合理的收益和风险预期，以做好资产负债管理。2）为实施投资方案，投顾将协助客户筛选优质的投管人、投资经理和投资产品。3）在具体的管理过程中，具有客户授权的投顾可从托管方获取相应的托管资料，并负责相应的业绩报告，再平衡计算等工作。4）投顾还可与法律顾问合作确保计划的实施符合相关法律条约。5）投顾还会不定期向客户展开培训，进一步夯实客户的投资管理能力。

美国在投顾服务上已形成非常成熟的专业化分工。据《雇员退休收入保障法》，根据职责可将顾问机构划为三种类型：计划管理者（Plan Administrator）、投资顾问（Investment Advisor）和投资经理（Investment Manager）。401（K）的管理方式分为“混合式” 和“分离式”：前者一般由大型的401（K）计划经营者可以提供集养老计划设计管理、帐户管理、资产托管以及投资管理等主要服务于一身，提供一站式的服务，总体费用水平相对较低。后者则由专业机构提供某项专业服务，但各项服务都需要单独收费，费用相对较高。IRAs计划的业务模式包括传统的投资顾问模式和OCIO（Outsourced CIO，外部首席投资官）模式。传统模式下，投资顾问为养老金投资者提供研究支持、业务培训、业绩跟踪及归因等各项投资咨询服务，但受托人的核心职责仍然由养老金投资机构承担，投资顾问对应的便是投顾的传统模式；OCIO模式下，投资顾问被赋予受托人的职责，投资经理对应的便是投顾的OCIO模式。

养老金参与者也深度依赖着这些专业的投顾机构。以建立退休计划为例，ICI的调查数据显示有76%的美国家庭会寻求专业投资顾问的帮助，年龄较大的家庭比年轻的家庭更倾向于以来投顾，其中有68%的人群将投顾作为唯一咨询对象。其次，分别有25%的家庭通过网站或咨询朋友、家人来制定退休资产管理计划，也有22%的人群通过书籍或杂志等资料来管理退休资产。总体来看，专业投顾机构是最为普及的选项。

投顾在个人养老金推广方面起到了关键作用。以日本为例，日本个人养老覆盖面广，背后是专业化投顾机构对投资者进行相应金融教育，提升其理财意识。iDeCo和NISA组成的第三支柱几乎建立起了覆盖全民的商业养老体系，针对20岁以下的居民会提供Junior NISA账户，从小培养青少年的养老金理财意识，提升其金融素养，为下一代积极参与养老金计划奠定了重要的基础，并且打破商业养老金针对中高收入群体的传统观念，也会鼓励小额长期的投资，NSTA账户是其代表性的产物，使得商业养老金能在更广泛的意义上得以普及。iDeCo和NISA均有相应规定，金融机构或者营运管理机构在向投资者提供产品时，需要进行必要的介绍和披露，并且对投资者进行投资教育，在参保人投资决策时，会要求提供三种以上的投资产品供选择，这些举措都提高了全民的金融素养，有助于其主动学习理财知识，提升自我养老意识。

10.1.2.  特色化产品与专业化服务将成为个人养老业务的核心竞争优势

以美国为例，完全市场化竞争下，提供IRA产品的公司同样可以担任投顾。富达是美国最大的IRA提供商，IRA账户规模已超过万亿美元。富达提供的是OCIO的投顾模式，在承担IRA的受托管理责任时，也担任投资顾问。富达的投顾业务包括四大类：富达数字化投资咨询、资产组合咨询服务、独立账户管理和富达财富管理。前两者受众主要是大众阶层，而后两者则定位于高净值客户。

不同机构提供的IRA账户具有不同的特征。IRA账户可以在券商、银行、保险、理财顾问、共同基金公司开，各类账户的不同主要体现在管理费率和最低注资额度上。注资额度方面，如嘉信理财开立IRA账户的最低注资额度为5000美元，富达、先锋领航基金等开立IRA账户则没有注资要求。管理费率方面，Betterment收取账户规模的0.25%作为管理费，Ellevest则每月收取1-9美元，富达投资、先锋领航等则不收取固定的管理费用。

