【财通策略李美岑团队】超额收益:煤炭从投资驱动到供给改革(20220906)

1.煤炭四轮超额收益行情，供需是核心矛盾

回顾2005年以来，煤炭板块相对于沪深300的表现，我们选取了四个持续时间半年以上，回撤相对较小的阶段供投资者关注与参考。

阶段1：2007年1月-2008年5月，相对沪深300指数的超额收益为151.7%。全球化红利下，我国宏观经济高速增长，2007年GDP达到14.20%，处于历史高位。国务院于2005年出台政策，提出“用三年时间解决小煤矿问题”的目标，全国安监总局出台配套文件，全年关停3万吨以下矿井，并且明确煤炭资源整合后的矿井规模。政策出台后煤炭产能大幅减少，煤价突破1000元/吨的历史新高，行业于07年迎来黄金时代。

阶段2：2008年11月-2009年12月，相对沪深300指数的超额收益为99.1%。“四万亿”为代表的一系列财政和货币政策创造新一轮用煤需求。我国于2008年底出台经济刺激政策稳增长，配合降准和降息，M2同比增速达到20%以上。2008年三季度开始，山西、河南、贵州等省份出台资源整合政策，煤炭产能在2009年出现大规模减少，同时受益于财政刺激经济快速反弹，煤炭价格快速反弹到07年的价格水平，煤炭演绎超额收益行情。

阶段3：2010年9月-2011年9月，相对沪深300指数的超额收益为29.9%。本轮行情实际上是08-09年行情的继续，在09年财政刺激下，GDP增速仍维持在10%附近。由于政策和经济的错位性，煤炭需求受到经济向上发展的利好，仍有小幅提升。此阶段是去产能政策的执行期，煤炭产能持续压缩，供给增速首次下降至个位数水平，煤价站上800元/吨，突破前期高点。供需错配的情况下煤炭走出独立行情，取得超额收益。

阶段4：2021年2月-2021年12月，相对沪深300指数的超额收益为70.0%。2020年9月，国家提出“碳达峰”和“碳中和”的“双碳”政策目标，推进产业结构，调整能源结构。为了提升煤炭质量，煤炭行业限产能现象明显，供给端偏紧。与此同时，此阶段正处用煤旺季，煤炭需求旺盛，出现供不应求的情况，煤价抬升，重回10年前的高峰，超额收益独立行情启动。

煤炭行业能否获得超额收益的驱动力主要来源于供需，煤价是重要指标。从供给端来说，煤炭的供给主要受政策的影响。去产能政策带来的供给端压缩是影响煤炭供给的核心要素。从需求端来说，发电(54%)、钢铁(16%)和水泥(12%)为代表的三大产业直接影响煤炭的景气程度。

2.2007.1-2008.5，内外需共振，煤价突破1000元/吨的历史高点

阶段1：2007年1月-2008年5月，持续时间约13个月，煤炭板块涨幅225.9%，同期沪深300指数涨幅为74.2%, 相对沪深300指数的超额收益为151.7%。

2.1.市场：经济高增速促需求，去产能政策压供给

全球化红利下，我国宏观经济高速增长。2001年加入WTO后，我国贸易顺差连年大增，在2006、2007年以50%的增速快速扩大。贸易红利的加持下，实体经济高景气，2007年GDP达到14.20%，处于历史高位；工业增加值和工业企业利润双双向好，就业形势乐观。出口的快速上升也带来了企业盈利的历史高点，从2005年间的负增长到2007年第一季度的118%。海外热钱加速流入国内，房价地价屡创新高，2007年地王频现，70个大中城市房价上涨7.6%，同比增长2.1个百分点。

