【财通策略李美岑团队】美联储加息何时休?(20221020)

10月13日，海外市场惊天逆转，针对顽固的通胀数据，海外投资者对于加息路径的理解出现两点变化，一是倾向于11、12月份可能连续第四（概率95%）、五次（概率77%）加息75Bp，二是认为年底基准利率达到4.75%后，本轮加息周期可能结束，关于12月份美联储是否为最后一次加息的讨论已经搬上桌面。

对比历史6轮联储加息，本轮的特点是“急”。前6次加息周期普遍持续约19个月，加息幅度平均约300Bp，而本轮美联储在短短6个多月时间内加息300Bp，若将11、12月加息预期纳入，则是在9个月内加息425Bp，上次类似加息幅度是2004-2006年，但彼时次贷危机前夕的加息周期历时整整24个月。

本次加息周期如此之“急”，主要是因为去年11月美联储误判通胀是“暂时性”的，导致加息周期可能晚启动将近6个月。加息对于经济的影响需要时间发酵，经济冷却、就业回落、通胀下行都需要等待，本轮加息周期幅度可能够了，但持续时间不够，明年一季度前后或许是更好的观察时点。

下文我们主要分析市场关心的3点问题：

1）美联储结束加息需要哪些宏观条件。

2）美国通胀、就业条件的未来趋势如何。

3）最后一次加息前后，全球资产如何表现。

2.历史上最后一次加息会议需要四点宏观条件验证

2.1.汇总宏观条件，最后一轮加息明年1月再观察

借鉴历史，景气、就业、工资、通胀四类指标能辅助判断联储是否进入加息尾声：

1）景气指标：制造业PMI，较高点平均下行6个月后迎来最后一次加息，通胀粘性强时滞超过8个月，耐用品消费和进口可以辅助判断景气。2022年9月美国制造业PMI已经下行11个月到50.9%。

2）就业指标：新增非农就业人数，从30万以上降至20万以下、或加息会议后急速缩水，可能推动通胀回落，并引起联储对就业的关注。9月新增非农从8月的31.5万人降至26.3万人，就业数据的完全冷却还需时间。

3）工资指标：工资总额同比增速，趋势性向下超3个月，打破“工资-通胀”螺旋，如84年12.3%->10.8%->7.0%。工资中位数增速(MA3)6月到9月，自高点降幅仅0.4%不及以往，本轮抑制“工资-通胀”螺旋还需要一段时间。

4）通胀指标：核心PCE同比增速，参考80年代两次最后加息经验，需要从5%以上降至约4%，且在最后一次加息会议后3个月继续下行约0.3%，形成确定性回落趋势。22年8月-9月，美国核心PCE同比增速分别为4.7%、4.9%，韧性强劲且有回升，暂时难以缓和。CPI在货币政策决策中弱于核心PCE，趋势性降至4%后可能不会掣肘货币政策的缓和。9月CPI为8.2%，较高点已下行0.8%，后续需要关注与薪资挂钩的服务和住房租金。

综合来看，后续加息路径可能为：11月、12月、明年1月依次加息75Bp、75Bp、25BP，最终加至5%。目前以制造业PMI、耐用品消费、进口为代表的景气和需求指标已经回落，与历次加息尾声较为相似，而以就业、工资、核心PCE为代表的“工资-通胀”指标粘性较强，继续掣肘货币政策缓和：1）新增非农就业目前仍有26.3万人，12月前后可能降至20万人以下，明年1月初可以观察数据验证。2）参考1984年高通胀下的加息经验，核心PCE还未出现3个月以上的趋势性回落迹象，且核心PCE、工资总额增速较高点的下降幅度仍然远不及历轮加息末期水平。

2.2.历次加息尾声的景气、就业、工资、通胀条件

景气指标：制造业PMI，较高点平均下行6个月后迎来最后一次加息。6次加息平均来看，紧缩让美国制造业PMI从高点60.9%降至最后一次加息时的52.8%（美联储并非等到经济衰退才结束紧缩），且议息会议后3个月继续降至49.7%。从PMI高点回落到联储结束加息的时滞，可能取决于经济回落压制通胀的效果，通胀粘性较强的84、89、06年，时滞都在8个月以上。本轮美国制造业PMI高点是2021年11月的61.1%，22年9月跌落到50.9%，让美股10月初一度迎来狂欢、对赌紧缩缓和。从进口和耐用品消费来看美国总需求，历史最后一次加息时，耐用品消费同比下降幅度在7%以上，进口金额同比降幅约4%。当前耐用品和进口金额3年复合增速都下行达4个月，降幅分别为1.6%、2.2%。

就业指标：新增非农就业人数，从30万以上降至20万以下，可能推动通胀回落，并引起联储对于就业的关注。新增就业的减少既能够缓解通胀担忧，也会引发美联储重新平衡通胀和就业。最后一轮加息前3个月，新增非农就业平均约30万人，最后一轮加息后3个月平均低于20万人，89、95、00、18年最后一次加息后就业数据大幅缩水至个位数或负增长；但需注意，联储结束降息不是在等待失业率飙升，最后一次加息时失业率均处于历史底部还未上行。9月美股新增非农从8月的31.5万人降至26.3万人，就业数据的完全冷却还需时间。

