【财通策略李美岑团队】超额收益:钢铁从需求拉动到供给驱动

1.钢铁行业自2005-2021年间共有五段超额收益行情

回顾2005年以来，钢铁板块相对于沪深300的表现，我们选取持续时间半年以上，回撤相对较小，共有五段超额收益行情。

阶段1：从2006年10月到2007年9月，相对沪深300超额收益为94%。主要驱动力来自于出口增加与房地产投资上升，钢材需求扩大，钢价上涨超50%。这一阶段国内外经济态势良好，需求高涨，推动钢材“量价齐升”，价格指数从100上升至160，产量同比增速保持在10%以上。

阶段2：从2010年7月到2011年4月，相对沪深300超额收益为23%。这一阶段驱动力来自于政策刺激下游需求、提升抬高钢价，钢价上涨超40%。为应对经济危机，“四万亿”政策振内需，降准降息等逆周期调节措施力度大。2010和2011年，保障房建设进程加快，建设目标分别在580和1000万套。同时，在扩大内需的财政政策刺激下，汽车与家电产量不断上升。钢铁业需求回暖，涨幅超过大盘。

阶段3：从2013年11月到2015年6月，相对沪深300超额收益为112%。这一阶段驱动力来自于需求改善预期，期间行业利空出清，一带一路及地产松绑，需求预期强化，行业估值提升。由于2012年盈利明显下滑与信贷收紧，钢铁企业开始“主动性”减产。2014年后钢铁产量同比下降明显，不断向0趋近。牛市中，对业绩良好的预期叠加货币宽松带动钢铁估值超过大盘。

阶段4：从2016年5月到2017年9月，相对沪深300超额收益为34%。这一阶段驱动力来自于供给压产叠加棚改促需求，钢价上涨超80%。去产能从2016年开始，用5年时间压减粗钢产能1亿-1.5亿吨。需求稳定，产量减少驱动钢价上涨，带来大盘回升时期的超额收益。

阶段5：从2021年2月到2021年9月，相对沪深300超额收益为96%。这一阶段驱动力来源于供应链受阻及供给收缩，钢价上涨超40%。2021年碳中和概念继续升温，钢铁业供给侧改革持续推进，压产效果显著，叠加需求边际回暖，行业盈利改善。

2.产业集中度提升，供给端对于盈利的影响逐渐增强

2.1.供给侧改革成效显著，行业盈利大幅改善

供给侧改革以来，产业集中度提高，压产效果显著，行业整体盈利能力改善。钢铁业前十大钢企产量占比由2015年的35.4%提升至2021年的41.5%。2017年后中国粗钢产量当月同比均值为3.43%，较去产能政策实施前（10.29%）大幅放缓。钢铁业于2016Q4扭亏为盈，结束了持续一年半的负盈利时期，行业盈利能力大幅改善，其中，2017Q3行业归母净利润TTM环比增加73%。

钢铁业盈利改善来自供给端的逻辑增强。2018年后，除疫情修复时期因低基数带来的高增长，以房地产业为代表的钢铁传统下游需求增长乏力；新兴产业增速快但占比低。随着房地产及“铁公基”等传统需求增速放缓，钢铁需求端的盈利增长逻辑逐步由传统下游产业政策促进，转为新兴产业增长及占比变化。同时，供给侧改革叠加“碳中和”政策要求，钢铁业压产限产，对下游议价能力增强。

2.2.需求端以地产与基建为主导，地产占比超过四成

房地产构成钢铁业的主要需求来源（42%），其次是机械，基建，汽车和能源，2021年这四部分占钢铁消费需求近95%。其中，房地产及基建端需求增长呈现颓势: 2018年以来基础设施建设投资、房地产投资开发完成额累计同比的期间均值分别为4%、8%; 2018年以前均值分别为22%、21%。

以新能源汽车为代表的新兴行业，产业发展向上，对钢铁业的需求快速增加，但总体占比较低。其中，新能源汽车产量2022年以来同比增速均值为49%，2021年汽车占钢铁的下游需求为9%，2021年新能源汽车占汽车产量的15%。

