【财通策略李美岑团队】超额收益:军工横跨15年的强贝塔之路(20220809)

回顾自2005年以来，国防军工板块相对于沪深300的表现，我们选取了四个持续时间在半年到一年以上、超额收益相对较多、回撤相对较小的阶段供投资者关注与参考。

四段超额收益行情，均发生在大盘上涨时期，体现强贝塔属性，且时间均在2015年之前；军工行业改革是行情驱动因素，资产注入逻辑为主导，资产证券化率持续提升；在行业改革的预期下，历次超额收益行情，估值均大幅抬升，估值贡献均大于盈利。

阶段1：从2005年2月到2006年6月，相对沪深300超额收益为127%。国防费的不断攀升，以及相关政策对国防工作开展方向的明确，驱动着本轮行情。2005年，国防费支出2475亿元，同比增长12.50%；2006年国防费支出2979亿元，同比增长20.38%；国防支出的持续扩张，增加了军工的需求。在2006年4月，温家宝总理主持国务院常务会议，审议通过了《国防科技工业“十一五”发展和改革意见》，不仅扶持了相关产业的发展，也为国防工作的开展明确了具体方向。由这两点带来的估值提升使得国防军工在牛市初期产生超额收益。

阶段2：从2008年8月到2010年11月，相对沪深300超额收益为186%。新技术不断突破带来产业升级，资产整合进入攻坚阶段。经过多年研发，这一阶段重大科技专项突破数量呈爆炸性增长，产业升级带来需求端的扩张。同时，政府推出一系列政策推进军工资产化，各军工集团都在积极利用上市公司平台整合并做大做强其主业，有助于企业扩张，带来规模相应，提升行业集中度。

阶段3：从2012年12月到2014年10月，相对沪深300超额收益为149%。政府放宽军工集团上市限制，军工集团重组进程加快，“民养军”有助于打破军工行业垄断。2013年初，主管部门对核心军工资产上市的态度改善，哈飞股份注入资产获批。同时，自2007年，中航光电、中国重工等军工企业陆续上市，上市公司定向增发比重加大，资产证券化率提升，“民养军”趋势日益显著。对行业看好的强烈预期带来军工板块在创业板行情的一波大幅上涨。

阶段4：从2015年1月到2015年8月，相对沪深300超额收益为87%。军民融合开展到“军利民”阶段，军转民扩大国防产业市场，主要市场亮点在于北斗导航和通用航空的民用进程加快。同时，政府工作会议及相关政策也在不断推进军民融合。对军民融合概念良好的预期，带来估值大幅提升。

相关政策与改革意见正式发布，明确我国国防工作开展方向。2006年4月19日，温家宝总理主持召开国务院常务会议，会上审议通过了国防科工委上报的《国防科技工业“十一五”发展和改革意见》，并由国务院办公厅正式转发，这在我国国防科技工业发展史上是第一次。《意见》中提出：

一、确保高新武器装备科研生产任务的完成，并将这一思想体现在科技发展、投资建设、体制机制等方面；

二、全面增强国防科技工业自主创新能力，并在各项工作中切实体现出来；

三、按照军民结合、寓军于民的方针，努力发展军民结合型产业，保证到2020年建成创新型国防科技工业。

此外，在国务院发布的《2006年中国的国防》中，也提出要加快国防和军队的现代化建设，稳步推进军工企业股份制改造，致力提升军工证券化率。

政策的连续发布，不仅对相关产业的发展进行了大力扶持，也为国防工作的开展明确了具体方向，各集团就此制定了各自的发展目标。

从2005年2月至2006年6月，国防军工板块共14家上市公司，市值上涨143%，其中盈利上涨14%， PE上涨72%。估值贡献大于盈利。

本轮国防军工行业实现143%的涨幅，个股贡献度前三位分别是洪都航空、航天信息和航天电子，其贡献度分别为29.6%、16.8%和12.8%。本轮超额收益主要由估值驱动，盈利贡献较低。其中航天电器、中兵红箭和航天信息盈利贡献度分别为26.1%、21%和16.7%。

3. 2008.8-2010.11,产业升级与资产重组驱动板块增长

阶段2：持续时间798天，国防军工涨幅为230%，同期沪深300指数涨幅为47%，相对沪深300指数的超额收益为183%。

3.1. 市场: 产业升级刺激需求,资产重组促进扩张

技术不断突破带来产业升级，重大科技专项刺激市场需求。经过多年研发，在这一阶段我国重大科技专项取得突破的数量呈现爆炸性增长，新技术最先广泛应用于国防军工行业，先经历国防工业的实践检验，再扩散到其他国民经济领域，因此军工行业的产业升级趋势愈加明显。产业升级会带来需求端的扩张：例如随着北斗导航技术的成熟，中国进入卫星密集发射组网阶段，未来10年需要研制、生产、发射50多颗导航卫星，大幅带动需求增长。

2007年是政策推进军工资产证券化的一个重要阶段。科工委、国资委等部委颁布了一系列推进军工资产证券化相关政策。部分集团选择通过资产整合，先将军工资产注入上市公司，再通过市场融资，实现军工资产证券化。这一阶段内，十大军工集团中，整合预期较为明朗的是中航工业集团和兵器工业集团；此外，航天科工集团的整合也已经拉开序幕。

