【财通策略李美岑团队】超额收益:银行在弱市中体现防御价值(20220811)

回顾2005年以来，银行板块相对于沪深300的表现，我们选取了五个持续时间半年以上，回撤相对较小的阶段供投资者关注与参考。

前两阶段（2006年前）板块超额收益由基本面驱动：经济高速增长，行业盈利及资产规模向好；银行股集体IPO后，板块风格切换，估值整体下调，超额收益源于熊市超跌环境下的防御属性。长周期看，银行股投资逻辑由价值驱动，除阶段二全面牛市带来的估值提升，板块超额收益主要由盈利贡献。

阶段1：2005Q1至2006Q1, 相对沪深300指数的超额收益为25%。这一时期宏观经济保持高速增长，银行业净资产和总资产实现高速扩张。此外，大行纷纷为筹备上市，推进不良资产处置、股份制改革和市场化机制改革，改善公司治理结构，银行业资产质量提升，整体经营环境持续向好。

阶段2：2006Q3至2006Q4，相对沪深300指数的超额收益为66%。银行基本面较好，M2和社融增速维持高位，央行连续加息有利于净息差的扩大，量价齐升助力银行盈利情况向好。此外大行上市潮引领市场风格偏向大盘，估值提升成为这一时期超额收益最大的驱动力，5家上市银行在这一阶段估值提升均超过50%。

阶段3：2011Q1至2013Q1，相对沪深300指数的超额收益为39%。这一阶段的前期央行上调利率，银行净息差攀升达到高点，后期货币和信用环境趋向宽松，社融和M2增速回升，同时银行不良比例也降至低点，盈利基本面改善。非标业务成为这一阶段的重要驱动力。享受到盈利改善和非标业务红利的股份制银行领涨。

阶段4：2015Q2至2016Q4，相对沪深300指数的超额收益为25%。本轮银行股超额收益源于：行业通过增发和优先股获得外生增长，以及金融加杠杆的环境下，中间业务成为商业银行新的增长点。城商行在外生增长和金融加杠杆背景下的弹性更大，同时把握住了中间业务迅速发展的机会，成为这一阶段板块行情的领跑者。

阶段5：2018Q3至2018Q4，相对沪深300指数的超额收益为16%。本轮超额收益的最大背景是宏观经济下挫、市场连续下跌，央行通过降准、MLF等途径释放流动性，同时商业银行净息差扩大和资产质量提升，基本面改善更加凸显了此时银行股的防御价值，尤其是基本面稳定且向好的大中型银行更受市场青睐。

大行上市带动估值提升，行业集体上涨。2006年7月、10月，中行、工行相继上市，2007年2-9月市场也将继续迎来7家银行上市，银行集体IPO这一事件引领市场风格从小盘股转换到大盘股，银行行业PB也由2倍上升至4倍，催化了银行股行情的爆发。

银行股投资相对保守，以估值驱动的行情较为少见。银行股的投资风格属于相对保守和稳健型的，尤其在国有银行上市后银行股的稳健属性大大增强。从历史上看，银行主要靠盈利增长驱动，估值驱动的现象较为罕见。这一轮在牛市启动前半段银行股的突出表现，主要是货币信用环境宽松、净息差扩大以及银行业IPO上市潮等多重利好叠加。

3.3. 板块: +111.94%, 其中, PB:+53.88%,净利润:+35.18%

3.4. 个股: 民生银行上涨133%，平安银行净利润改善111%

4. 2011Q1-2013Q1，净息高位+非标发力，股份行引领独立行情

4.1. 市场: 宏观政策效果明显，银行量价回升

4.2. 行业: 不良降至历史低点，非标在政策支持下成为业绩新增长点

4.3. 板块: +18.79%, 其中, PB:-29.72%, 净利润:+56.73%

4.4. 个股: 银行股防御属性初显，股份制银行领涨(29%)

5. 2015Q2-2016Q4，市场大幅调整下，防御属性凸显

阶段4：从2015Q2至2016Q4，持续时间21个月，银行板块涨幅为7.14%，同期沪深300指数涨幅为-18.29% , 相对沪深300指数的超额收益为25.43%。

