超额收益:券商在强贝塔属性下演绎"行情风向标"【财通策略李美岑团队】(20220818)

2005-2007年牛市阶段，一方面市场风险偏好提高，全行业估值普遍上升，另一方面牛市中较高的成交量、换手率等，叠加这一时期千分之二左右的平均佣金率，对券商经纪业务、投行业务等盈利都是利好。

券商板块超越沪深300指数快速上涨有三个阶段，分别为2006.3-2006.7、2006.11-2007.3和2007.7-2007.8，涨幅巨大的主要原因：

1）单月日均成交金额突破3000亿，佣金率维持高位（千分之二左右）。2006年正式进入牛市后，流通市值从2005年1月的1.1万亿提升至2007年12月的9.3万亿。个人投资者一边纷纷入市，交易活跃，另一边积极申购基金，2007年公募基金规模增长280%， 两个因素的共同作用使得成交金额大幅增长，在2007年5月达到最高点日均3219亿元。再叠加高佣金率的因素，使得经纪业务的盈利数倍增长，行业的盈利能力也达到高点。

2）牛市推动投行业务发展。2006-2007年 IPO规模为1643亿和4470亿，再融资规模为1061亿和3579亿，均大幅高于历史水平。

3）证券公司综合治理推动行业未来健康有序发展。综合治理中生存下来的证券公司通过受让其他证券公司业务做大做强，行业景气度向上。

连续出台多项政策应对金融危机。印花税政策于2008年 9 月调整为单边征收，股市成交额受此利好支撑下自9月的500亿开始攀升至2009年7月的4000亿元；中央汇金公司宣布在二级市场自主购入工、中、建三行股票，有利于股价支撑；我国为应对金融危机于 2008 年 11 月推出了四万亿计划，进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长。

2008年11月，沪深300跌至2000点以下，随后开始反弹，反弹持续到2009年8月。市场反弹给券商带来量的提升的同时，也使得板块估值快速上升，行业基本面利好和估值上涨使得券商板块迅速取得超额收益。

板块市值上升68%，PB上涨65.1%，EPS变动-53.8%。尽管处在反弹行情中，券商的“量”在上升，但是佣金率等在2007年后持续处于下降过程，总体来看EPS仍在下降。

本轮超额收益行情中，行业涨幅个股贡献前三的分别是中信证券、长江证券和宏源证券，贡献度分别为52.49%、9.07%和8.72%，合计70%。盈利变化个股的贡献度前三位是中信证券、国元证券和长江证券，贡献度分别为44.4%、15.4%和15.2%。

从具体个股的涨幅来看，位列涨幅榜前三位的分别是东北证券、宏源证券和中信证券，其涨幅分别是214.9%、126.4%和109.1%。本轮上涨的主要驱动因素是估值上涨，盈利贡献均为负。

中小券商估值低、涨幅较大。涨幅前三位的个股分别是东北证券（+214.9%）、宏源证券（+126.4%）和中信证券（+109.1%），本轮超额收益行情中，东北证券和宏源证券涨幅均超过行业龙头中信证券。

本轮券商板块的超额收益，不仅来源于经纪业务和投行业务，自营业务和融资融券业务成为重要的新驱动力。

2012年券商创新大会召开，陆续多项新政出台，创新使得券商具有成长性。2010年融资融券开始业务试点，2011年股票约定式购回业务试点，2013股票质押式回购业务试点。自2012年创新大会以后，券商的收入结构“重资产”比重开始走高。转型期的券商盈利能力下降，ROE中枢下降，β属性有所减弱。

本轮券商板块表现与2006-2007年不同主要有两点原因：1）宏观经济增速仍持续向下，券商板块盈利能力具有比较优势；2）投资者拥有场内加杠杆的工具（融资融券和分级基金），二者能够与券商上涨形成正循环，强化行情。从估值来看，大、小券商分化较大，大型券商PB估值最高在4-5倍之间，中小型券商一般在6-8倍之间，最高约为10倍，估值提升主要还是源于ROE的大幅提高。

板块市值上涨197.4%，其中盈利上涨171.8%，PB上涨153.1%，PB和EPS贡献约持平。

本轮券商板块中涨幅贡献前三的个股分别是中信证券、海通证券和华泰证券，其贡献度分别为15.9%、12.9%和9.8%。其中由盈利涨幅达到171.8%，个股贡献度前三位分别是中信证券、海通证券、广发证券，其贡献度分别是20.2%、16.6%和9.2%）。

中信证券、海通证券、广发证券、华泰证券和招商证券市值占比高达56%，涨幅贡献合计为55.2%，其中盈利贡献合计62.7%。

从具体个股的涨幅来看，位列涨幅榜前三位的分别是西部证券、国元证券、华泰证券，其涨幅分别是512.0%、303.6%和293.9%。盈利改善前三分别是太平洋（+）549.1%）、西部证券（+409.4%）和兴业证券（+316.6%）。

本轮涨幅较大的仍然是中小券商，个股涨幅与盈利涨幅更相关，原因是中小券商在本轮牛市行情中PB估值更低，盈利涨幅较大，弹性强。