【财通策略李美岑团队】切换在加速--A股策略专题报告(20220912)

1.回顾

2022年1月3日《轮到大金融了》开始，全市场独树一帜推荐“大金融”（银行、地产），一季度房地产、银行，位列涨幅榜前三位。4月24日《关键决断的一周》，强调珍惜当前底部区域的“便宜时光”，上证综指在随后1个多月时间里实现近400点反弹。6月5日《当低估值蓝筹遇上高盈利成长》提示关注以中证1000为代表的高盈利中小成长，6月以来中证1000指数明显跑赢其他主要市场指数。过去几周内，我们持续提示投资者重视切换信号，如8月21日《等待破局切换时》、8月28日《切换破局开始了》、9月4日《切换进行时》，建议增配以上证50、沪深300为代表的稳增长大盘品种，如大金融（金融、地产链）和大消费类核心资产等。我们看到8月下旬至今，房地产、非银金融、建筑、家电等行业位居涨幅榜前列。

2.切换在加速

“宽信用”底部企稳逐步改善，通胀回落背景下宽货币同样值得期待。当前市场在外部金融条件收紧的冲击下，正处于“小切换”，重视在后续可能的“稳增长”政策更大力度、以及经济预期上修带动下的“大切换”。可关注10年期国债利率上行拐点信号，增配以上证50、沪深300为代表的大票。行业上逐步配置以地产、地产链、城农商行为代表的“大金融”，对于考核周期较长的投资者，大消费核心资产可逐步慢慢配置。

3.关注风格由外部冲击“小切换”，到经济预期上修“大切换”

回顾A股近年几次较显著的风格切换，主要可分为两类：

1）一类是存量博弈环境下，由外部金融条件收紧引发的1-2个月的“小切换”，可跟踪信号为近20日10年期美债利率上升幅度超过40bp。以2021年Q1和2022年Q1为典型代表，今年8月以来的调整也与之类似。此种切换的跟踪信号为10年期美债利率在最近20日的上升幅度超过40bp，届时以上证50为代表的大盘价值往往跑赢以创业板50为代表的大盘成长。

2）另一类是由经济预期上修带动、以降准降息为催化，引发的1-2个季度维度“大切换”，这也是当前投资者更为关注的情况，跟踪信号为10年期中债国债利率出现上行拐点。以2014年Q4-2015年Q1为例，彼时国内经济步入“新常态”，央行为提振经济出台“930新政”，并于2014年11月降息。在政策催化下，经济增长预期上修，10年期国债利率出现阶段性抬升，带动以上证50为代表的，挂钩传统经济周期的大盘价值出现躁动，市场风格出现2个季度的大切换。

外部冲击下，本轮“小切换”已启动，重视潜在的经济预期上修的“大切换”。自8月18日美联储7月会议纪要公布以来，10年期美债利率上行已超40bp，大类资产市场开启紧缩交易，同时国内收到地产和疫情的反复扰动，A股市场上高盈利成长出现调整、大盘价值占优，上证50（-1.0%）跑赢创业板50（-9.4%），短期在外部冲击下的风格“小切换”已然开始。向后展望，可能的经济预期上修带来的1-2个季度“大切换”更加值得重视。当前由于地产和疫情的扰动，国内经济复苏受影响，10年期国债利率自7月以来最多下降约20bp，市场整体承压。后续可能的“大切换”分两步走：1）当疫情得到管控，城市再开放，将有助于经济预期和利率上修，类似于今年6-7月；2）彼时若经济预期和长短利率同时上修，将极有利于大盘价值修复。

4.宽信用底部企稳逐步改善，宽货币同样值得期待

M2增速走高、社融增速下行反映信贷需求仍有待提振。8月信贷数据中，企业与居民中长期贷款增量的分化，表明基建项目在政策性金融工具的支持下正加速落地，而地产销售仍有待回暖。同时M2增速的再度走高、社融增速下行反映出资金面依然充裕且有所淤积，从“宽货币”到“宽信用”仍需提振信贷需求。

通胀回落下宽货币与宽信用同样值得期待，大盘价值将随数据验证迎来上行。8月CPI、PPI同步回落，为货币政策进一步发力释放空间。后续在5000亿地方政府专项债结存额度和3000亿政策性、开发性金融工具的支撑下，社融的增速下行空间有限。在地产纾困政策更进一步的前提下，信贷需求或出现恢复，促使金融数据改善。届时以银行、地产链、消费等为代表的大盘价值将随数据验证与信心恢复迎来上行。