在可投资产品方面，对各机构开立的IRA账户并无硬性限制，并不存在银行IRA只能投资存款、保险IRA只能投资保险产品等情况。各机构提供的IRA可投资产品，主要取决于机构的投资能力与产品创制能力。以银行IRA为例，多数银行给IRA的投资人提供的投资方式有限，通常是提供一个储蓄账户，包括存款证（简称CD，类似定期存款）或者货币市场账户，在收益率上缺乏吸引力，致使IRA账户持有者的偏好向入市程度更高的非银机构转移。但富国银行等大型银行，也会向参与者提供共同基金、ETF等多样化的投资产品。同样，华兴保险也提供了固定收益、ETF等IRA投资产品，投资不限于保险产品。

德国养老保险产品供给方和产品形式也是多元化的，以里斯特养老计划为例：保险合同与银行储蓄合同主要投向间接融资市场，适合风险偏好较低的人群，但同时投资回报率也不高；而基金储蓄合同则更多地投向直接融资市场，呈现高收益高风险的特征，受到风险偏好较高人群的青睐；里斯特住房储蓄合同还可用来购买不动产。不同形式的养老金产品给予了参保者更大的自主选择权，有利于让符合条件的民众选择最适合自己的养老产品。因此，我国在养老保险制度设计的过程中应充分考虑不同社会群体特征和需求，研究广泛惠及民众的金融产品的推出可行性。如在养老金缴费环节上，研究推出临近退休前一次性支付保费、缴款额个性化定制；在养老金领取环节上，研究分析退休前提前领取可行性；在产品投资形式上，研究推出投资不同大类资产的细分养老金产品，以便于投资者选择适合自己的产品，加强投资者的自主选择性。

10.1.3.  管理规模效应下，收费方式更加多样化

美国的经验表明买方投顾的模式是大势所趋。20世纪20年代中后期，美股投机盛行，投资顾问能够从客户的高收益中获得分成，但又无需投资承担客户亏损，因此当时投资顾问盲目向客户推荐高风险产品。大萧条之后，监管层加强了对投资顾问的法律约束，强调投资顾问的信义义务，并且推动投顾模式从卖方销售向买方投顾模式转变。从收费方式上看，当前美国养老金的投顾业务收费模式有六种，比较常用的收费模式是按资产规模比例计提、固定费用及业绩报酬。一家投顾可以采取多种费用模式，一般来以2-3种为主。

管理规模效应下，收费方式更加多样化。美国市场中，投资顾问费率确定标准更为多样化，包括资产管理规模、资产管理工具等，如先锋领航基金按资产规模划分投顾费用，资产规模越大，收取的费率越低，最低费率可达0.05%。而嘉信理财则根据客户使用的服务，如自动化投顾、标准化投顾、专业财务顾问模式各自收取不同的费率。

此外，规模效应也将为费率带来下行空间。2000年以来，养老金的快速发展进一步驱动共同基金的费率在20年间从1%下降至0.4%左右，下降幅度超过一半。而对比当前中国市场，以公募基金为例，不同产品组合对应不同投顾费率，如华夏基金收取的投顾费率为0.2%-0.5%，嘉实基金的投顾费率为0.3%-1.0%，南方基金0.8%-1.5%，中欧基金0.15%-0.8%等。由于国内投顾业务方兴未艾，管理规模受限，与美国代表性投顾相比，费率总体较高。

10.1.4.  转账联动机制将是推动私人养老金规模扩张的重要帮手

以美国为例，美国特有的二三支柱之间的转账机制将养老体系各层次有机地联系起来，推动个人养老金快速扩张。401(k)账户能够向IRA账户转账。一个劳动者在离开原企业之后，如果新企业未发起企业年金计划，则可将原有的资产转入 IRA 账户中。IRA账户之间也能互相转换。如传统IRA转向罗斯IRA，全部或者部分资产将从传统IRA账户中被支取，于60天内在RothIRA账户中重新投资。一年内只能进行一次转账，转账包括原来账户的本金和投资收益。加拿大也是养老金转账机制非常发达的国家，其在RPP、RRSP、RRIF上的资金皆可以进行互转，只需向税务局登记即可，很大程度上推动了私人养老金的发展。

