【财通策略李美岑团队】超额收益:航空运输行业强者恒强(20220908)

1.航空板块相对沪深300共有四个超额收益阶段

从2005年至今，航空板块发生过四次重要行情演绎，梳理过去各轮行情的驱动力，结论如下：

阶段1：从2007年7月到2007年12月，相对沪深300超额收益为142%。

人民币升值主导本轮行情：（1）因为金融经济周期错位，人民币在2007年-2008年相对美元大幅升值，拓宽利润空间。（2）油价上涨受到燃油附加费上调的对冲，虽然航油成本规模增长，但是在营业成本中占比下降。（3）在此期间，航空行业供需保持平稳。在从快牛到震荡的市场中，航空板块的业绩改善先进攻后防御。此阶段航空板块的超额收益主要由盈利驱动。

阶段2：从2009年11月到2010年10月，相对沪深300超额收益为84%。

航空板块期间先后获得了“先供需，后汇率”两股驱动力：（1）“4万亿”对商务出行需求的刺激和世博会对旅游出行需求的刺激，客运货运均量价齐升，收入增长；（2）2010年央行汇率改革导致人民币大幅升值，带来汇率角度的驱动力，进一步拓宽利润空间。（3）燃油附加费上调对冲油价上涨。当市场从回调走向震荡上涨时，业绩改善使得航空板块走出中枢震荡向上的独立行情。此阶段航空板块超额收益主要由盈利驱动。

阶段3：从2014年6月到2015年7月，相对沪深300超额收益为290%。

油价下跌主导本轮行情：（1）因为OPEC供需失衡，石油库存高企，原油供过于求，导致全球油价大跌，航油成本在航司营业成本中占比显著减小，航司营业成本降低；（2）本轮行情期间，汇率小幅波动；（3）同时，经济增速支撑供需增速，消费升级带来出行增加，航空的客运和货运需求均呈现量大幅上升、价小幅下跌，需求整体对航司收入增长带来正贡献。在“水牛”行情下，航空板块跑赢市场，估值和盈利对于超额收益均有贡献，其中估值贡献更大。

阶段4：从2021年1月到2022年2月，相对沪深300超额收益为32%。

需求增长是本轮行情的核心驱动，人民币升值也有所助力：（1）疫情复苏带来需求改善，供需层面产生第一重驱动力，客运需求量小跌、价大升，货运需求量价齐升，对收入带来显著正面影响；（2）年初经济领先恢复导致人民币短期升值，汇率层面产生第二重驱动力；（3）虽然美联储加息等因素导致油价上涨，但是燃油附加费上调预期强烈。当市场震荡下行，业绩改善预期与海航重组推进，带动航空板块走出独立行情。此阶段航空板块超额收益主要来源于估值。

2.2007.7—2007.12，人民币升值是本轮行情的核心驱动

阶段1：2007年7月到12月，持续时间6个月，航空板块涨幅为181%，同期沪深300指数涨幅为40%, 相对沪深300指数的超额收益为142%。

2.1.市场：人民币升值主导本轮行情，实体经济繁荣带来出行需求旺盛

在2007年7月至12月的六个月期间，人民币兑美元升值幅度4.18%。同时，尽管油价上涨31.47%，但燃油附加费的大幅度上调，一定程度上对冲了航油成本的升高。叠加人民币升值带来的财务费用减少，整体上扩大了航司的利润空间。

汇率方面，美元兑人民币中间价从2007年7月初的7.62下跌至同年12月末的7.30，跌幅达4.08%。2007年年末，美国金融危机开始发酵，但中国与欧美的经济、金融周期存在错位滞后，中国经济增速在2007年Q2才见顶，同年Q4才确认回落，2008年之后衰退才逐步显现，短期人民币相对走强。

油价方面，布伦特原油期货结算价从2007年7月初的71.41美元/桶一路攀升至12月末的93.88美元/桶，涨幅达31.47%。2007年下半年，原油供不应求，供求缺口保持稳定，再叠加人民币升值，以美元计价的原油价格上涨。尽管油价上涨提高营业成本，但是燃油附加费同步上调、人民币走强都有助于维持航空公司的利润空间。2007年民航局曾小幅上调燃油附加费，2008年更是大幅上调燃油附加费至80元（国内航班：800公里以内）和150元（国内航班：800公里以上）。以三大航为例，受到人民币升值影响，三大航在2007年的财务费用从26.6亿元下降至-6.1亿元，本币升值对于航司业绩的表现影响较大。