政策促进去产能，煤价在供需错配的背景下出现翻番。2001年后小煤矿违法违规生产现象严重，生产安全事故频发的同时产能过剩。国务院于2005年出台政策，提出“用三年时间解决小煤矿问题”的目标，全年关停3万吨以下矿井，有安全隐患的矿井必须在2006年前关闭，其余矿井2007年前全部关闭，并且明确煤炭资源整合后的矿井规模。该政策出台后煤炭产能大幅减少，三年时间共计淘汰落后产能3亿吨。煤价从2007年年初的460元/吨飙升至1000元/吨，涨幅超过一倍。

具体对应到下游需求来说，在2007.1--2008.5这一阶段，受益于经济高速发展，发电需求增加15.6%，同时叠加地产和固定资产投资的增加，水泥需求增加13.4%，钢铁需求增加16.2%

2.2.行业：超额收益151.7%，持续时间约16个月

煤炭作为“6124”牛市下的“五朵金花”之一，走出了一轮持续16个月的行情，超额收益达151.7%。

A股在2005年~2007年走出了一轮超级“繁荣牛”，背后除了实体经济繁荣以外，贸易顺差的持续扩大、汇改带来的人民币升值均提供了超额的流动性，2007年全年M2同比增速一直在20%上下高位运行，各类资产价格开始出现快速上涨势头。

与投资直接相关的地产、基建链条受到市场广泛关注，煤炭、钢铁、有色、银行与地产作为当时“五朵金花”均受益于行业高景气跑出了超额收益行情。

2.3.板块：+225.9%，其中，PE：+169.8%，EPS：+33.8%

在这个阶段，煤炭板块上涨225.9%，其中PE上涨169.8%，盈利上涨33.8%，本阶段涨幅中估值贡献大于盈利。

本轮煤炭行业涨幅中，个股贡献度前三位分别是兖矿能源、山西焦煤和潞安环能：兖矿能源贡献 20.85%，山西焦煤贡献 13.16%，冀中能源贡献 8.95%。个股盈利贡献前三位的分别是兖矿能源、潞安环能和开滦股份，其中兖矿能源贡献 30.99%，潞安环能贡献 9.52%，开滦股份贡献 8.96%。

2.4.个股：小市值高盈利个股盈利受益，助推个股上涨

这一阶段小市值高盈利个股表现突出，个股涨跌幅排名前三的个股期初平均市值约25亿元，平均涨幅近700%。从具体个股的涨幅来看，位列涨幅榜前三位的是：云维股份913.57%、冀中能源736.61%、蓝焰控股630.88%。

本阶段位于盈利改善前三位的个股分别是国际实业、美锦能源和安泰集团，盈利改善分别为1366.41%、614.37%、606.82%。本轮行情中，受煤价上涨影响，上市煤企仅5家亏损。兖州煤矿、山西焦煤等大型煤企在本轮行情中也获得了较大的成长性。

3.2008.11--2009.12，“四万亿”发力，煤价反弹至700元/吨

阶段2：2008年11月至2009年12月，持续时间约13个月，煤炭板块涨幅为212.2%，同期沪深300指数涨幅为113.1%，相对沪深300指数的超额收益为99.1%。

3.1.市场：“四万亿”带来新一轮需求刺激

积极的财政政策和宽松的货币政策创造新一轮用煤需求。 2008 年全球爆发金融危机，我国经济发展面临巨大压力，GDP 增速在当年Q4大幅跌至 7.1%。为了应对经济增长回落的压力，我国出台“四万亿”，旨在加大民生工程、基础设施等的投入，促进经济平稳增长。央行配合进行了降准和降息，M2同比增速达到20%以上。政策出台之后落地迅速，对投资的提振见效较快。2009年初的基建投资增速就开始迅速提升，全年最高增速超过50%。2009年的财政支出增速也保持在较高水平，直到2009年下半年政策开始调整之后增速才逐渐回落。

“四万亿”带来的投资需求使煤价重回2007年较高水平。煤价在金融危机爆发后的3季度呈断崖式下跌，而强刺激的作用使得煤价从550元/吨快速回弹至约700元/吨，逐渐接近2007年较高水平。煤价的反弹来自于固定资产投资驱动，发电量增加0.29%，水泥产量增加13.34%，钢铁产量增加4.35%，推动煤炭需求增长。