2.3.板块超额收益通常发生钢价上行期

前两阶段（2006-2011）下游需求旺盛，钢铁产能持续扩充，板块收获强贝塔收益。2011年后，经济增速见顶，下游需求持续不振，同时前期产能过剩，钢铁业基本面恶化，开启漫漫衰退路。

第三阶段（2013-2015），行业不利因素出清，下游需求不振，铁矿石及钢价齐跌，行业主动减产，在衰退中孕育新机。此时经济调结构，同时“一带一路”及地产松绑强化需求提升预期，叠加流动性宽松，板块与市场共振实现超额收益。

供给侧改革后，板块由估值转为盈利驱动；同时需求对钢价的驱动力下降，来自供给端的价格拉升逻辑增强。后两阶段（2016-2021）钢铁业压产限产，同时淘汰落后产能，前十大钢企产能占比提升至41.5%。行业议价能力变强，整体盈利能力较前期大幅改善：2005Q4-2016Q3行业季频归母净利润TTM均值为132.6亿元；2016Q4-2022Q1均值为784.2亿元。

3. 2006.10—2007.9，内外需共振，钢材“量价齐升”

阶段1：持续时间342天，钢铁板块涨幅为452.85%，同期沪深300指数涨幅为358.90% , 相对沪深300指数的超额收益为93.95%。

3.1.市场：经济两位数增长，下游需求火爆推动钢价涨幅超过50%

WTO红利下，宏观经济发展迎来“黄金年代”，钢铁成为高景气的代表之一。2006-2007年，中国GDP保持两位数增长，分别达12.7%与14.3%，增速创历史新高。房地产投资完成额同比增加33%，钢铁代表的上游资源品行业持续高景气。

钢铁库存处于低位，下游需求强劲，钢价上涨超50%。期间，钢材库存均值602万吨。房地产投资完成额同比增速均值近30%，基建投资增速42%。国内需求快速释放，钢材价格指数上涨超过50%，产量同比增速均值为20%。

3.2.行业：超额收益94%，持续时间约12个月

2005.6-2007.10，股权分置改革叠加宏观经济高增速，股市赚钱效应显著提升，居民资金快速入市，A股牛市启动，这一阶段沪深300涨幅超540%。

2006.10-2007.9，作为宏观高景气的“五朵金花”之一，钢铁业从前期跟涨到牛市中后期实现超额收益。2006Q2，中信一级行业中，钢铁净利润位列第二（263.47亿元），估值最低（10倍）。同时，2006Q4钢铁净利润增速转正，并维持高增速，叠加下游以地产链为主的需求持续释放，2006.10-2007.9，钢铁上涨453%。

3.3.板块：+452.38%，其中，PE：+437.69%，EPS：+77.03%

2006.10-2007.9，沪深300上涨358.90%，钢铁行业实现93.95%的超额收益，其中EPS增长77.03%，PE增长437.69%，估值贡献大于盈利。

牛市背景下，行业高景气带来本轮超额收益行情。这一阶段，钢价上涨，需求旺盛带动钢铁企业整体盈利改善。同时，牛市启动，市场投资者情绪高涨，作为周期性行业，钢铁与市场共振，估值大幅提升。

本轮钢铁行业涨幅集中度高，涨幅前三和盈利前三贡献度均超50%。其中，个股贡献度前三位分别是宝钢股份、鞍钢股份和太钢不锈，其贡献度分别为25.78%，18.46%，7.87%。行业盈利贡献度前三位分别是鞍钢股份、太钢不锈和宝钢股份。

3.4.个股：大市值高盈利风格领涨，新钢股份涨幅2795%

我们以期初总市值中位数，以及期末净利润增速中位数将行业个股划分为四类股票池：高盈利大市值、高盈利小市值、低盈利小市值以及低盈利大市值（下同）。

本轮行情中，大市值高盈利个股更占优，平均涨幅550%。具体来看，大市值高盈利个股涨幅为550%（采用期初市值加权涨幅，下同），大市值低盈利个股涨幅为421%，小市值高盈利个股涨幅为427%，小市值低盈利个股涨幅为439%。