下游需求方面，2007年民航总周转量同比增速维持在15%左右。2007年国内实际GDP同比增速维持在14%左右的高速发展区间，支撑航空需求维持高增长：民航总周转量同比增速Q1-Q4分别为13.8%、15%、14.3%和13.9%。

2.2.行业：超额收益142%，持续时间近7个月

本轮超额收益的行情可以分成两段，但背后驱动都在于业绩或者预期的改善。

第一段出现在2007年7月至9月，市场走出“快牛”行情，沪深300从3700点一路涨至5500点。同时人民币走强叠加经济高景气，具备强周期属性的航空板块相对大盘跑出一轮“进攻”行情，超额收益接近99%。此后，随着油价涨幅扩大至14.5%，而人民币小幅走弱、民航周转量回落，市场对于航空业绩的持续性产生怀疑，导致航空先于市场出现调整。

第二段出现在同年11月至12月。为了抑制经济过热，货币和财政双双收紧，央行在2007年实施6次加息、10次上调法定存款准备率；中央政府也实施了严格的抑制投资过快增长的措施，房地产市场迎来了提高首付比例、按揭利率等密集调控政策。市场在此阶段有所回调，呈现震荡。与此同时，人民币再度快速走强，随着各大航司陆续大幅上调燃油附加税，市场预期油价成本被转嫁，业绩向好又驱动航空板块再度先于市场企稳回升，跑出独立行情，超额收益超过35%。

2.3.板块：+168%，其中，PE：+151%，EPS：+189%

航空板块上涨168%，其中盈利上涨189%，PE（TTM）涨幅为151%，业绩和估值双升是本轮超额收益行情的直接表现。

本轮航空板块实现168%的涨幅，个股贡献度最大的前三位分别是中国国航、南方航空、东方航空，贡献度分别为56.30%、22.05%、14.81%。

航空板块切实的业绩改善同时带来了市场的估值认可，形成了推动板块超额收益的合力：盈利总计上涨189%，个股中南方航空盈利变化贡献度为43.20%，东方航空为49.45%，盈利增长的预期推动估值提升151%。

2.4.个股：三大航领涨，估值驱动是核心

从具体个股的涨幅来看，位列涨幅榜前三位的分别是南方航空、中国国航、东方航空，其涨幅分别是226%、180%、122%。而本阶段位于盈利改善前三位分别是南方航空（盈利改善211%，涨幅226%）、海航控股（盈利改善69%，涨幅118%）、中国东航（盈利改善56%，涨幅122%）。

按照航空公司的分类标准，如果当年航司的机队飞机数量（包含货机、客机、公务机）超过200架，那么该航司为大型航司，否则为中小型航司。

根据2007年年报，当时南航、东航、国航分别运营332、223、220架飞机，而海航运营66架飞机。因此在2007年，南航、东航、国航为大型航司，海航和主营直升机的中信海直为中小型航司。

无论从股价、盈利还是估值来看，大型航司相对于中小型航司而言都有着较为明显的优势。从2007年7月至12月，在个股涨幅方面，大型航司平均上涨175.90%，中小型航司平均上涨80.72%，大型航司优势明显。

个股涨幅的优势主要来源于估值提升：在业绩增长方面，大型航司的表现虽也更好，但差距不明显，在此期间，大型航司业绩增长52.03%，中小型航司业绩增长36.92%；在估值提升方面，在此期间，大型航司估值平均提升195.88%，中小型航司估值平均提升32.79%，大型航司估值提升幅度远超中小型航司。

3.2009.11—2010.10，出行需求高景气+汇率升值造就独立行情

阶段2：从2009年11月到2010年10月，持续时间12个月，航空板块涨幅为81%，同期沪深300指数涨幅为-3%, 相对沪深300指数的超额收益为84%。

3.1.市场：世博会带来出行需求，汇改驱动人民币走强

本轮航空板块超额收益出现在2009年11月到2010年10月，持续时间长达12个月，出行需求旺盛和人民币升值先后驱动航空板块行情。在此期间，民航周转量同比增速最高一度超过20%，人民币汇率升值2.01%，油价上涨10.57%。