3.2.行业：超额收益为99%，持续时间约13个月

经济危机后，受“四万亿”财政刺激政策影响，沪深300在2009年整体处于反弹过程，由1600点左右反弹至约3600点。本轮超额行情先于煤价有所反应，10月底房地产政策开始放松，11月初4万亿出台，基准利率和存款准备金率连续大幅下调，12月进一步出台了房地产放松政策，并开始出台消费端政策。

政策拐点也是本轮超额收益的起点。一系列政策带动市场预期开始改善，煤炭板块在11月完成了筑底回升，并开启了本轮超额收益的行情。

3.3.板块：+212.2%，其中，PE：+171.6%，EPS： -8.6%

板块本阶段上涨212.2%，由估值贡献，盈利负贡献。PE涨幅为171.6%，EPS变动为-8.6%。

本轮煤炭板块上涨中，个股贡献度前三位分别是中国神华、中煤能源和山西焦煤，分别贡献为36.22%、10.11%和8.24%。本阶段盈利为负，盈利变动前三的分别是中国神华、华阳股份和潞安环能，盈利分别增长25.87亿元、9.74亿元和7.89亿元。值得注意的是，中国神华的个股贡献度和盈利增长都居首位。

3.4.个股：小市值高盈利个股估值受益排名前列，恒源煤电涨幅约700%

本轮小市值高盈利个股领涨。从具体个股的涨幅来看，位列涨幅榜前三位的分别是恒源煤电、盘江股份和开滦股份，其中、恒源煤电涨幅为691.49%、盘江股份涨幅为536.53%、开滦股份涨幅为438.47%。

本阶段位于盈利改善前三位的个股分别是：华阳股份盈利改善99.98%、恒源煤电盈利改善86.30%、大有能源盈利改善50.49%。本轮大市值企业整体盈利涨幅不大，甚至有的盈利减小，而部分小市值企业股价上涨主要来源于去产能政策利好带来的估值上升，估值涨幅位于前三的个股涨幅均大于150%。

4.2010.9--2011.9，“四万亿”余威，煤价突破800元/吨

阶段3：2010年9月-2011年9月，持续时间12个月，煤炭板块涨幅为17.9%，同期沪深300指数下跌12.0% , 板块相对沪深300指数的超额收益为30%。

4.1.市场：财政刺激和去产能政策持续发力

本轮行情实际上是2008-2009年行情的继续，在09年强财政政策的刺激下，此阶段经济仍处于回落前阶段，GDP增速仍维持在10%附近，PMI在51%左右波动。由于政策和经济的错位性，用煤需求依然受到经济向上发展的利好，仍有小幅提升。

然而在2011年，宽松政策开始转头，货币政策越收越紧。 存款准备金利率提升至21.5%，达历史最高水平，宏观基本面回落格局已定。此外，由于前期房地产发展过热，10年开始房地产受到严格调控，10年和11年，限购和限价政策贯穿地产行业。经济回落格局和地产调控政策使得煤炭从10年起景气受挫，估值一蹶不振，此后再难回到07年至09年高至50倍的估值巅峰时期。

同时，此阶段是去产能政策的执行期，煤炭产能持续压缩，供给增速首次下降至个位数水平。

具体对应到下游需求来说，在2010.9--2011.9这一阶段，用煤需求仍然受到上一阶段宽松财政政策利好的延续，有小幅提升，但此阶段煤炭下游需求较前两个超额收益阶段开始出现回落，其中用电量增加13.1%，水泥产量增加16.2%，钢铁产量增加10.6%。

4.2.行业：超额收益为30%，持续时间约12个月

在紧缩货币政策下，市场对流动性收缩的担忧逐渐发酵，大盘自此步入熊市，A股从3300点震荡下行至2500点。

在2009年财政刺激下，煤炭需求快速启动，延续至此阶段，与此同时行业产能受到政策的限制，供给端受限，在这个阶段，煤价攀升至845元/吨，相应的煤炭超额收益也在2011年下半年达到历史峰值。