借鉴美国与加拿大二、三支柱，三支柱不同账户可相互转化的经验，打通我国养老金第二、三支柱的资金流转与兼容通道。我国第二、三支柱缴款额上限相对于美国、加拿大较低，二、三支柱互转能够允许在一个支柱缴款饱和的情况下向另一个支柱转化，有利于提高养老金的流通效率，增加我国私人养老金的累结规模。

10.1.5.  针对社会需求，开拓养老金融创新

借鉴里斯特住房储蓄合同将养老金计划与房地产金融市场相结合的经验，我国养老金保险机构可以在法律允许的框架内加强金融创新，在坚持“房住不炒”的原则下，适时地推出与房地产市场相关的养老金产品。如与住房公积金设计类似，可将养老金收入用于对房地产的融资。在我国，政府工作人员住房公积金数额较大，而自由职业或自营人士所享受的权益不高，因此面向私人的养老金房地产融资产品能更好地保障中低收入人群，实现以房养老。此外，也可以扩大产品融资的不动产种类，如写字楼、商铺、基础设施与养老院居住权等。

鼓励生命周期投资等养老金金融创新，例如开发针对已退休人群的金融产品。仅基于资产负债匹配的投资方式无法满足人口老龄化条件下高收益的要求，面对长达几十年的长期资金，英国根据受益人的退休时间推出了系列退休基金，离退休越远，高风险高收益资产配置越高，随着时间推移现金和货币市场工具等低风险高流动性资产配置比例相应增加。基于受益人实际情况设计的生命周期投资战略一定程度上克服了积累阶段的低利率风险和临近退休阶段的金融危机冲击风险。我国养老金生命周期投资尚处于初级探索阶段，但从实践看数量限制是关键障碍，因此在鼓励基金运营机构创新的同时要加快监管方式改革。

10.1.6.  政府背书，市场主导

养老金产品的投资运营管理权力要下放到市场。我国经济体制以市场为主，市场在资源配置中起决定作用，而政府起调控作用。养老金体系建设应该让更多金融机构参与进来，政府作为养老金的“负责人”和“最终担保人”，在养老基金监督管理等方面发挥主导作用，保证民众养老资金的安全性。

以日本为例，由于私人养老金体系的商业性质，政府与金融机构之间的关系协调变得十分重要，日本通过设立法人机构投资管理模式来提升私人养老金的运营管理水平，同时也减少政府不必要的行政干预，无论是iDeCo还是NISA的运营管理，都以法人投资机构和信用托管机构为运营主体，同时拥有一套比较完整的法律法规以及先进的金融机构信息披露制度和运营管理机制。政府的职能应当是做好制度设计和监督管理，让私人养老金能够在恰当、透明的规则下平稳运行，监管市场运作中不合规不合理的情况，但是养老金的管理绩效的提升需要依托市场的力量进行，政府应当鼓励低成本、高绩效的养老金安排，在这方面不做过多干涉，本质上就是要推进市场的充分竞争，引入市场的评价机制，让私人养老金体系优质发展。

以德国里斯特养老金改革为例，其管理模式成功之处在于妥善的划定政府和市场之间的界限，里斯特养老金从市场准入到产品设计都由政府监管调控，而且政府为其承担最终责任。最后是私人养老金体系在政府与市场之间的平衡处理。

10.1.7.   完善税优与补贴制度，充分调动个人参与第三支柱的积极性

税收方面的支持是个人养老金得以存续的重要保证，税收优惠在税收制度设计和个人养老金的发展中不可或缺。德国里斯特改革最重要的经验就是储蓄激励手段在补充性养老方式中的运用，德国联邦政府为吕库普养老保险以及里斯特养老金的参保人员都提供税优以及补贴政策，有效激发了民众参与补充养老保险的热情。结合我国国情，具体为择机适时将企业年金的税收递延政策扩展到符合条件的个人，如未参加企业年金的职工和灵活就业人员。我国个税起征点为5000元/月，税优政策并不能有效地针对低收入人群，因此应该扩大税收递延政策的覆盖群体，并可通过发放直接补贴、与法定养老保险合并计算税收抵免额来加强税优政策的普及性。我国纳税人口不足1亿人，直接补贴能够惠及广大低收入人群，同时发挥财政资金的杠杆效应，撬动更多资金参与养老资金积累，缓解政府未来财政支出的压力。