商务和旅游出行的需求改善是航空高景气的主线，民航周转率同比增速最高一度超过20%。2008年底“4万亿”刺激政策出台，中国经济再度走向“高速运转”节奏，从2009年Q4到2010年Q2，国内实际GDP增速一直保持在10%以上，2010年Q1甚至超过12%，经济增速支撑航空需求增速。此外，受到信贷政策冲击，商务出行需求大幅提升，同时2010年世博会进一步推动旅游出行。航空业需求旺盛，反映在民航总周转量同比增速上，表现为近20%的提升，航班客座率也大幅提升了4%。

进入2010年下半年，尽管出行需求下滑，但人民币升值接力驱动航空板块继续走强。2010年6月19日，央行宣布终止人民币固定汇率制，实施人民币汇率机制改革，增加汇率弹性，信贷刺激下振作的国内经济与全球衰退形成错位，汇率约束局部放开，人民币进入快速升值通道，升值幅度为2.01%。以三大航为例，相比2009年，2010年财务费用从42亿元下降至-5.6亿元，本币升值对于航司业绩表现影响较大。

在此期间，油价在美国QE刺激、美元贬值的推动下，也走向了上行通道。布伦特原油期货结算价涨幅达10.57%，对航司成本控制带来较大压力。

2010年下半年油价上涨与燃油附加费的上调形成对冲。燃油附加费制定权下放，在2010-2011年间实施7次燃油附加费上调：从2009年11月到2011年12月，国内航线800公里以下燃油附加费从20元上调至70元，800公里以上从50元上调至140元，上调幅度高达250%和180%。

此外，2009-2010年中国民航业发生两次大规模横向并购，产业整合带来协同效应预期，进而带动估值提升：2010年1月，东航完成对上航的吸收合并；同年4月，国航增资控股深航。横向并购有助于大型航司整合资源、扩大竞争优势。

3.2.行业：超额收益84%，持续时间约12个月

2009年下半年开始，随着“四万亿”等强刺激政策完成经济复苏的使命后，财政与货币政策逐步回归常态，央行通过连续抬高正回购利率、上调存款准备金率等方式回收流动性。同时“新国四条”开始严厉调控地产。沪深300从2009年年底的3400点一路下至2900点，而航空受益于自身的高景气（民航总周转同比+30%，两次大规模横向并购）出现逆势上涨，超额收益超过46%。此后随着出行需求下滑，航空也随着市场出现调整。10年6月，人民币升值再度带来正向驱动，在2010年下半年的震荡上涨行情中跑赢市场，超额收益约为28%。

3.3.板块：+115%，其中，PE：+31%，EPS：大幅扭亏为盈

航空板块上涨115%，其中盈利大幅度扭亏为盈，估值PE（TTM）提升31%，盈利贡献大于估值。

本轮航空行业实现115%的涨幅，个股贡献度最大的前三位分别是中国国航、中国东航、南方航空，其贡献度分42.69%、26.01%、22.97%。国航和东航受到盈利改善幅度较大和横向并购估值提升的双重加成，个股涨幅排名前二。

2010年后航空板块大幅扭亏转盈，2009年中国国航、南方航空、中国东航的净利润分别为-47亿、-45亿、-104亿，经过“4万亿”与世博会等需求刺激后，三大航2010年净利润分别为111亿、52亿、44亿。

3.4.个股：三大航再度领涨，盈利驱动为主导

从具体个股的涨幅来看，位列涨幅榜前三位的分别是中国东航、南方航空、中国国航，其涨幅分别是141%、126%、105%。而本阶段位于盈利改善前三位的个股分别是中国国航（盈利改善337%，涨幅105%）、海航控股（盈利改善257%，涨幅85%）、南方航空（盈利改善214%，涨幅126%）。

在2010年，南航、东航、国航为大型航司，海航和中信海直为中小型航司。

在此阶段，大型航司相对于中小型航司仍然具有较为明显的优势，个股涨幅的优势主要来源于盈利改善。在盈利增长方面，大型航司平均业绩涨幅高达230.96%，而中小型航司平均业绩涨幅为123.35%。而大型航司平均个股涨幅为124.04%，显著高于中小型航司的79.35%。