新钢股份上涨2795%，韶钢松山盈利改善1669%，从具体个股的涨幅来看，位列涨幅榜前三位的分别是新钢股份、本钢板材、八一钢铁，其涨幅分别是2795%、1051%、784%。在这一阶段，个股盈利普遍上涨，但估值贡献仍占据较大比重。

4. 2010.10—2011.4 “四万亿”提振内需，行业企稳回升

阶段2：持续时间182天，钢铁涨幅为21.04%，同期沪深300指数涨幅为-2.33%，相对沪深300指数的超额收益为23.37%。

4.1.市场：“四万亿”稳增长，钢价上涨超40%

这一阶段GDP增速放缓，积极的财政政策以实现稳增长目标。在扩大内需的财政政策刺激下，钢铁下游需求稳步上升，库存下降，钢价上涨超40%。2011年全国财政住房保障支出同比增速61%，房地产开发投资增速从2009年初的1%升至2010.6的38%。

2008Q4开始，央行多次降准降息。为应对经济下行压力，08Q4一个季度内，中长期贷款利率下降近30%，存款准备金率下调14%，M2同比增速从2008.11的14%升至2009.11的30%。同时，个人住房贷款加权平均利率最底下降至2009.6的4.34%，2009.3-2010.5居民中长期贷款基本保持100%以上增长。

4.2.行业：超额收益23%，持续时间约7个月

2008.11-2010.11，逆周期政策力度空前，企业利润修复，A股开启小牛市；2009年9月创业板开启驱动市场风格转向中小盘。受政策收紧和次贷危机影响，沪深300指数从2007.10的5892点下降至2008.11的1607点。“四万亿”等强逆周期政策开启后，沪深300V型反转，上升至2009.8的3800点附近。09Q4，CPI及PPI转正后快速上升，央行开始收紧流动性，存款准备金率从2010.1的16%上调至2011.1的19%。2009Q4企业盈利见顶预期落实，同时创业板开板，市场风格切换，大盘宽幅震荡，中小板领涨，2009.9-2010.11中小综指上涨85%。

2010.10-2011.4，盈利集中释放，钢价坚挺叠加保障房开工预期，钢铁走出了一轮独立行情。这一阶段，沪深300小幅下跌2%，钢铁实现23%的超额收益。这一阶段正处于钢铁业利润集中释放期：2010.12库存指数为1280，较2010.3较下降29%；螺纹钢价格指数从2010.7的112上涨至2011.8的143；房地产开发投资完成额均保持30%以上增长。2010Q3钢铁业归母净利润TTM增速超200%，2011年保障房支出同比增加61%，钢铁业从跟涨到走出独立行情。

4.3.板块：+21.04%，其中PE：+ 40.34%，EPS：-21.6%

2010.10-2011.4，沪深300下降2.33%，钢铁行业实现23.37%的超额收益，其中EPS下降21.6%，PE增长40.34%。

本轮行情中，个股涨幅贡献度靠前的有包钢股份、宝钢股份，其贡献度分别为13.32%、10.76%。盈利涨幅个股贡献度靠前的有宝钢股份、本钢板材，分别是65.1%、41.79%。业绩分化明显，个股涨幅与基本面改善情况较为吻合。

4.4.个股：大市值高盈利风格领涨，南钢股份涨幅238%

本轮行情中，市场风格仍以大市值高盈利占优。具体来看，大市值高盈利个股涨幅为42%，大市值低盈利个股涨幅为2%，小市值高盈利个股涨幅为15%，小市值低盈利个股涨幅为13%。

