英国养老金危机:欧洲政治困局的缩影--欧陆风云系列一【财通策略李美岑团队】(20221019)

英国“减税政策”导致英国国债利率跳升、英镑贬值。英国新首相特拉斯上台后于9月23日宣布了450亿英镑的减税计划。英国政府预计，到2026/2027财政年度，将少收税款450亿英镑左右，政策包括维持公司所得税19%的水平；降低个人所得基本税率至19%等。

鉴于英国的通胀和债务压力高企，投资者并不认可“减税政策”。作为50年来最大规模减税措施，政策在出台后对市场造成极大冲击，5个交易日内，英国30年期国债利率大幅跳升140bps，英镑对美元下跌5%，英国富时100指数下跌3.88%，英国市场惨遭“股债汇三杀”。

英国国债的快速跳升迫使英国养老金陷入了“危机循环”。长期国债价格暴跌导致养老金资产端快速缩水，为了满足保证金要求，养老基金开始分阶段抛售流动性最好的资产——英国长期国债。最终就出现了“国债价格越跌，养老金越卖”的惨剧，即英国养老金陷入“国债利率飙升导致需补缴大量保证金——紧急抛售流动性资产——资产价格下跌——保证金压力进一步上升”的“危机循环”。

为了解决流动性挤兑，英国央行无限量地增加长端国债的购买，暂时避免了养老金危机。英国央行于9月28日宣布暂时推迟量化紧缩（QT），并无限量地增加长端国债的购买。政策公布后，30年期国债收益率从4.99%直接下降了100多个基点至3.94%，从而打破“危机循环”，暂时避免了养老金危机。

2.英国养老金“惨案”背后：DB计划主导下，过于依赖国债和IRS

英国当前养老体系可划分为三大支柱：第一支柱国家养老金采取现收现付制，强制要求所有工薪雇员参加，并以国民保险税的方式缴费；第二支柱职业养老金由雇主向雇员提供，主要包括确定收益型（DB）和确定缴费型（DC）；第三支柱个人养老金是由保险公司或其他金融机构设计、供个人自行选择的养老金计划。

2021年英国总体养老金资产规模约为3.86万亿美元，全球排名仅次于美国。养老金总资产占GDP比重为124.1%（美国152.6%），位列全球第六名。

英国养老金采用LDI策略，大量购买利率互换产品。LDI策略是以负债定资产的负债驱动投资策略（Liability Driven Investment）。2021年英国的养老金中有81%是固定收益型（DB）养老金，因此，养老金则需要不断调整自己的投资计划来满足固定的目。配置资产以债券为主，2021年达62%，长久期资产配置对于利率极为敏感。近20年来，购买了大量的“支付浮动利率、收取固定利率”的利率互换产品。近期国债的利率暴涨触发了补充保证金的要求，造成了英国养老金的大规模流动性挤兑“惨剧”。

英国DB计划中，债券投资比重持续提升。自2006年以来，DB计划资产配置中债券比重持续提升，从28%提升至2021年的72%。相对比，股票比重持续降低，从61%降低至2021年的19%。

债券配置以指数挂钩债券比例最高，股票配置以海外比例最高。英国养老金在选择配置的债券时，投资指数挂钩债券、公司债和政府债占比分别为47%、28%和25%。在配置股票方面，投资国外上市股票和私有股权比例持续上升，到2021年已达68%和20%，而与之相反的是投资英国上市股票比重持续下降，2021年仅为12%。

3.英国央行面临“QE救养老金”与“加息抗通胀”的两难境地

英国陷入“购债避免养老金危机 与 跟随美国加息保英镑”两难的境地，最终 “弃军保帅”选择后者，英国央行坚持10月14日结束购债支持。英国面临的两难境地是欧洲乃至整个世界困局的缩影。在“新冠疫情”爆发的时候，各国政府和央行有着相同的目标，如今疫情已经持续3年，美国早已开启了加息周期。许多国家均面临着“加息抗通胀”与“宽松刺激经济”的跷跷板问题，因此央行和政府的目标也出现互斥。

英国央行在10月10日宣布增加额度、扩大范围，目标解决LDI基金流动性压力。从10月11日起至10月14日，英国央行将每天购买100亿英镑的金边债券，其中50亿英镑与指数挂钩的金边债券。同时，将启动临时扩大抵押品回购机制（TECRF），扩大了银行接受的抵押品的范围。10月14日之后，包括新的TECRF在内的许多设施都已到位。养老金仍需要面临补充保证金的压力。

在控制通胀与金融稳定风险的抉择下，英国央行坚持于10月14日结束购债支持，回归全球“收水“队列，这也意味着英国养老金后续仍面临流动性压力。此前英国选择与美联储”步调一致”，2022年以来已6次加息，基准利率已提升至2.25%。若英国央行在10月14日之后退出流动性支持，尽管包括新TECRF在内的许多设施都已到位，部分养老金可能由于未来得及解决保证金或流动性补充而面临破产压力。