4.2014.6—2015.7，油价下跌带来本轮超额行情

阶段3：2014年6月到2015年7月，持续时间14个月，航空板块涨幅为385%，同期沪深300指数涨幅为96%, 相对沪深300指数的超额收益为290%。

4.1.市场：油价下跌超50%，航空作为高耗油行业显著受益

从2014年6月到2015年7月的14个月里，美元兑人民币汇率小幅下降0.85%，油价大幅下跌52.28%，民航总周转量同比增速上升，连续多月增速超过15%，构成“汇率稳+油价降+需求涨”的超额收益驱动逻辑，其中油价下跌主导行情。

汇率方面，2014年6月初时，美元兑人民币汇率为6.17，到2015年7月底时小幅下跌至6.12，跌幅为0.85%，整体保持平稳。

供需方面，民航的总周转量、客座率均呈现上升态势。从2014年6月到2015年1月，民航总周转量同比增速基本上在10%左右徘徊，从2015年2月开始，更是连续多月同比增速超过15%。

下面以国有三大航（国航、南航、东航）的数据为例，验证需求的改善：

从2013年到2015年，航空客运需求量升价跌：在量上显著增长24.42%，尽管在价上下跌10.80%。2014年，三大航的加总RPK同比增长10.03%，2015年同比进一步增长13.07%。而价格下跌可以从航油成本减少中得到一定补偿，维持利润空间。

从2013年到2015年，航空货运需求同样量升价跌：在量上显著增长20.58%，尽管在价上下跌17.19%。2014年，三大航的加总RFTK同比增长9.64%，2015年同比进一步增长9.98%。价格下跌同样可以从成本降低中得到部分补偿。

油价方面，布伦特原油期货结算价在2014年6月初时为109.41美元/桶，到2015年7月底时已一路下滑至52.21美元/桶，油价出现“腰斩”，下跌幅度高达52.28%。14年下半年全球石油供需失衡，9月全球石油储备高达56亿桶，为2010年来最高，OPEC组织各成员尤其是沙特阿拉伯，对于石油配额弃之不顾；加之当时地缘政治博弈，美国通过页岩油介入石油供给，对俄罗斯制裁施压。从2014年下半年到2015年上半年，原油整体供过于求，推动油价下跌。油价下跌对于此轮航空业绩改善贡献明显。

下面以国有三大航（国航、南航、东航）的数据为例，验证油价下跌的影响：

受到油价大幅下跌的影响，相较2013年，2014-2015年航油成本在营业成本中的占比显著缩小，2015年航油成本规模也出现大幅缩减。三大航的总航油成本从2014年的1025.10亿元下跌至2015年的706.29亿元，同比下跌31.10%；从成本占比来看，2015年中国国航/南方航空/中国东航的航油成本占比均下降。

4.2.行业：超额收益290%，持续时间14个月

此轮超额收益行情可以进一步拆分为两段，第一段是2014年6-10月，第二段是2015年3-7月。在2014-2015年市场的“水牛”行情下，航空板块凭借业绩改善以及市场对其业绩改善的信心，成为市场追逐的热点。

第一段是2014年6-10月，此时市场小幅上涨：其一上半年央行两次定向降准，货币政策宽松；其二“新国九条”发布，债券、信托理财等失去刚性兑付“兜底”，更多资金流入股市；但是无风险利率高企，又遏制股市上行幅度。与此同时，航空板块凭借汇率、油价、供需三要素共振，相对市场跑出进攻行情，超额收益约为29%：一方面民航总周转量增速进一步提升，支撑航司收入增长；另一方面人民币升值0.40%，且油价下跌21%，为航司成本费用降低带来双重利好。

此后，由于人民币出现贬值，市场对于航司业绩向好的预期受到冲击，因此限制航空板块的“进攻”态势，出现小幅回调。

第二段从2015年3月开始，直至同年7月，此时市场大幅上涨，大小盘共振上行：一方面央行连续多次降准降息，流动性宽裕；另一方面“互联网+”和“中国制造2025”正式提出，小微企业获得税费优惠，市场风险偏好提升。在这个时候，航空板块再次凭借汇率、油价、供需三要素共振，跑出进攻行情，超额收益高达108%：一方面民航总周转量增速维持高位，支撑收入增速；另一方面人民币升值0.55%，且油价继续下跌12%，对航司控制成本费用带来双重利好。