位列涨幅榜前三位的分别是南钢股份、广泽股份、包钢股份，其涨幅分别是238%、204%、169%。

5. 2013.11—2015.6，经济“新常态”，稳增长驱动钢铁预期改善

阶段3：持续时间581天，钢铁涨幅为243.10%，同期沪深300指数涨幅为131.16% , 相对沪深300指数的超额收益为111.94%。

5.1.市场：基本面底部出清，预期向好

经济增速下探，地产链疲软，产能过剩导致钢价下降超60%。这一时期实际GDP同比增速先后破8、破7；房地产开发投资完成额同比增速由13年初的23%降至15年末的近0%；基建成为稳增长的抓手，基建同比增速均保持20%以上。由于地产链占钢铁下游需求近4成，铁行业投资大幅增加，行业出现较为明显的产能过剩。钢价指数从2011年9月的139下降到2015年的54。

经济结构转型，“一带一路”产能输出预期叠加房地产调控放松，货币政策宽松。2014年11月，习近平在亚太经合组织峰会上首次系统阐述了新常态，强调经济结构调整，发展要靠创新驱动。2014年7月“一带一路”政策提出后，钢铁“产能输出”预期升温。地产政策持续宽松，2014年930新政后，“认贷不认房”，2015年330新政后，二套房最低首付比例有60%-70%将至40%。货币政策方面，2014年末开始央行连续降准降息，中长期贷款利率下降超20%，央行存款准备金率下调超10%。

5.2. 行业：超额收益112%，持续约20个月

2013.11-2015.6，A股由结构性牛市切换至杠杆性全面牛。2013-2014成长板块领涨，大盘继续探底，呈现结构牛，这一阶段钢铁小幅跑赢大盘。2014年底沪港通开通，央行降准降息，杠杆资金入市。全A由成长板块领涨逐步演绎成全面牛市，2014.11-2015.6沪深300从2368点上涨至5354点。

2013.11-2015.6，钢铁底部利空出清，产能输出预期，叠加房地产松绑，钢铁领涨。2011-2015铁矿指数下降70%，钢价下降60%；行业主动压产减产，2013-2015钢材库存下降37%，2015年钢铁产量同比增速首次低于0。同时，钢铁政策不断利好，一带一路背景下，钢铁出口增幅超100%；从“930新政”到“330新政”房地产政策逐步松绑，2014.9-2015.6钢铁行业从1216点上涨到3620点。

5.3.板块：+243%，其中PE：+ 301%，EPS：-130%

2013.11-2015.6，沪深300上涨131.16%，板块上涨243.1%，钢铁行业实现111.94%的超额收益，其中EPS下降130.48%，PE增长301.05%。

本轮上涨盈利贡献为负，涨幅全部由估值贡献。本轮钢铁行业涨幅中，个股贡献度前三位分别是包钢股份、宝钢股份、河钢股份，其贡献度分别为21.98%、10.03%、5.01%。

5.4. 个股：小市值高盈利风格占优，沙钢股份上涨696%

本轮行情，市场风格转向小市值高盈利个股。具体来看，大市值高盈利个股涨幅为194%，大市值低盈利个股涨幅为240%，小市值高盈利个股涨幅为259%，小市值低盈利个股涨幅为195%。

沙钢股份上涨696%，河钢股份盈利改善614%。从具体个股涨幅来看，位列涨幅榜前三位的分别是沙钢股份、重庆钢铁、包钢股份，其涨幅分别是696%、687%、634%。盈利改善前三位分别是河钢股份（盈利改善614%，涨幅227%）、南钢股份（盈利改善536%，涨幅316%）、鞍钢股份（盈利改善398%，涨幅176%）。大部分企业业绩下滑，但估值提升明显。

6. 2016.5—2017.9 供给侧改革带来钢铁行业的“春天”

阶段4：持续时间476天，钢铁涨幅为58.22%，同期沪深300指数涨幅为24.57% , 相对沪深300指数的超额收益为33.65%。

6.1.市场：供给侧改革+棚改货币化，钢价上涨83%

经济增速缓下台阶，去产能政策持续进行，企业盈利基本面改善。2016.5-2017.9实际GDP增速下降3%。2015.12中央经济工作会议提出“三去一补一降”，去产能被摆在首要位置，资源配置得到有效优化。同时，全A利润回暖，归母净利润同比增速由2016Q2的-7%上升至2017Q3近20%。