英国央行将于11月3日进行第7次议息，预计仍会进一步加息。今年以来已连续六次加息，当下通胀率高达9.9%，距离目标2%仍有很大差距，预计第7次议息仍会进一步加息。英国爆发了近年来规模最大的示威游行，从首都伦敦到曼彻斯特，纽卡斯等50个城镇的民众抗议高额通胀。

4.英国会成为下一个金融危机引爆点吗？关注三个不确定性

4.1.“减税政策”被全盘逆转，特拉斯政府稳定性成最大不确定性

英国养老金危机折射出当下英国政局不稳定性。在当下民众抗议高额通胀、投资者对于英国经济的信心缺失的大背景下，特拉斯政府追求经济增长，财政部追求政府部门削减开支，央行追求加息以降低通胀。特拉斯政府的政治目标与财政部和央行目标相左，使得英国经济出现极大的不确定性，进而影响金融市场稳定。

英国新首相上台后于9月23日宣布了450亿英镑的减税计划，造成了金融市场的“股债汇三杀”。国际货币基金组织9月27日公开批评英国减税政策，称相关政策可能“加剧不公”并增加物价上涨压力。

当前，对于减税方案中的减税措施几乎都已被逆转。10月17日，英国新任财政大臣亨特发表声明，宣布取消英国政府“迷你预算”计划中几乎所有减税措施。包括放弃取消45%最高所得税税率的计划和恢复提高公司税的计划，从明年4月起英国公司税将从当前的19%上调至25%。

• 10月3日，英国政府宣布将放弃部分减税政策，即对高收入者取消45%最高所得税税率的计划。

• 10月14日，特拉斯政府任命前外交大臣杰里米替代克沃滕担任财政部长，同时宣布将恢复提高公司税的计划，从明年4月起英国公司税将从当前的19%上调至25%。

• 10月17日，英国新任财政大臣杰里米·亨特发表声明说，将继续维持个人所得税在20%的水平，同时取消此前宣布的下调股息税、海外游客购物增值税免税计划。取消减税措施将每年为英国政府带来约320亿英镑的收入。

特拉斯支持率低迷，政局不稳定可能是当下最大的不确定性。新任财政大臣杰里米•亨特不同意特拉斯和克沃滕的做法，核心观点在于政府部门要削减开支，而非借钱减税。尽管当前亨特努力“救火”的行为暂缓了市场的担忧，但英国政府在10天内出现180度大转弯的态度使民众对于政府信心出现下滑。据路透社报道，民意调查机构YouGov的最新民调显示，英国反对党工党的支持率为52%，遥遥领先于执政党保守党的22%。此外，53%的受访者认为英首相特拉斯应该辞去首相一职。后续英国内阁、政府以及保守党之间的不确定性值得关注。

4.2.英国评级调整可能导致国债收益率进一步上行

自英国政府宣布“减税计划”以来，3家评级机构表示可能下调其信用评级。10月5日，国际评级机构惠誉将英国评级展望从“稳定”调整为“负面”，评级确认为“AA-”。10月21日，标普和穆迪将重新评估英国政府的信用评级。

历史上国家展望评级下调，往往导致国债收益率上行。早在2016年6月27日，标普和惠誉同时调降英国主权信用评级，认为英国脱离欧盟可能损害其国内经济。国债利率随后半年内上行22个BP。2020年8月惠誉将美国的债务评级展望从“稳定”下调至“负面”，认为公共财政状况持续恶化，并且缺乏可靠的财政整顿计划，国债利率随后半年内上行56个BP。2022年8月穆迪将评级展望由“稳定”下调为“负面”，认为意大利在落实《国家经济复苏和韧性计划》和与能源供应相关的经济增长前景方面存在重大风险，国债利率随后1个月内上行92个BP。

4.3.英国养老金为追加保证金，同时出售多类型资产，可能会波及多个金融市场

英国央行坚持于10月14日结束购债支持，尽管包括新TECRF在内的许多设施都已到位，部分养老金可能由于未来得及解决保证金或流动性补充出售多类型资产，可能会波及多个金融市场。

英国危机已波及美国CLO（抵押贷款证券）市场。来自英国等国的持有者纷纷出售CLO债券以满足追加保证金的要求，导致证券价格已远低于其内在价值的水平。

美国 CLO 证券的2018年投资者结构中养老基金占比为9.9%。美联储数据显示，截至 2018 年底， 600 亿美元的CLO 由非美国居民的投资者持有，占比为10%。

5.风险提示：

俄乌冲突升级；海外加息超预期；疫情发展超预期