只有完善税收征缴制度，税收优惠激励才能真正起作用。完善税收征缴制度的核心是促进纳税人主动中报和加强税务机关监管。劳动者只有参与纳税，才会重视税收优惠，重新考虑提取环节的税收递延，从根本上调动个人参与第三支柱的积极性。澳大利亚税务局为了监控个人收入、应缴税额和避免逃税漏税，将税号作为公民申请各类政府津贴前必须提供的个人身份信息，这意味着公民想要享受社会福利必须完全履行纳税义务。我国也可对个人所得税的征收建立一个全国各个税务机关内部共享的个人税号查询制度。每位公民以其身份证号码为基础建立独有的税号，将个人信息以及税收缴纳记录都登记在该账号内，将逃税漏税计入个人诚信记录、诚信黑名单，像银行征信记录一样供社会各部门共享。同时，将个人税号作为公民领取退休金的必备资料，显示有逃税漏税记录的从其退休金总额中扣除并罚税。此外，为了更大程度激励个人缴费，税收优惠应尽可能惠及大多数人。以不同税收优惠政策为不同收入和就业类型的人群提供财政补贴、税收减免和税收抵扣等不同形式的税收优惠。政府在设计时应反复论证、科学测算，以提高效率性，同时考虑参与激励和公平性。

10.2.    千里之行，始于足下：我国第三支柱发展进行时

10.2.1.  个人账户整合是促进个人养老金发展的关键一步

个人账户整合主要包括养老金不同支柱间个人账户之间的整合、与其他社保个人账户的整合。在三支柱个人账户整合方面，当前我国养老保险三支柱之间并不能互转，参保人养老金计划单一，资金流通效率较低。转账机制将是加速个人养老金普及的重要动力。在与其他社保个人账户整合方面，我国存在多个社保个人账户，涵盖养老金个人账户、住房公积金个人账户与医保个人账户等，将社保个人账户整合起来将提高政府资金调剂效率，建立起养老体系与其他社保体系的桥梁，也能为投资者提供更多灵活选择。

10.2.2.  后续的税收优惠政策将对个人养老金的推广起到关键作用

此次个人养老金新规只提及对投资者提供税收优惠，优惠细节则没有公布，但我们可以关注后续相关的变化：1）随着我国养老体系的发展，个人养老金在缴款、投资以及领取阶段也存在税收优惠的机会。2）12000元的抵税额上限或将适当提高，当前个人缴费税前扣除标准较低，投资者实际税前扣除的额度很有限，节税效果不明显，难以满足投资者节税的需求。3）有望建立抵扣额度与社会平均工资增长指数化挂钩的动态调整机制。与主流OECD国家相比，抵扣额度上限尚未与CPI挂钩，不能及时反映社会经济变化情况。4）在二、三支柱能够互转的前提下，第二支柱的税优政策或将适用于第三支柱。5）在充分考虑税优政策公平性的情况下，或将对不同职业的参与者提供不同税收优惠政策。

10.2.3.  海外经验表明，通过短期财政补贴激励投资者广泛参与

以德国里斯特养老金为例，德国联邦政府针对不同群体制订了多样化的激励方案，包括基础补贴、子女补贴、特别补贴，极大地激发了投资者的参与热情。此次意见并未提及对第三支柱个人养老金提供财政补贴。展望未来，我国可以将直接财政补贴列入税前扣除项目，降低实际税率，使得税收优惠政策能够覆盖更多的中低收入人群。