4.3.板块：+294%，其中，PE：+109%，EPS：+95%

板块上涨294%，其中盈利上涨推动95%，“水牛”市场的戴维斯双击，PE（TTM）提升109%，估值贡献略大于盈利。

本轮航空行业实现294%的涨幅，个股贡献度最大的前三位分别是中国国航、中国东航、南方航空，其贡献度分别为31.17%、28.66%、25.82%。

三大航始终是航空板块上涨的核心贡献个股。其中，中国国航的业绩贡献为25.04%，中国东航的业绩贡献为32.78%，南方航空的业绩贡献为27.86%。

4.4.个股：大型航司涨幅依旧领跑，源于盈利改善弹性更大

从具体个股的涨幅来看，位列涨幅榜前三位的分别是南方航空、中国东航、中国国航，涨幅分别是400%、345%、258%。与盈利改善前三位一致，南方航空盈利改善160%、东方航空盈利改善125%、中国国航盈利改善70%。三大航受益于龙头地位，业绩改善最为明显，而业绩成为市场追逐三大航的主要原因。

2015年，南航、国航、东航、海航分别运营667、590、551、202架飞机，海航成功跻身大型航司，三大航变为四大航，而中信海直为中小型航司。

在此阶段，大型航司相对于中小型航司在个股涨幅方面具有显著优势，优势来源于盈利改善。大型航司在估值提升方面不及中小型航司。在盈利增长方面，大型航司平均业绩涨幅高达103.49%，而中小型航司平均业绩涨幅则远不及大型航司，仅为9.51%。大型航司在盈利增长方面的显著优势推动了其涨幅优势：大型航司平均个股涨幅为303.66%，近两倍于中小型航司的153.29%。

5.2021.1—2022.2，疫后需求回暖下的修复行情

阶段4：2021年1月到2022年2月持续时间13个月，航空板块涨幅为18%，同期沪深300指数涨幅为-14%, 相对沪深300指数的超额收益为32%。

5.1.市场：人民币强势升值+消费服务业疫后复苏

从2021年1月到2022年2月，油价整体大幅上涨89.05%，但是存在燃油附加费上调的实现与进一步上调的预期，对冲与削弱这个负向贡献。美元兑人民币汇率下跌2.92%，供需的部分改善和进一步改善的预期，汇率和供需两个方面产生正向推动。

在汇率方面，人民币在全球“收水”的背景下维持强势升值。美元兑人民币中间价从2021年1月初的6.52，一路震荡下行，到2022年2月底下跌至6.33，人民币升值幅度2.92%，有利于航司进行成本和费用的控制。

在供需方面，经历了2018年航空供给侧改革、票价市场化改革，行业格局得到优化，随着疫后消费服务复苏，市场对于航空大周期的预期有所升温。我们认为这轮航空板块上涨的核心动因主要在于：

（1）航空供给侧改革进一步得到落实。票价于2018年之后逐步放开，在2021年更进一步落实，航空龙头的盈利能力将得到提升。

（2）疫情好转带来需求复苏。2021年国内疫情基本得到控制，根据中国民用航空局相关数据，2021Q2国内客运量已经恢复到2019年同期的89.0%，相较2021Q1大幅提高了25.6bp，甚至在5月一度超过2019年同期水平。随着疫情逐渐好转，国内出行逐渐恢复，国际出行有所放开，再叠加疫苗接种范围的铺开，市场中产生了对航空运输行业需求增长、业绩改善的较强预期。

三大航（国航、南航、东航）客运需求量减价升、货运需求量价齐升。相比2020年，2021年航空运输需求伴随着疫情逐渐好转也逐渐复苏：2021年客运需求在量上同比缩减1.32%，在价上同比增长8.79%，价格增长弥补了需求数量小幅减少可能带来的业绩损失。2021年货运需求在量上同比增长19.02%，在价上同比增长9.13%，货运复苏更快于客运。

油价方面，燃油附加费提升对冲油价涨幅。受到美联储加息等事件的影响，布伦特原油期货结算价从2021年1月初的51.80美元/桶迅速爬升至2022年2月底的97.93美元/桶，涨幅高达89.05%，对于航司的经营产生显著的负面影响。但各大航司已于2021年11月已经开始恢复征收燃油附加费。

海航资产重组的成功也是航空板块的利好因素之一。2015年时海航已经凭借不断扩大的机队规模跻身大型航空公司行列，但是由于集团经营不善，逐渐走向破产。2021年1月29日，海航集团收到破产重整通知。2021年2月海南省最高院受理重整，3月法院裁定重整模式，10月批准重整计划。在2022年4月24日宣布计划执行完毕之前，资产重组持续有序推进，为航空板块注入了较大信心。