煤炭需求滞后于经济发展仍有小幅提升，加之去产能政策持续发力，煤炭行业集中度提高，供需错配的情况下煤炭走出独立行情，取得超额收益。截至2011年，煤炭行业产煤量前8的公司产煤量达12.27%，同比增长17%，规模以上企业盈利持续改善，同比增长32.3%。 

4.3.板块：+17.9%，其中，PE：-7.4%，EPS：+23.5%。

板块上涨17.9%，主要由盈利贡献，盈利上涨23.5%，由于市场低迷，估值对板块涨幅负贡献，PE下跌7.4%。

个股涨幅贡献度前三的分别是：兖矿能源贡献27.08%、中国神华贡献16.75%、潞安环能贡献13.21%。盈利贡献前三的企业分别是：中国神华盈利贡献38.49%、兖矿能源盈利贡献34.94%、潞安环能盈利贡献7.66%。个股涨幅贡献前三和盈利贡献前三个股一致，且均为行业内的龙头企业。

4.4.个股：小市值高盈利个股领涨，青海春天个股涨幅约124%

2010年9月至2011年9月阶段，小市值高盈利个股领涨。从具体个股的涨幅来看，位列涨幅榜前三位的分别是青海春天、安通控股和山西焦化，分别为124.40%、98.27%和91.65%。盈利涨幅前三位分别是青海春天、国际实业和盛和资源，盈利涨幅分别是3095.41%、367.79%和287.39%。青海春天作为期初市值不到20亿元的小市值企业，个股涨幅和盈利涨幅都高居首位。

5.2021.2--2021.12，“双碳”限产能，煤价重回2011年高点

阶段4：2021年2月-2021年12月，持续时间10个月，煤炭板块涨幅60.1%，同期沪深300指数下跌9.9%, 板块相对沪深300指数的超额收益为70.0%。

5.1.市场：“双碳”限产成超额收益的核心驱动力

2021年全球经济在疫后复苏趋势下，大宗商品均出现不同程度涨价。剔除基期效应后，GDP增速从17年7%缓慢下滑至21年5%左右，受大宗涨价影响，同期PPI由负转正，逐渐走高至13.5%。

与前几轮超额行情不同，2021.2至2021.12期间，货币和财政均未出现此前的大规模刺激，M2和社融增速在9%左右波动，房地产开发完成额增速约8%，固定资产投资完成额增速3%。而用电量由于经济发展的制约也未见明显成长，因此在这一阶段，用煤需求没有明显涨势，需求并非本阶段煤炭牛市的核心驱动力。

供给侧改革和双碳政策使煤炭产能出清，为煤炭行业带来时隔已久的“春天”。2020年9月，国家提出“碳达峰”和“碳中和”的“双碳政策”目标，推进产业结构，调整能源结构，与双碳政策相关的行业成为这一时期的投资热点。为了提升煤炭质量，煤炭行业限产能现象明显，供给端成为这一阶段行情的核心驱动力。

5.2.行业：超额收益70%，持续时间约10个月

国内疫情反复带来内需疲弱，经济复苏力度有限，市场震荡调整，沪深300从6000点走低至5000点。

在调整能源结构的背景下，高质量煤炭的号召使得产能受限，产能清退效果明显，供给端大幅收缩。从需求来看，房地产开发完成额增速约8%，固定资产投资完成额增速3%。而用电量由于经济发展的制约也未见明显成长。供需错配下，煤价抬升至830元/吨，煤炭板块走出独立行情。