10.2.4.  进一步扩大个人养老金投资范围

随着我国资本市场发展，金融市场稳定性、对外开放程度以及市场定价机制的有效性将进一步提高，个人养老金的投资范围或将扩充到衍生品、不动产以及私募股权等。当前意见指出账户资金可用于购买符合规定的银行理财、储蓄存款、商业养老保险、公募基金等，相比主流OECD国家，投资范围仍然相对有限。另类投资在OECD国家养老金资产配置中占比较高。截至2020年末，在OECD国家的养老金资产配置中，权益类资产、固定收益类资产、货币型流动性资产以及另类投资（包括对冲基金、房地产、非上市基础设施、私募股权和自然资源等其他资产）的配置占比分别为44.8%、27.6%、5.3%以及16.4%。以日本、德国为例，在2020年末另类投资的配置比例分别为55.5%以及42.9%，而固收类资产分别为27%与47.7%，权益类资产分别为9.6%与6.5%，主因是流动性陷阱的存在，实物资产拥有更高的超额收益。

10.3.    个人养老金改革“一小步”，我国资本市场发展“一大步”

10.3.1.  个人养老金将为股市带来万亿级别的长线资金

市场当前对我国第三支柱的测算普遍以美国市场为目标，但实际上就我国资本市场发展、国民风险偏好等方面来看，我们与美国相差甚远，因此在美国养老体系的数据基础上对我国第三支柱发展进行分析可能存在较大偏差。我们认为同为亚洲的日本在老龄化、国民风险偏好、资本市场以及深度依赖第一支柱的的养老体系等方面可能更适合作为借鉴对象。因此我们以日本第三支柱的发展进程来预测未来我国个人养老金的规模。

日本第三支柱养老金IDeco于2001年推出，第一支柱养老金在2002年末的资产总额为50214.3亿日元，2011年末的资产总额为113611.2亿日元元，2002—2011年期间的年均复合增长率约为2.36%，假设我国第一支柱基本养老保险年均复合增长率为2.3%。在2002-2011期间，IDeco对第一支柱占比年均复合增长率约为25%，故假设2022年末个人养老金对第三支柱占比年均复合增长率为25%，且初始占比为2%。因此预计到2031年，我国个人养老金对第一支柱占比为14.9%，规模可达16706.15亿元。

在养老金入市方面，我国在权益类资产上的配置比例有所限制，养老金投资的资产配置偏保守，基本养老保险基金针对股票、股票基金、混合基金等权益类产品，整体投资比例不得高于基金净值的30%，而社保基金与企业年金投资上限相对较高，均为40%。参考日本IDeco的入市比例，假设2022年末，我国养老金第三支柱入市比例为2%，在乐观情况下，前三年入市比例的年均复合增长率为60%，第4—6年的年均复合增长率为40%，第7-9年的年均复合增长率为20%；在中性情况下，前三年的年均复合增长率为55%，第4—6年的年均复合增长率为35%，第7-9年的年均复合增长率为15%；在悲观情况下，前三年的年均复合增长率为50%，第4—6年的年均复合增长率为30%，第7-9年的年均复合增长率为10%。

因此，在乐观情况下，到2031年，第三支柱养老金入市比例可达38.84%，入市资金为6489.24亿元；在中性情况下，入市比例可达27.87%，入市资金为4656亿元；在悲观情况下，入市比例可达19.74%，入市资金为3297.79亿元，第三支柱的快速发展将为资本市场带来长期价投资金。

10.3.2.  有效支持实体经济发展

养老金通过资本市场实现保值增至，支持了实体经济发展，也间接推动了新兴产业涌现和产业创新升级。个人养老金新规的落地将推动更多长期资金涌入资本市场并投资于制造业与硬科技行业等，成为支持实体经济发展、推动资金“脱虚向实”的重要力量。

积极参与公司治理，致力于提高上市公司信息披露透明度。目前，有多家A股上市公司前十大股东中出现养老金账户身影，养老金或者公募基金代理人可以结合自身专业优势，积极帮助上市公司提升公司治理水平，包括发挥信息监督作用，提升上市公司信息披露质量和降低信息不对称程度，同时也应该积极使用投票表决权、质询建议和董监高选聘等方式帮助公司完善重大决策机制，为上市公司的规范运作提供专业化的建议，实现上市公司的高质量发展，助力资本市场更好服务实体经济。

