【财通策略李美岑团队】进攻继续--A股策略专题报告(20221106)

原创专业前瞻全球视野李美岑投资策略

本报告联系人

李美岑 limc@ctsec.com

张日升 zhangrs@ctsec.com

任缘 renyuan@ctsec.com

核心观点

回顾：2022年1月3日《轮到大金融了》，4月24日《关键决断一周》诺曼底登陆。6月5日《当低估值蓝筹遇上高盈利成长》黑马制造50。8月21日《等待破局切换时》持续强调风格切换。10月9日《进攻三季报》看多市场。

10月核心资产补跌后，市场全面反攻，进攻更明确。海外结束加息长路漫漫，A股将逐渐对海外脱敏。国内“货币宽松+经济弱复苏”延续，尽管疫情治理并非一帆风顺，但估值底部的中国优质资产如同“干柴”、静待火苗催化。疫情压力、海外紧缩两点核心矛盾，市场相信“不会更差”，前者松利于价值、后者松利于成长，人心思底、人心思涨、等待边际变化。综合宏观环境“外紧内松”、外资中断影响、年底风格效应，四季度有望出现中小成长进攻、大盘价值补涨的行情，建议关注以信创、半导体、高端制造为代表的“大安全”主题，后者未来可以关注此前调整过多、近期反弹的医药消费高股息等大盘蓝筹。

海外粘性通胀难破局，加息尾声的等待格外漫长。11月75Bp加息后美联储暗示：加息放缓、加息周期延长、终端利率可能提高。经济走弱，通胀粘性，市场预期在“海外滞胀、海外衰退”间反复。根据《美联储加息何时休》中研判，“新增非农就业降至20万以下”等是核心观察指标，乐观预期撞上粘性通胀，美股放大全球市场波动，底部区域多反复、等待也会更为漫长。

国内权益进入估值底部后逐渐对外脱敏，当前经济强度依然偏弱，“货币宽松+经济弱复苏”环境延续，利于成长板块表现。上周关于疫情政策的博弈为市场带来活力，周五外资单日大幅流入100亿，A股港股及人民币大幅上涨。

后续可以关注：1）11-12月是以往货币政策发力时点，除2020年外均出现降准或降息。2）年底中央经济工作会议将布置明年经济任务等等。

近期焦点一：如何看待贵州茅台为代表的核心资产近期波动？上次茅台补跌发生在18年9月26日至10月30日：1）彼时9月联储紧缩超预期，外资巨幅流出。2）当年三季报低于预期。3）茅台上市以来第二次跌停发生在了A股最底部。4）比较两轮补跌，一是加息尾声外资风声鹤唳、容易形成内外资对重仓股的踩踏式卖出，二是自身业绩不及预期加深恐慌情绪。长期维度，若核心资产逻辑没有被打破，则为投资者提供极佳买点；短期维度，反弹后筹码压力需要释放，长期业绩逻辑也需要财报验证，可能略偏震荡。

近期焦点二：风格维度如何进攻四季度？延续10月9日《进攻三季报》观点，四季度有望出现中小成长进攻、大盘价值补涨的行情。1）从“外紧内松”的宏观定价环境来看，中小成长是较优之选。2）“外资中断”发生后，市场震荡反弹且风格偏向免疫外资的中小成长。3）四季度风格效应，10月、12月偏大盘价值，11月风格不确定。当下来看，四季度进攻仍以大安全主题为代表的中小成长、科技制造为主，估值便宜、确定性高的大盘蓝筹则有望在12月前后迎来补涨行情。

行业层面，关注两条主线：

1）契合二十大“安全”方向的景气高端制造产业链：风电设备、电网设备、机床工具、机器人、能源金属。2）有望率先复苏、具有独立逻辑的消费细分：化妆品、黑色家电、饲料。三季报A股业绩继续磨底，双创业绩领先，中观景气和现金流显示中游制造复苏，值得关注。

风险提示：1）疫情影响复苏；2）海外紧缩超预期；3）稳增长不及预期；4）历史经验失效风险。

正文

1.回顾与展望

2022年1月3日《轮到大金融了》开始，全市场独树一帜推荐“大金融”，一季度房地产、银行，位列涨幅榜前三位。4月24日《关键决断的一周》，强调珍惜底部区域的“便宜时光”，上证综指随后1个多月反弹近400点。6月5日《当低估值蓝筹遇上高盈利成长》提示关注以中证1000为代表的高盈利中小成长，6月以来中证1000明显跑赢其他指数。8月21日《等待破局切换时》开始持续强调风格切换。10月9日《进攻三季报》看多市场，四季度震荡上行。