5.3.板块：+60.1%，其中，PE：-3.1%，EPS：+73.2%

板块本阶段上涨60.1%，由盈利贡献，EPS上升73.2%。估值负贡献，本阶段PE下降3.1%。

本轮煤炭板块上涨中，个股贡献度前三位的依旧是龙头企业，分别是兖矿能源、美锦能源、中煤能源，其贡献度分别为25.05%、12.84%和10.17%。盈利增长贡献前三分别是中煤能源、兖矿能源和永泰能源，贡献度分别为19.71%、11.49%和9.86%。

5.4.个股：高盈利个股涨幅靠前，兖矿能源涨幅约170%

在这一阶段，大市值高盈利个股和小市值高盈利个股涨幅居前。从具体个股的涨幅来看，位列涨幅榜前三位的分别是兖矿能源、华阳股份和云维股份，涨幅分别为169.70%、146.36%和128.22%。本阶段位于盈利改善前三位的个股分别是陕西黑猫、永泰能源和宝泰隆，盈利改善分别为3596.62%、2310.76%和943.94%。本轮行情中大市值公司受益于盈利攀升，位列个股涨幅前列，初始市值超400亿元的兖矿能源个股涨幅约170%，排名居首。

6.2005年-2021年，煤炭只有阶段性超额收益行情

6.1.长期来看，煤炭板块累计超额收益为负，估值拖累是核心原因

长周期来看，2005-2021年的17年间，煤炭板块整体超额收益为-225.40%，由估值下降导致。煤炭板块上涨176.69%，同期沪深300上涨402.09%。在长周期中，盈利涨幅为119.91%，估值下降44.80%。因此，煤炭板块仅有阶段性超额收益行情。

四段超额收益行情呈现四方面特点：

1）市场角度，煤炭板块的超额收益行情大多源于经济刺激和去产能政策，其中煤价是反映超额收益的重要指标。由于煤炭是我国主要的能源之一，各地煤矿很容易出现产能过剩和安全事故，影响行业长期发展，去产能政策是行业供给层面的重要决定因素。此外，煤价与经济发展水平高度相关且往往滞后于经济发展周期，高速的经济发展会为煤炭需求带来大幅增长。具体来说，前三轮超额收益受益于限产能带来的供给压缩叠加财政激励带来的需求上行，第四轮超额由“双碳政策”清退产能带来的供给端收缩主导。每一次煤炭超额收益都伴随着煤价上涨，煤价提升与煤炭取得超额收益行情息息相关。

2）行业角度，过去四次超额收益行情期间，供需矛盾是行情驱动因素。前两次超额收益行情，受益于当时的经济高速增长，行业需求大幅提升，叠加去产能政策，煤炭在大盘上涨时跑出超额收益。后两次超额收益行情，行业产能去化明显，叠加行业需求，煤炭在大盘下跌时走出独立行情。

3）板块角度，长周期来看仅盈利上涨。但具体来说，第一次和第二次超额收益阶段受益于估值提升，第三次和第四次超额收益受益于盈利上涨。

4）个股角度，四轮超额收益行情，小市值高盈利个股均领涨。其中，第四轮超额收益行情中，大市值高盈利个股和小市值高盈利个股涨幅接近。总体来看，盈利在选股中占据重要地位。

6.2.煤炭行业估值均值17.44倍，基本行情在10-40倍之间演绎

从2005-2022年间，煤炭板块估值的变化情况来看，估值的平均值为17.19，估值标准差为10.57。整体来看，07-08年的牛市行情中煤炭并没有取得过高估值，煤炭的估值高峰出现在2015年牛市行情中，煤炭主要行情阶段的估值大致在10-40倍之间变化。具体来看：

第一阶段2007.1—2008.5，板块估值从14倍提高到40倍左右。

第二阶段2008.11—2009.12，板块估值从10倍提高到30倍左右。

第三阶段2010.9—2011.9，板块估值维持在20倍左右。

第四阶段2021.2—2021.12，板块估值在10倍左右波动。

7.风险提示：

本报告为历史分析报告，不构成任何对市场走势的判断或建议，不构成任何对板块或个股的推荐或建议，使用前请仔细阅读报告末页“相关声明”。