工资指标：工资总额同比增速，趋势性向下超3个月。美联储政策对于通胀的主要关注点在于防止“工资-通胀”螺旋，工资总额数据包含平均时薪和工作时长两方面信息。最后一次议息会议后，工资总额增速继续趋势性下降（84年12.3%->10.8%->7.0%），可能推动美联储在下次会议时停止紧缩措施。联储关心的亚特兰大联储工资中位数增速(MA3)，6月已至高点7.1%，到9月降幅仅0.4%，不及以往，因此本轮抑制“工资-通胀”螺旋还需加息一段时间。

通胀指标1：核心PCE同比增速，参考80年代两次最后加息经验，需要从5%以上降至约4%，且在最后一次加息会议后3个月继续下行约0.3%，形成确定性回落趋势。2022年5月至9月，美国核心PCE同比增速分别为4.9%、5.0%、4.7%、4.9%，韧性强劲且有回升，令联储紧缩政策难以缓和。

通胀指标2：CPI同比增速，趋势性降至4%后可能不会掣肘货币政策的缓和。CPI中能源和食品权重占比高、波动大、易受外生因素影响，在货币政策决策中弱于核心PCE，联储结束加息并不需要等到CPI完全回落。9月CPI为8.2%，较高点已下行0.8%，但考虑当前CPI的高数值和下行趋势均由能源下跌主导，后续需要关注与薪资挂钩的服务类CPI和住房租金。

3.当前通胀和就业粘性依然很强，四季度风浪不会小

拆解当前美国通胀，主要呈现为两个特征：1）供应链类分项缓解，包括与油价关联度较高的交运，如果至明年年初油价仍然维持在90美元附近，考虑今年年初超高的油价基数，CPI读数会有明显回落；2）食品、租金和服务分析黏性较强，反映住房和劳动力市场可能依然紧平衡，我们预计至明年一季度中旬可能才会有更明确信号。对应四季度而言，通胀的回落不会一蹴而就，投资者预期可能反复冲击市场，市场风浪不减。

美国实际的住房租金压力已经有所缓解，但统计分项还会继续拖累CPI。

1）根据三方统计数据，相较2020年1月，9月美国平均租金从1666美元/月上涨至2089美元/月，涨幅25%，同期居民可支配收入涨幅仅10.5%。住房租金上涨与收入增长水平偏离较大，但回落之路也可能较为漫长，环比回落可能是市场理解的通胀缓解信号。

2）从高频数据来看，美国平均租金环比增速从6月高点的1%降至9月的0.5%，未来3个月很可能回落至0.2%-0.4%的历史合意水平，意味着实际租金通胀压力的缓和。同比增速方面，从2月的17.2%降至9月的11%，去年三四季度是租金暴涨、高基数时段，因此四季度末可能回落至9%左右。

3）CPI住房租金分项的统计大约滞后于房价约12个月、滞后高频租金数据约6个月，从时滞顺序来看，今年12月开始CPI住房租金环比增速可能有明显回落趋势，明年3月左右可能出现同比维度的改善。

就业方面，劳动力需求端已经趋势性下降，但较多的劳动力供给退出市场，导致供需紧平衡、工资黏性较强，当下仍需时间消化。

1）需求端：美国小企业调查招人计划趋势和新增非农就业数量下行已近1年，前者趋势性十分明显，新增非农就业可能在3个月内回落至20万人左右。

2）供给端：劳动参与人口下降230万人，15-24、24-54、55-64岁年龄段分别为41、131、55万人，老龄劳动力下降较多且未来不可逆。可能原因：新冠影响无法工作；资产大涨无需工资等。

3）工资黏性：劳动力需求、劳动供需差（职位空缺率）、工资增速相互之间的时差约3个月，预计核心PCE服务部分增速高点在明年1月，4月后大体缓和。

4.最后一次加息前后，全球市场如何表现？

我们认为在就业紧平衡和工资粘性的状态下，未来联储加息路径可能是：11月、12月、明年1月依次加息75Bp、75Bp、25BP，最终加至5%。那么基准假设下，全球资产价格会如何变动？参考历史经验：

美债：10年期美债利率，在最后一轮加息前2-4月达到顶点。10年期美债利率定价包括基准利率、增长预期、通胀预期三部分，多在最后一次加息前见顶。当前10年期美债利率为4.14%，仍然在上行。若明年1月为最后一次加息，预计美债利率将上行至12月见顶，然后转向持续下行。

美股：标普500在最后一轮加息前震荡，加息结束后迎来向上拐点。加息周期尾声，针对货币政策何时缓和，美股往往出现预期和实际的折返跑，维持震荡；停止加息后，市场开始稳定上行。10月以来，随着不同经济指标出炉，加息预期反复转变，股指两起两落、持续震荡。预计美股4季度仍将持续震荡，岁末年初则有望迎来回升的拐点。

对应处在性价比区间的A股，预计Q4高收益和高波动并存： 1）当前经济基本面和全球流动性均接近底部，市场情绪也处于低位。无论后续美债收益率年底如期触顶回落，还是国内经济修复向上，A股估值或盈利预期修复都将带来一波行情，预期收益可观。2）当前加息尾声，市场对各类事件极度敏感、解读不一，多空博弈下市场波动放大；叠加加息尾声全球意外增多，各类事件冲击下市场波动将进一步增大。

5.风险提示：

1）联储货币政策超预期；2）宏观经济下行风险；3）历史经验失效风险。