3.2. 行业: 市场震荡中,军工板块享有超过两年的超额收益

金融危机之后，市场仍处于震荡中，军工板块凭借资本注入与技术革新，基本面向好，具有超额收益。受到2008年金融危机影响，2008年初股价大幅下跌。直到2008年11月，国家推出了扩大内需的“四万亿计划”，市场预期开始提升，股价反弹开始出现。进一步持续至2010年11月，沪深300一直呈现震荡上涨趋势，投资者风险偏好提高。在这一阶段，政策利好叠加军工集团重组，良好的基本面带领军工板块享有超额收益。

各军工集团都在积极利用上市公司平台，整合并做大做强其主业。其中以中航工业为典型代表：中航工业已经通过西飞国际基本实现了中航飞机公司的整合；原先的中航系统公司被分为中航航电和中航机电两家公司，中航航电旗下有中航电子和中航光电，中航机电旗下有中航精机和东安黑豹，其中中航精机有成为中航机电平台的可能。资产整合有助于企业扩张，实现集团的规模效应，提升行业的集中度。

3.3. 板块: +246%,其中,PE:+155%,EPS:+51%

从2008年8月至2010年11月，国防军工板块包括17家上市公司，市值上涨246%，盈利上涨51%，估值上涨155%，估值贡献大于盈利。

本轮国防军工行业上涨246%，行业涨幅中个股贡献度前三位分别是洪都航空、中航西飞、航发动力，其贡献度分别为18.4%、14.1%和11.0%。行业盈利涨幅达到51%，个股贡献度前三位是航天信息、中航西飞和航发动力，其贡献度分别为36.4%、34.4%、20.5%。业绩分化较大，盈利增长主要由行业前三贡献。

3.4. 个股: 光电股份位列第一名,弹性标的领涨

从具体个股的涨幅来看，位列涨幅榜前三位的分别是光电股份、四创电子和中航机电，其涨幅分别是1016.2%、842.1%和819.0%。本阶段位于盈利改善前三位的个股分别是航发动力（盈利改善844%，涨幅496%）、光电股份（盈利改善277%，涨幅1016%）和中航西飞（盈利改善171%，涨幅152%）。

弹性标的领涨，平均涨幅为747%。其他三类上市公司涨幅相近。

4. 2012.12-2014.10,政府推进行业改革,市场预期提升

阶段3：持续时间665天，国防军工涨幅为135%，同期沪深300指数涨幅为5% , 相对沪深300指数的超额收益为130%。

4.1. 市场: 集团重组继续推进,“民养军”模式加速改革

受益于政府放宽上市限制，军工集团重组进程得以继续推进。自2013年以来，哈飞股份注入资产获批、航空动力与船舶重工的军工总装资产注入、中航飞机与中航机电的成功重组，这一系列催化事件使得军工行业超额收益明显改善。在随后阶段，中国重工，中船防务和中航动力的重组为军工行业长期产生超额收益提供持续动力。

“民养军”模式有助于打破军工行业垄断，从而带领军工行业走上市场化道路。党在十八大提出“走中国特色军民融合式发展路子”，这逐渐成为国防军工企业未来的发展趋势。军民融合有助于打破军民界限，破除军工行业垄断现状，推进军工企业走上市场化道路。军工企业越来越多地通过市场渠道进行融资。自2007年开始，中航光电、中国重工等第一批军工企业陆续上市，上市军工公司定向增发比重加大，“民养军”趋势日益显著，市场化改革速度加快。

4.2. 行业: 创业板指大幅上涨,叠加政策放宽,推动军工板块超额收益

在这一阶段，整体经济形势仍较为低迷，但创业板的大幅上涨和政策的放宽，推动军工板块在熊市中出现超额收益。2012年底，创业板指达到历史低位，之后开始反弹行情，从600点一路上升至1600点。再叠加政策放宽，推动军工集团的重组与市场化改革，使得投资者对重组军工概念股产生较高预期，估值大幅提升，产生超额收益。

国防军工行业整体保持小幅波动上涨持续至2014年年底。2014年12月底，国防科工局为防止行业垄断，建议成飞集成中止资产重组，这对前期有重组预期并因此大涨的军工概念股的估值造成重大打击，行业整体估值下移，超额收益再次消弭。

4.3. 板块: +163%,其中,PE:+184%,EPS:4%

从2012年12月至2014年10月，国防军工板块包括25家上市公司，市值上涨163%，其中盈利涨跌幅为4%，估值上涨184%，本轮超额收益主要由估值贡献。

本轮国防军工板块实现164%的涨幅，个股贡献度前三位分别是中国重工、航发动力、中航电子，其贡献度分别为15.7%、13.7%和10.7%。行业整体盈利较小，个股间盈利分化明显，超额收益主要靠估值驱动。