10月核心资产补跌后，市场全面反攻，进攻更明确。海外市场“上蹿下跳”放大全球波动，结束加息长路漫漫，A股将逐渐对海外脱敏。国内“货币宽松+经济弱复苏”延续，尽管疫情治理并非一帆风顺，但估值底部的中国优质资产如同“干柴”、静待火苗催化。疫情压力、海外紧缩两点核心矛盾，市场相信“不会更差”，前者松利于价值、后者松利于成长，人心思底、人心思涨、等待边际变化。综合宏观环境“外紧内松”、外资中断影响、年底风格效应，四季度有望出现中小成长进攻、大盘价值补涨的行情，建议关注以信创、半导体、高端制造为代表的“大安全”主题，后者未来可以关注此前调整过多、近期反弹的医药消费高股息等大盘蓝筹。

2.海外粘性通胀难破局，加息尾声的等待格外漫长

11月4日美联储再次加息75Bp，鲍威尔会后表示：1）加息或放缓、加息周期或延长；2）终端利率可能高于预期。由此海外市场延续“上蹿下跳”，四季度加息尾声的等待格外漫长。当前美国呈现mini滞胀：经济走弱，通胀粘性：

1）全球经济“金丝雀”韩国10月增速转负至-5.7%，指引美国PMI可能随时降至50%荣枯线以下。本轮美国经济从2022年3月起下行，可能至明年年中。

2） 10月美国平均时薪环比增速仍有0.3%，年内环比增速平均值0.41%，高于17-19年的0.2%、0.3%、0.26%，工资压力缓和需要更强信号。

3）回顾近12个月数据，新增非农就业和核心PCE都有9个月向上超预期；10月新增非农就业超预期仍有26万人（预期20万），9月核心PCE同比达5.2%且继续向上，确认就业和通胀的回落需要时间。

“海外滞胀à海外衰退”的预期来回反复，资产价格也反映了市场的纠结：1）股债交易“滞胀”逻辑，本周纳指下跌5.7%，10年美债利率上行15Bp至4.17%；2）而美元和黄金交易“衰退”逻辑，周五美元指数从113.0跌至110.8，伦敦金现大涨3.2%至1681美元/盎司。

如我们在《美联储加息何时休》中所说，美联储结束加息可能至少得看到“新增非农就业降至20万以下”等信号，后续12月、1月或合计加息100Bp，乐观预期撞上粘性通胀，美股放大全球市场波动，底部区域多反复、等待也会更为漫长。

3.贵州茅台上次补跌发生在18年10月市场最底部

四季度海外市场维持宽幅震荡，国内权益进入估值底部后逐渐对外脱敏，当前经济强度依然偏弱，“货币宽松+经济弱复苏”环境延续，利于成长板块表现。10月PMI因假期效应再次回落至荣枯线以下49.2%，内外需求维持弱势（新出口订单PMI 47%→47.6%，新订单PMI 49.8%→48.1%）。上周关于疫情政策的博弈为市场带来活力，周五外资单日大幅流入100亿，上证指数、恒生指数分别上涨2.4%、5.4%，美元兑人民币单日从7.31跌至7.19。

尽管国内疫情治理并非一帆风顺，但上周强烈的市场表现说明：估值处在极端水平的A股、H股核心资产，如同一堆“干柴”、静待火苗催化。对于后市，投资者目前普遍存有3个预期：1）疫情环境很难会更差，只是在等待何时变好；2）从核心资产到中小成长，都处在性价比区间；3）针对疫情压力、海外紧缩两点核心矛盾，前者缓和利于顺周期价值股，后者缓和利于景气成长股。人心思底、人心思涨、等待边际变化，四季度进攻行情应该继续布局。

那么后续哪些市场的催化剂和信号值得关注？1）11-12月是以往货币政策发力时点，除2020年外均出现降准或降息。2）年底中央经济工作会议将布置明年经济任务等等。

本周市场关注的一大焦点是以贵州茅台为代表的核心资产在经历10月的剧烈调整后，本周重拾涨势且强势程度远超投资者预期，后市应该如何看待？我们回顾贵州茅台的补跌经历，上一次发生在2018年的9月26日至10月30日：

1）彼时全球市场押注美联储9月加息后停止紧缩，然而联储维持12月加息观点，新兴市场10月后下跌超10%。

2） 10月28日，贵州茅台公布三季度净利润增速大幅不及预期、仅有2.7%，迎来了上市至今的第2次跌停。

3） 9月26日至10月30日间，贵州茅台调整幅度达到27.7%后触底，至年底反弹7.5%，10月19日则是彼时A股最底部。

4）对比2018年和本轮贵州茅台的巨幅补跌，可能源于两点因素，其一美联储加息尾声外资风声鹤唳，容易形成内外资对重仓股的踩踏式卖出，其二贵州茅台自身的业绩大幅不及预期，加剧了市场负面情绪。

长期维度，如果以贵州茅台为代表的核心资产公司逻辑没有被打破，业绩不及预期可能只是短期现象，过度下杀往往为投资者提供了便宜筹码，当下贵州茅台的市净率估值已经处在2018年Q4水平。