5.2.行业：超额收益32%，持续时间13个月

这一轮超额收益行情可以细分为三小段：第一段是2021年1-3月，第二段是同年8-11月，第三段是2021年12月至次年2月。

市场整体震荡下行，沪深300在2021年基本维持震荡下行的趋势，从5800点一路下行至4600点，与之相反的是航空板块中枢震荡抬升的独立行情，超额收益主要来源于业绩改善和进一步提升的预期。

第一段是2021年1-3月，此时市场震荡下行，核心资产回调：其一美债利率迅速上行；其二微观交易结构恶化；而且当时国内经济基本面变化较小。与此同时，航空板块凭借汇率和需求的共振，走出独立行情：一方面前半段人民币升值0.83%；另一方面伴随着疫情得到控制，航空运输需求显著复苏。

此后，伴随着疫情反弹，航空供需复苏速度减缓，在市场震荡的同时，航班板块业绩向好的信心也减弱，出现小幅回调。

第二段出现在2021年8-11月，此时市场持续震荡，周期板块一枝独秀：向上的推动包括央行全面降准，流动性宽松加码，以及稳增长政策的陆续落地；向下的拉动包括房地产不景气拖累市场，以及“能耗双控”“限电限产”，能源短缺对多个行业的供给带来冲击，因此周期股脱颖而出。与此同时，航空板块凭借汇率、油价两要素共振，叠加供需复苏预期，走出独立行情：在成本费用角度，人民币升值1.34%，油价下跌3.18%，带来双重利好；在收入方面，传统旺季即将到来，供需复苏预期增强。

第三段在2021年12月至次年2月，此时市场下行：一方面国内经济下行压力显现，房地产持续拖累市场；另一方面市场对稳增长政策作用信心减弱，对宽信用、宽流动性预期升温。在这个时候，航空板块凭借汇率和需求的有力驱动，再叠加燃油附加费大幅上调的强烈预期，走出独立行情：航空运输总周转量同比增速由负转正，航司收入增加；人民币继续升值0.74%，油价虽然上涨47%，但燃油附加费大幅上调预期强烈。

5.3.板块：+34%，其中，PE：+58%，EPS：-90%

本轮航空板块上涨34%，其中主要由估值贡献，盈利负贡献。

本轮航空板块实现34%的涨幅，个股贡献度最高的前四位分别是海航控股、中国国航、南方航空、中国东航，其贡献度分别为29.25%、26.30%、19.76%、19.14%。海航控股的股价涨幅主要来源于估值提升，主要受益于其重组成功。

行业涨幅贡献最大的四家航司在此期间均出现亏损，疫情影响仍在持续：其中，海航控股亏损扩大最多，高达361.23亿元。从行业涨幅来看，四大航受益于行业地位，尽管业绩均为负贡献，但估值提升更为显著。

5.4.个股：大型航司保持涨幅优势，估值提升贡献更多

从具体个股的涨幅来看，位列涨幅榜前三位的分别是海航控股、吉祥航空、东方航空，其涨幅分别是151.16%、40.28%、32.96%。本轮行情的驱动主要来自对未来航空格局的预期，所以包括重组成功的海航在内的四大航空公司个股涨幅表现较好。本阶段位于盈利改善前三位的个股分别是吉祥航空（盈利改善93.91%，涨幅40.28%）、中信海直（盈利改善46.96%，涨幅29.54%）和华夏航空（盈利改善1.06%，涨幅-6.09%）。

吉祥在个股涨幅中位列第二，仅次于海航控股，而且同时在业绩涨幅中位列第一。原因如下：

（1）吉祥航空在2021年中参与竞购海航，而且是三家潜在战投中唯一相同主营业务的，当时市场对竞购成功较为看好，带动估值提升。

（2）由于公司规模较小，吉祥航空的成本和费用控制较好，在疫情期间收入增长乏力的情况下，带动业绩改善：相较大航司，吉祥航空营业成本较低，根据各航司年报，吉祥航空2021年度营业成本为113亿元，而国航、东航、南航同年营业成本均超800亿元；而且期间费用率（不含研发费用）较低，2021年度吉祥航空销售费用、管理费用、财务费用合计15亿，期间费用率12.79%，而国航、东航的期间费用率分别为17.55%、14.64%。