5.配置建议：风格切换期，重视大金融+大消费核心资产

重视可能的经济预期上修带来的风格“大切换”，逐步配置以地产、地产链、城农商行为代表的“大金融”，对于考核周期较长的投资者，大消费核心资产可逐步慢慢配置。

1） 对于“大金融”（金融、地产链），地产信心恢复是关键。“保交楼”政策将使销售数据优先受益，30城商品房销售数据正逐步改善，地产链将率先表现。房地产恢复将继续沿“保交楼”--地产销售--地产投资的顺序依次演进，数据端关注四季度数据能否企稳回暖。对于银行，有基本面支撑的长三角、川渝地区的城农商行＞国有行＞股份行，和地产关联度大、弹性足，可考虑股份行。

2） 对于大消费核心资产，当前来看远期估值具备性价比，尽管短期在经济复苏上仍面临压力，但中期维度来看安全边际高，对于考核周期较长的投资者而言，这一阶段的便宜筹码值得拥有。当前位置的核心资产便宜筹码可类比4月150元的中国中免、1600元的贵州茅台，尽管期间有三亚疫情扰动，也有20%浮盈筹码，应对操作更加游刃有余。消费板块后续可关注本周的上合组织峰会和11月G20会议。

风格切换反复纠结过程中，科技成长仍是弹性较好品种，建议结合二季报和景气方向，在中证1000、国证2000挑选黑马成长。市场从6月《低估值蓝筹遇上高盈利成长》从“风光水”，逐步向以国证2000、中证1000为代表的中小市值方向演变，可关注如信创、工业软件、新能源+、机器人、XR电子硬件等方向衍生。我们从5月初推出的“科创精选组合”收益率44%，7月底推出的“掘金组合”，至今收益率3.7%。

6.本周中观景气：传统旺季关注大消费，能源危机传导至细分链条

我们构建以价格类指标为主，周、旬频率更新的中观高频指标跟踪体系，从而挖掘值得关注的细分方向，并将其与相关领域核心标的进行匹配，以供投资者参考。

本期值得关注产业链条：

1）传统消费旺季景气验证期，必选消费看生猪、白酒，可选消费关注汽车链条。

• 必选生猪行业：随着极端高温天气过去，双节逐步临近，猪肉进入传统消费旺季，猪价酝酿新一轮上涨。9月8日中秋节前，发改委投放3.77万吨今年第一批中央冻猪肉储备，释储或对短期供需起到平衡作用，但存栏母猪同比仍处于底部，猪周期不具备调转方向的条件，四季度旺季猪价难改上行趋势。

• 必选白酒行业：向下，业绩底托举确定性较高，茅台、汾酒、洋河中报增速20%+，五粮液、舍得等亦接近15%，展现稳定增长能力，中报压力已完成释放。短期疫情虽有扰动，但历次散点爆发带来的调整都是白酒核心资产“倒车接人”的良机，本周五粮液普八批价上调0.3%，景价端景气度向好。

• 可选汽车行业：周度批发、零售数据稳中向好，单周分别环比上涨50.9%、31.2%，当周日均销量分别来到近5年94.8%、86.2%分位数，批发端更强，行业补库阶段上游零部件有望充分受益。

2）海外能源危机影响已传导至造纸、化肥、化纤等链条。在原材料不足带来的开工率下行、成本提升两大因素影响下，链条相关产品供需趋于失衡：

• 造纸方面，海外纸浆价格出现上涨迹象，美国IP漂针浆单周上周1.2%，加拿大阿尔派漂阔浆小幅上涨0.2%。

• 化肥方面，上游合成氨单周上涨10.3%，尿素涨幅为4.6%。

• 化纤方面，PTA单周上涨4.7%，下游涤纶长丝、涤纶短纤涨幅分别为3.6%、2.7%。

• 聚氨酯方面，MDI、TDI分别上涨5.9、4.3%。

7.风险提示：

1）国内疫情反复，影响经济复苏；

2）海外加息幅度超预期；

3）货币政策力度不及预期。