4.4. 个股: 中航机电上涨461%,核心资产领涨

从具体个股的涨幅来看，位列涨幅榜前三位的分别是中航机电、航发动力和航天科技，其涨幅分别是460.8%、381.1%和284.8%。盈利改善前三位分别是中航机电（盈利改善970%，涨幅461%）、中直股份（盈利改善193%，涨幅284%）和中航沈飞（盈利改善98%，涨幅149%）。

2012年12月至2014年10月，核心资产领涨，平均涨幅354%。弹性标的以280%位列第二。

5. 2015.1-2015.8,军民融合程度提升,扩大国防需求

阶段4：持续时间210天，国防军工涨幅为90%，同期沪深300指数涨幅为12% , 相对沪深300指数的超额收益为78%。

5.1. 市场: “军利民”推进技术转换,扩大国防需求

军民融合进一步开展到“军利民”阶段，军转民扩大国防产业市场。主要的市场亮点在于北斗导航和通用航空。根据《中国卫星导航与位置服务产业发展白皮书》统计，2013年我国卫星导航与位置服务产业总体产值超过1040亿元，比2012年增加了28.4%，其中北斗产值超过100亿元，占比达9.8%。我国导航定位终端的总销量突破3.48亿台，其中带导航功能的智能手机销售量达到3.3亿台，应用范围广泛。通用航空产业是军民深度融合产业，根据民航局预测，到2020年我国通航机队规模总数将达到1万架，复合增速约30%，产业链市场规模将超过万亿元。

流动性的放宽带来了15年上半年的牛市，而军民融合概念的推行进一步提高了板块估值，军工上涨幅度领先于市场。1年期国债收益率出现明显下滑，流动性放宽带来了15年上半年的牛市。与此同时，军工股凭借军民融合概念，以及政策引导支持，估值进一步提升，上涨幅度超过沪深300，产生超额收益。总体而言，国防军工行业超额收益的主要驱动力是政策引导。

5.2. 行业: 政府工作会议及相关政策不断推进军民融合

政府工作会议及相关政策不断推进军民融合。党的十八大率先提出要坚持走中国特色军民融合式发展路子。在十二届全国人大三次会议上，习近平总书记再次强调“把军民融合发展上升为国家战略”。此外，《军民融合专项行动计划》、《军民融合深度发展专项行动》、《民参军、军转民推荐推广目录编制》等相关政策进一步明确了如何进行军民融合，提出了开放军工，将军工高技术转化和产业化提上了工作议程。

5.3. 板块: +78%,其中,PE:+82%,EPS:+10%

从2015年1月至8月，本轮国防军工板块包括38家上市公司，市值上涨78%，其中盈利上涨10%，估值上涨82%。估值贡献大于盈利。

本轮国防军工行业实现78%的涨幅，在行业涨幅中个股贡献度前三位分别是中国重工、航发动力和中航西飞，其贡献度分别为24.1%、9.8%和8.5%。盈利涨幅达到10%，个股盈利分化明显。本轮上涨主要是靠估值驱动，盈利贡献相对较弱。

5.4. 个股: 涨幅榜首位是中航光电,四类个股涨幅均衡

从具体个股的涨幅来看，涨幅榜前三位的分别是中航光电、振芯科技和华力创通，其涨幅分别是158.3%、143.9%和138.3%。盈利改善最大的个股是振芯科技（盈利改善785%，涨幅144%）。

2015年1月至2015年8月期间，四类个股涨幅均衡。平均涨幅在83%左右。

6. 2005-2021,国防军工累计超额收益为648%

从2005年到2021年，国防军工涨幅为1050%，同期沪深300指数涨幅为402%，超额收益为648%。国防军工行业相对于沪深300的比值在大部分时间都大于1，说明从长期来看，国防军工板块在多数时间拥有超额收益，且估值驱动比重较大。

四段超额收益行情呈现四方面特点：

1）市场角度，均发生在大盘上涨时期，体现强贝塔属性，且时间均在2015年之前。地缘冲突等事件对国防军工板块有催化作用但持续时间比较短，均未能带来持续的超额收益行情。

2）行业角度，过去四次超额收益行情期间，军工行业改革是行情驱动因素，资产注入逻辑为主导，资产证券化率持续提升。

3）板块角度，在行业改革的预期下，历次超额收益行情，估值均大幅抬升，估值贡献均大于盈利。

4）个股角度，核心资产与弹性标的交替领涨，成长性强的个股表现突出。其中第二阶段，PE上涨155%的同时，EPS上涨51%，“戴维斯双升”的驱动下，弹性标的表现突出。其他阶段，核心资产个股表现较优。

国防军工板块四次超额收益：

第一阶段在2005年2月至2006年6月，板块估值从50倍上涨至65倍。

第二阶段在2008年8月至2010年11月，板块估值从20倍上涨至90倍。

第三阶段在2012年12月至2014年10月，板块估值从20倍上涨至65倍。

第四阶段在2015年1月至8月，板块估值从80倍上涨至180倍。

伴随着股价变动，板块估值波动较大，在每个拥有超额收益的阶段，估值都有明显涨幅。

7. 风险提示：

本报告为历史分析报告，不构成任何对市场走势的判断或建议，不构成任何对板块或个股的推荐或建议，使用前请仔细阅读报告末页“相关声明”。