2021年，除了主营直升机的中信海直以外，根据机队规模，南航、东航、国航、海航均为大型航司，而春秋航空、吉祥航空、华夏航空为中小型航司。

在此阶段，大型航司相对于中小型航司在个股涨幅方面具有显著优势，这个优势主要来源于估值提升方面的优势。除海航破产重组成功估值大幅提升以外，其他航司的估值改善差距不大，而海航的估值大幅提升带动大型航司的估值提升幅度显著大于中小型航司。在亏损控制方面，大型航司平均业绩亏损扩大速度为70.66%，而中小型航司平均业绩亏损扩大速度则远超大型航司，高达198.99%，不过在删去极端值春秋航空后，中小型航司反而在亏损控制上更具优势。

海航控股是大型航司的估值提升的主力军，进而也主导大型航司个股涨幅。从2021年1月到2022年2月，海航控股个股涨幅151%，大型航司平均个股涨幅61.15%，表现远优于中小型航司的14.84%，即使是春秋航空之外的中小型航司，平均个股涨幅也只有21.25%，与大型航司差距较大。

6.2005-2021，航空长周期跑输沪深300

2005年-2021年的17年间，航空板块涨幅为81%，同期沪深300指数涨幅为403%，航空板块长周期跑输市场。航空板块的强周期性非常明显，航空板块相对沪深300共有四段较大的超额收益阶段行情，在每轮周期复苏之后，都是漫长的低配置价值时段。

航空板块长周期跑输市场的核心原因是航空板块的长周期盈利能力弱于整体市场。通过构建航空4季度移动平均的单季度ROE，我们发现其在大多数时候表现要弱于沪深300指数，根源应该在于（1）航空业票价管制，限制了航空公司的盈利上限；（2）航空业的竞争格局虽然是三大航或四大航的垄断，但是因为其行业特性（边际成本几乎为0、航线商议制度等），垄断地位并未转化为盈利能力和航线控制能力；（3）航空公司作为重资产公司，本身经营业绩波动性较高。

航空板块超额收益主要源于业绩改善。我们利用单季度ROE代替归属母公司净利润同比增速（波动过大）来衡量行业盈利情况，通过计算单季度ROE的过去4个月平均值，剔除季节效应，能够看到航空板块相对于沪深300的超额业绩，与整个板块的超额收益走势相吻合，提前1季度的吻合度甚至更强。并且，航空板块的超额收益与超额业绩的绝对值没有明显关系，市场更在意的是超额业绩的改善，也就是更在意航空板块相对于沪深300的相对业绩改善。

经历过去四轮的航空板块超额收益行情，历史平均PE为27，标准差为16.51。

四段超额收益行情呈现四个方面的特点：

1）市场角度，均发生在人民币升值时期，且当时供需情况稳定或改善。汇率和油价对于航空运输板块行情走向起到主导作用，其中汇率的影响相对更大。四轮超额收益行情中，汇率主导第一轮、第二轮的后半轮和第四轮的后半轮，油价主导第三轮，而供需则主导第二轮的前半轮和第四轮的前半轮。根据2021年年报，人民币兑美元升值1%将导致中国国航、中国东航和南方航空净利润分别增加3.17 、2.22和3.22亿元人民币。

2）行业角度，可能发生在任意市场行情阶段，业绩改善及其预期是行情的最主要驱动因素。由于有燃油附加费的存在，汇率的影响大于油价。在汇率、油价（叠加燃油附加费）、供需三要素中，航空板块的超额收益行情通常多发生在三要素共振时期，或者在包含汇率在内的两要素共振时期。

3）板块角度，在2011年之前的前两个超额收益行情阶段，盈利增长贡献更多；在2014年之后的后两个超额收益行情阶段，估值提升贡献更大。

4）个股角度，每个超额收益行情阶段，大型航司总是引领行情。不过大型航司相对于中小型航司的优势来源在每个阶段有所不同：在第二、三阶段是因为盈利增长更多，在第一、四阶段是因为估值提升更多。大型航司对于板块行情的主导不仅表现在行业涨幅贡献方面，也同样体现在盈利改善贡献上。

7.风险提示：

本报告为历史分析报告，不构成任何对市场走势的判断或建议，不构成任何对板块或个股的推荐或建议，使用前请仔细阅读报告末页“相关声明”。