5.1. 市场: 股市大起大落，上市银行募资额创历史新高

2014-2015年，融资融券和分级基金等融资工具逐步被投资者认可并使用。在杠杆资金的推动下，指数快速上涨。但随着4月证监会强调券商不得开展场外配资、伞形信托等活动。6月证监会再次发布《关于加强证券公司信息系统外部接入管理的通知》，严堵场外配资杠杆炒股。7月，证监会发布《关于清理整顿违法从事证券业务活动的意见》，股市受此影响大幅下跌，银行板块在过程中，表现出防御属性。

加杠杆与外生增长共同推动银行板块在这一阶段走高。2015至2016年间，在金融加杠杆的背景下，以资产方计的金融部门杠杆率由62.5%上升至78.3%。同时，上市银行募资额（增发和发行优先股）均超过1800亿元，创历史新高，2015年银行业净资产同比增速回升至23%的高点，2016年银行业总资产同比增速回升至17%的高点。二者共同推动了银行板块的行情。

5.2. 行业: 贷款收入下降的背景下，中间业务成为新的增长点

2015Q2至2016Q4，中间业务成为商业银行新的增长点。2015至2016年间，作为之前上市银行主力业务的公司贷款收入占比下降，而非利息收入占比上升至20%。期间国有银行、股份制银行、城商行的非利息收入复合增速分别为每年9.17%、8.69%和16.08%。国有银行和股份制银行的平均非利息收入占比较高，分别为24.83%和28.79%，城商行的非利息收入占比出现了大幅提升，2016年上升至16.40%。

5.3. 板块: +7.14%, 其中, PB:-27.38%, 净利润:+2.54%

净资产提升为银行板块带来机会。2015Q2至2016Q4期间，沪深300下跌18.29%，中证500下跌13.64%。银行板块指数上涨7.14%，PB下降27.38%，行业归母净利润TTM仅同比增长2.54%，但行业净资产同比大幅增长23.83%。

城商行在这一轮行情中领涨银行板块。这一阶段城商行上涨56.27%，而股份制银行仅上涨9.34%，国有银行则下跌5.20%。一方面中小型银行的弹性更大，在金融加杠杆的背景下，城商行的业绩增长会更快；另一方面城商行本身非利息收入同比增速显著高于国有银行和股份制银行，并且其占比也有所提升，把握住了中间业务发展带来的机会。

5.4. 个股: 银行股防御属性增强，城商行领涨(56%)

银行股基本面稳健，防御属性增强。银行业贷款收入虽有所下降，中间业务成为新增长点，同时上市银行募集资金促使净资产提高，基本面相对稳定。这一阶段，沪深300下降19%，银行板块涨幅为7%。其中，中信二级分类下，股份行、城商行和国有银行盈利改善均值为10%，PB下调均值为21%。从盈利估值看，银行业净利润增幅不强，PB则继续下降，此阶段银行股核心价值在于基本面稳健，市场超跌情绪不强，从而铸就熊市防御属性。

具体看，盈利估值区分度开始弱化，细分行业中城商行领涨（56%）。本轮行情中，城商行表现较好，盈利改善21%，PB下降9%，表现均优于其他两类细分行业，并领涨市场（56%）。

这一阶段南京银行领涨，涨幅领先的银行均实现了较为稳固的利润增长，但估值都有所下行。板块涨幅前6的个股中，南京银行、北京银行、宁波银行分列第1/2/5位，招商银行、浦发银行、华夏银行分列第3/4/6位，包括五大国有银行的其余银行均在这一期间收跌。

6. 2018Q3-2018Q4，外部冲击下，大中银行成为资金“避风港”

阶段5：从2018Q3至2018Q4，持续时间6个月，银行板块涨幅为1.88%，同期沪深300指数涨幅为-14.25% , 相对沪深300指数的超额收益为16.13%。

6.1. 市场: 贸易战冲击下，市场出现单边下跌

受黑天鹅事件影响，市场单边下跌，但基本面改善为银行板块带来超额收益的基础。2018年，春节前夕A股迎来一轮短暂的行情之后，受贸易战等黑天鹅事件的影响转而开始持续下跌，宏观经济也难见起色。2018年中开始，央行连续降准外加大量投放MLF，向金融机构释放流动性；同时商业银行净息差也处于上升通道中。

6.2. 行业: 中间业务继续发力，关注类贷款比例下降

中间业务继续发力，银行关注类贷款比例下降。2018年国有银行、股份制银行、城商行的非利息收入同比增速分别为4.04%、20.08%和24.54%。银行非利息收入占比进一步攀升，达到23.71%，股份制银行的非利息收入占比达到历史高点37.65%，城商行的非利息收入占比出现了大幅提升，2018年上升至21.13%，国有行则有所下降，但非利息收入占比仍达到24.96%。此外关注类贷款比例下降，国有银行不良贷款比例下降至近四年的新低。