供给侧改革卓有成效，棚改货币化振需求，钢价上涨83%。随着供给侧改革的推进，钢铁业去产能与淘汰落后产能双管齐下，2016年下半年起，钢材产量同比增速不断下滑，并在2017年5月开始负增长。棚改力度在2017年达到高点，实际执行数量606万套，棚改投资额占房地产开发投资比例达到17%的高点。2016Q4钢铁业归母净利润TTM由负转正，行业盈利能力大幅提升。

6.2.行业：超额收益34%，持续约15个月

2016.2-2018.1，资本市场进一步开放，A股回归“价值”。这一阶段市场拥抱价值风格，其中沪深300从2821点上涨到4403点。这一期间基本面表现良好，A股盈利增速和ROE均在16Q2触底反弹；资本市场改革持续进行，2016.2证监会取消QFII和RQFII投资比例限制，2016.12深港通开始启动，北向资金持股比例由0.3提升至1.8%。

2016.5—2017.9，供给侧压产效果初显，棚改提供需求支撑，钢铁盈利大幅提升，此阶段钢铁领涨，相对沪深300实现超额收益34%。2017Q3钢铁归母净利润TTM环比增加73%，钢铁指数从1263上涨到1819。期间，以食品饮料和家电为代表的消费行业领涨，煤炭、有色等资源品涨幅位居前列。

6.3.板块：+58%，其中，PE：-63%，EPS：+65%

2016.5-2017.9，沪深300上涨24.57%，板块上涨58.22%，钢铁行业实现33.65%的超额收益，其中EPS上涨65%，PE下降63%。

本轮钢铁超额收益行情由盈利驱动，其中，板块涨幅个股贡献度前三位分别是宝钢股份、包钢股份、鞍钢股份，其贡献度分别为23.35%、9.10%、6.56%。其中由盈利推动的涨幅达到65%，个股贡献度前三位是宝钢股份、鞍钢股份、酒钢宏兴，其贡献度分别为12.15%、9.52%、8.50%。

6.4.个股：小市值高盈利风格占优，三钢闽光涨幅509%

本轮行情中，市场风格切换至小市值高盈利个股。具体来看，大市值高盈利个股涨幅为83%，大市值低盈利个股涨幅为49%，小市值高盈利个股涨幅为123%，小市值低盈利个股涨幅为18%。

从具体个股的涨幅来看，涨幅榜前三分别是三钢闽光、方大特钢、南钢股份（509%、195%、168%）。但涨幅前三个股并非盈利改善最优。本阶段盈利改善前三个股分别是宝钢股份（盈利改善1073%，涨幅120%）、新钢股份（盈利改善1013%，涨幅164%）、方大特钢（盈利改善1009%，涨幅195%）。

7. 2021.2—2021.9 供给收缩+需求弱复苏，盈利大幅改善

阶段5：持续时间212天，这一阶段钢铁涨幅为82.52%，同期沪深300指数下跌13.67% , 相对沪深300指数的超额收益为96.19%。

7.1.市场：供应链受阻+环保限产，钢价上涨42%

供应链受阻，环保限产，钢价上涨超42%，盈利来自供给端的逻辑增强。原材料供应方面，运输成本及铁矿石价格提高：受疫情影响，国际货运受压，2021.1-2021.9干散货指数上涨276%；2021.1-2021.7铁矿指数上涨42.9%。产量方面，环保限产效果显著。

2020年12月经济工作会议上，提出将“做好碳达峰、碳中和工作”作为21年的8项重点任务之一，碳中和概念升温。以钢铁为代表的黑色金属冶炼及压延加工业，2019年碳排放量占比为18.9%；钢铁占制造业碳排放比重亦高。