短期维度，核心资产急跌后，投资者观点分歧、筹码压力巨大，反弹后可能会迎来持续震荡，一方面让筹码压力得到释放、消磨掉“最后悲观者”的耐心，另一方面，长期业绩逻辑也需要财报验证。若明年一季度美联储结束加息，下半年A股为代表的新兴市场重迎资金流入，核心资产修复行情或将再起，类似2019年。

投资者关注的第二个焦点是年底市场风格，如何进攻四季度？我们从三个维度回答这个问题，延续我们在10月9日《进攻三季报》的看法，四季度有望出现中小成长进攻、大盘价值补涨的行情。

维度一：从“外紧内松”的宏观定价环境来看，中小成长是较优之选。

回顾过去3年，市场风格明显从2019-2020年的“核心资产行情”（机构形成共识的龙头白马）转向2021年至今的“中小成长行情”（机构持仓较少的小市值成长股）。为什么同样优秀的中小成长公司，在2021年前后市场表现出现如此巨大的差异？有可能与驱动资金有重大差异：2019-2020年货币宽松下外资与内资机构涌入核心资产，2021年货币紧缩后主导资金转向内资私募等。内外流动性交替定价中小成长，成为行情预判的重要信号。内部看利率，外部看汇率；内外双紧，市场普跌；内外双松，市场普涨；外紧内松，中小成长领跑，该框架近年以来指示效果显著。当前市场流动性定价重回“外紧内松”，利于中小成长表现：外部联储加息扰动未止；内部 “稳增长”政策持续下流动性趋于宽松。

维度二：“外资中断”发生后，市场震荡反弹且风格偏向免疫外资的中小成长。

我们将外资单周流出超过150亿定义为“外资中断”，陆股通开通至今一共出现过8次，后续情况可供本轮参考：1）外资平均暂缓流入4.5周，约合1个月；2）万得全A随后1个月持续震荡反弹，平均表现3.6%；3）市场风格偏向于外资持仓较少的中小盘、成长风格。

维度三：四季度风格效应，10月、12月偏大盘价值，11月风格不确定。

年底机构投资者往往倾向于在11月进行最后的业绩博弈，12月转向维系全年成果，市场风格在11月也往往倾向于成长，12月转向大盘价值。当下来看，四季度进攻主题明确，以大安全主题为代表的中小成长、科技制造有望延续市场主线，而估值便宜、确定性高的大盘蓝筹则有望在12月前后迎来补涨行情。

4.行业配置：中游制造景气复苏

三季报披露结束，我们综合以下几点结论：

1）A股盈利继续磨底。全A/非金融Q3单季营收yoy约+8%/+9%，保持Q2底部水平，归母净利润单季同比增速约+1%/-1%，较Q2降幅分别为0%/-2%。

2）双创景气度高于主板。22Q3创业板（剔除温氏股份和st公司）、科创板（剔除中芯国际、大全能源和st公司）单季营收同比增速分别为24%/27%，领先于主板的+6%，较Q2分别提升5%/11%，净利润同比增速+36%/-8%。

3）制造业营收居前，社服利润回升，农业连续3季度业绩改善。1）从营收来看，22Q3营收增速前三名是电力设备、汽车和农林牧渔。电力设备受益于行业高景气和上游原材料降价，汽车受益于汽车购置税改革等消费刺激政策。2)从净利来看，利润高增速的行业主要集中在消费行业，社会服务行业大幅提升居首。3)从持续改善来看，农林牧渔最近三个季度的单季收入同比为-0.2%、7.7%和20.9%，农林牧渔最近3个季度单季归母净利润持续改善，22Q3达187.2%。

此外中观景气维度出发：

中游高端制造景气上行。1）基建投资趋势走强带动新基建风光&电网装机、基站产量上行，挖机开工小时、销量回升交叉验证土木基建需求回暖；2）制造业投资趋势走强，叠加疫情对供给端扰动边际弱化，机床、机器人产量同比回升，往后看，根据领先指标日本工业机器人、机床订单，同比景气依旧处于上行区间。

下游消费品受疫情扰动景气分化。1）新款iPhone发售支持通讯器材社零分项边际增速达到10%+；2）线下消费限制造成饮料、纺服、珠宝等社零分项走弱，地产链家具、家电、消费建材仍是消费最弱类别（负大个位数降幅）；3）复苏依然大势所趋，化妆品、黑电等细分有望率先受益于“双十一”及世界杯两大事件。

综合宏观结构与中观景气，把握两条超配主线：

1）主线一：契合二十大“安全”方向的景气高端制造产业链：风电设备、电网设备、机床工具、机器人、能源金属。

2）主线二：有望率先复苏、具有独立逻辑的消费细分：化妆品、黑色家电、饲料。