养老金是ESG理念的践行者。海外主权财富基金如加拿大CPPIB与德国BVK积极落实ESG投资理念，并定期披露ESG投资情况，以更好地服务社会。ESG投资理念在投资全生命周期中的深度贯彻，助力上市公司提升ESG披露和实施水平。未来，在政策导向和市场需求的双轮驱动之下，以环境、社会和治理为核心的ESG投资在我国将会迎来广阔的发展空间。

10.3.3.  加强与资本市场的良性互动

养老金具有长期属性，在投资中坚持价值投资和长期投资，加之体量庞大，是资本市场中最重要的长期资金。第三支柱个人养老金的加速建设有利于转化居民的储蓄为投资，提高我国直接融资市场比重。截至2020年底，我国养老金资产总规模超过12万亿元人民币，但其中投资于股票等权益类资产的比例偏低。此外，截至2020年底，我国城乡人民币居民储蓄存款余额达到81.65万亿、住房市值约为418万亿，存款和住房等间接融资市场仍是我国货币资金主要流向渠道，同时也是最主要的养老资产储备。如果能将这些养老金储备引导进入资本市场，同时提升现有养老金资产的权益投资比例，实现储蓄转投资，那么养老金对资本市场的压舱石作用将更加显著，也更能促进资本市场的长久繁荣。

养老保障体系改革可促进机构投资者发展，增强金融市场的稳定性。中国资本市场长期以来缺乏中长期投资者、波动性大、炒作风气浓，削弱了资本市场的吸引力和服务实体经济的实力。养老金投资的长期性、专业化、多元化等属性将驱动金融市场进一步成熟化。利用养老保障制度改革的契机，大力发展专业化机构投资者，有利于优化金融市场结构。在当前金融供给侧结构性改革背景下，这对完善我国社会主义市场经济体制、发展资本市场、推动金融业更好地为实体经济服务都具有重要意义。

反过来，资本市场也能助力养老金体系建设。个人养老金新规的发布有助于加快构建养老金、资本市场与实体经济良性互动、协同发展的新发展格局。资本市场将助力养老金分享实体经济发展成果，促进实现养老金长期保值增值，积极应对人口老龄化。

10.3.4   带来财富管理新蓝海

当前我国个人养老金的快速发展将为金融机构的财富管理业务带来新的业绩增长点。随着人口老龄化趋势的显现，人们对养老财富积累型金融产品的需求稳步增长。只有多元化的投资选择才可以适应不同偏好的投资者。从境外经验来看，OECD国家私人养老金实际配置中投资选择非常多，不仅包括现金和储蓄、票据和债券、股票、共同基金、保险，甚至还包括土地和建筑，并且在其他投资中包括了私募股权基金和对冲基金。银行业、基金业、保险业和信托业可通过提供个性化、专业化的专属产品及产品组合，满足不同年龄层次、收入水平、家庭结构、投资目标、风险偏好的客群在养老财富积累与财富管理方面的需求，丰富养老金融产品线，形成差异化的养老金融产品特色，构建基于居民全生命周期的养老金融产品线。

鼓励合格市场主体参与竞争。养老金保值增值离不开一个成熟健康的财富管理市场。第三支柱账户涉及包括基金、保险、银行理财等在内符合监管要求的养老金融产品，参与主体也由单一的保险公司扩展为包括保险公司、基金公司、商业银行和信托公司在内的各类金融机构。充分引入市场参与者，形成竞争机制，提高养老产品供给方的活跃度。公募基金有望成为投资主力军。基金公司在为社保基金、企业年金实现较好投资回报的同时，也积累了丰富的养老金投资运作经验，为今后的规模庞大的个人养老金FOF的投资管理奠定坚实的基础。基金管理公司作为专业投资机构，应以投资管理为核心，以“全面有效评估、适当推介引导、动态跟踪调整”为原则，在客户分级分类管理基础上，提供一站式养老金资产管理服务。