需求弱复苏，国内地产及基建增长有限，国外需求强劲但占比仅10%。21年国内疫情得到有效控制，房地产开发和基建弱复苏：2021.2-2021.4房地产开发投资完成额两年当月均速分别为，11%、8.95%和9.2%。；基建投资两年当月均速分别为，8%，10%，8%。国外需求增加但占比低，欧美等消费国在强有力的财政补贴刺激下，汽车等耐用消费品复苏强劲。2021.1-2021.9，中国钢铁出口同比增速均值为49%。

7.2.行业：超额收益94%，持续约8个月

2019.1-2021.3 A股开启新一轮慢牛，始于流动性宽松，后期基本面改善接力。2018年金融去杠杆及中美贸易战后，2019年初央行全面降准1个百分点，2020Q1全A归母净利润同比增速见底。期间，沪深300从3036点上升至5768点。2021Q2经济增速达到高点后边际下滑，由于各行业基本面周期不同，市场出现分批下跌。2021.2-2021.9沪深300下降14%。

2021.2—2021.9，钢铁供应链受阻，行业环保限产，钢价上涨42%，相对沪深300实现超额收益96%。钢材产量增速从2021.3的21%下降到2021.11的-15%，行业压产效果显著。行业盈利于2021.9见顶：归母净利润TTM同比增加147%，与大盘盈利错期。钢铁板块在本轮牛市末期接续上涨83%，走出独立行情。

7.3.板块：+83%，其中，PE：-3%，EPS：+113%

2021.2-2021.9，沪深300下跌13.67%，板块上涨82.52%，钢铁行业实现96.19%的超额收益，其中EPS上涨113.25%，PE下降2.82%。

本轮钢铁板块上涨由盈利驱动。行业涨幅中，个股贡献度前三位分别是包钢股份、宝钢股份、太钢不锈，其贡献度分别为16.25%、13.52%、7.20%。涨幅贡献度，盈利贡献度行业集中度较高。个股贡献度前三位是宝钢股份、鞍钢股份、马钢股份，其贡献度分别为19.31%、8.24%、7.18%。

7.4.个股：小市值高盈利风格占优，海南矿业涨幅433%

本轮行情中，市场风格继续偏好小市值高盈利个股。具体来看，大市值高盈利个股涨幅为111%，大市值低盈利个股涨幅为23%，小市值高盈利个股涨幅为146%，小市值低盈利个股涨幅为70%。

从具体个股的涨幅来看，位列涨幅榜前三位的分别是海南矿业、太钢不锈、包钢股份，其涨幅分别是433%、258%、226%。涨幅前三位个股盈利也大有改善（781%，338%，972%）。本阶段位于盈利改善前三位的个股分别是安阳钢铁（盈利改善1396%，涨幅91%）、包钢股份（盈利改善972%，涨幅226%）、海南矿业（盈利改善781%，涨幅433%）。

9. 2005-2021年，供给端逻辑增强的背景下，高弹性个股占优

纵观17年钢铁业行情，板块总涨幅为111%，同期沪深300指数涨幅为402%，整体超额收益为-291%。供给侧改革后，行业超额收益由估值驱动转为盈利驱动，同时源于供给端的盈利改善逻辑不断增强。个股层面，盈利改善是个股收益取胜的主线，2011年后钢铁业产能逐步过剩，市场风格切换，由前期偏好大市值高盈利个股转向小市值高盈利个股。长周期看，钢铁业难见长期投资价值。重点关注政策性或突发性盈利改善行情。

前三轮超额收益，估值均大幅提升，后两轮估值均未提升。具体来看：

第一阶段2006.8-2008.1，估值从12倍上涨至63倍。

第二阶段2010.10-2011.4，估值从19倍上涨至22倍。

第三阶段2013.11-2015.6，估值由12倍上涨至50倍。

第四阶段2016.5-2017.9，估值由41倍下跌至15倍。

第五阶段2021.2-2021.9，估值维持在9倍数左右。

9.风险提示

本报告为历史分析报告，不构成任何对市场走势的判断或建议，不构成任何对板块或个股的推荐或建议，使用前请仔细阅读报告末页“相关声明”。