6.3. 板块: +1.88%, 其中, PB:-5.99%,净利润:+1.97%

在2018年A股连续下跌中，市场风险偏好大幅度下滑，机构投资者需要寻找基本面稳定、具备安全价值属性的细分领域，银行逐步受到投资者青睐，超额收益显著提升。2018Q3至2018Q4期间，沪深300下跌14.25%，中证500下跌20.12%，大盘相对抗跌。银行板块指数上涨1.88%，PB下降5.99%，行业净资产同比增长7.12%，行业归母净利润TTM同比增长1.97%。

国有银行和股份制银行的防御属性更强，在这一阶段表现更好。细分来看，国有银行上涨4.66%，股份制银行上涨1.61%，城商行下跌3.39%。在2018年经济和市场双双不佳的背景下，盈利基本面稳定、不良比例较低的大中型银行明显更受青睐。本轮银行超额收益行情主要来源于投资者的避险偏好。

5.4. 个股: 银行股超额收益源于熊市防御价值，国有银行领涨(5%)

银行股盈利增速为正，超额收益源于熊市防御价值。这一阶段处于单边下行市，万得全A指数下跌16%，净利润下跌7%；中信一级行业净利润增速为正的行业占比23%，其中仅银行业实现指数正增长（2%）。

银行业基本面低而有底，盈利估值分化继续收缩。这一阶段银行板块净利润增长2.5%，指数上涨2%。收入资产方面，非利息收入占比提升至24%，国有银行不良贷款比例下降至近四年，银行业总体经营稳健，在熊市中更具安全性。

具体来看，涨幅分化继续走弱，国有银行领涨（5%）。中信二级分类下，股份行、城商行和国有银行盈利改善均值为6%，PB下调均值为7%。本轮行情中，国有银行表现较好（5%），盈利改善2.6%，PB下降5%。

这一阶段大中型银行表现突出，但涨幅领先的个股在涨跌幅、归母净利润和PB变动方面的表现均较为一致，其超额收益来源于系统性不景气中的防御价值。本次共有12家上市银行上涨，五大国有银行均在其列，股份制银行中光大银行、平安银行、兴业银行、浦发银行表现较好，而城商行中仅有常熟银行、上海银行、宁波银行。

7. 2005-2021，银行板块实现超额收益310%，盈利贡献为主

纵览17年银行业行情，板块上涨804%，相对沪深300实现310%的超额收益。17年间共有五次超额收益行情，以2006年国有大行集体IPO为界线，超额收益驱动因素发生变化。

2006年银行股集体IPO前，前两次超额收益由基本面驱动，经济高速增长，行业盈利积极向好，两次均为“戴维斯双升”。

银行股集体IPO后，三次超额收益风格切换，主要源于熊市下跌背景下的防御属性。期间，PB受市场影响下跌，但是盈利均逆势上涨，支撑板块超额收益行业。具体到个股表现，盈利提升及确定性高的个股涨幅领先。第三次超额收益阶段股份制银行领涨，第四次超额收益阶段城商行领涨，第五次超额收益阶段国有行领涨。

长周期看，银行股投资逻辑由价值驱动，除第二次的全面牛市，板块超额收益主要由盈利贡献。

17年间，银行PB均值1.86倍，板块主要行情在1-3倍之间演绎。整体来看，除去2006-2008年的牛市行情以外，银行板块主要行情阶段的估值大致在1-3倍之间变化。具体来看：

第一阶段2005Q1-2006Q1，银行板块PB从2.41倍上涨至2.89倍。

第二阶段2006Q3-2006Q4，银行板块估值从2.69倍上涨至4.13倍。

第三阶段2011Q1-2012Q4，银行板块估值由1.67倍下滑至1.17倍。

第四阶段2015Q2-2016Q4，银行板块估值从1.21倍下滑至0.88倍。

第五阶段2018Q3-2018Q4，银行板块估值从0.86倍下滑至0.81倍。

7. 风险提示：

本报告为历史分析报告，不构成任何对市场走势的判断或建议，不构成任何对板块或个股的推荐或建议，使用前请仔细阅读报告末页“相关声明”。