本报告联系人
李美岑 limc@ctsec.com
张日升 zhangrs@ctsec.com
任缘 renyuan@ctsec.com
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回顾：2022年1月3日《轮到大金融了》，4月24日《关键决断一周》诺曼底登陆。6月5日《当低估值蓝筹遇上高盈利成长》黑马制造50。8月21日《等待破局切换时》持续强调风格切换。10月9日《进攻三季报》看多市场。进攻金融地产链。尽管美国通胀和联储加息的分歧仍较大，但全球宏观定价环境进入微妙拐点，季度维度美元和美债利率大概率见顶回落，短期资金回流中国利好前期受损且政策利好的地产链和港股成长，后续关注成长股表现、黄金类资产和北向资金加仓方向机会。本轮“固收+”资金调仓只是反弹中的扰动，参考18年“固收+打新”资金撤离经验，对于A股的扰动或有限，仍应聚焦A股自身。行业层面，节奏上依次看好金融地产链条和制造成长股。美国11月CPI拐点推动全球宏观定价环境开始切换。尽管联储官员仍有分歧，但季度维度美债利率和美元指数或双双见顶，利于中国资产尤其(港股)成长股表现。宏观定价环境切换造成各类资产激烈地轧多/轧空，延续《美联储加息何时休》看法，单月新增非农就业降至20万以下是联储终结加息重要信号，明年初或结束加息。1）中美利差正朝向利于中国的方向倾斜。美债利率下行往往意味着“美国经济下行”或“货币转松、风险偏好上行”，利于部分免疫经济周期的成长股与黄金类资产表现，资金回流中国下前期受损且政策利好的地产链和港股成长也将受益。2）美中利差收窄推动人民币走强，外资回流关注北向持续加仓方向。美元走强，北向月均272亿元，加仓板块跑赢；美元走弱，北向月均82亿元。上周北向净流入323亿元，主要流入食饮（贵州茅台）、非银（中国平安）、家电（美的集团）等方向。3）重视港股尤其港股成长股的困境反转。港股三重利好：美债利率见顶回落、美元指数下行外资回流、国内政策缓和。恒生科技轧空行情后对照19年水平可能还有空间。反弹的扰动：参考18年“固收+打新”资金调仓，本轮或是扰动。1）短期利率飙升产生流动性压力，主要因为：央行宽松不及预期、政策推升复苏预期、部分“固收+”的“赎回→净值下跌→赎回”不利预期。2）本轮“固收+”基金股票底仓2350亿，占产品总规模2.08万亿的11.3%。Q3重仓方向为食品饮料（187亿元）、银行（139亿元）和电力设备（127亿元），合计占重仓股的30%，重仓个股前三名为贵州茅台、海康威视和五粮液。3）18年“固收+打新”底仓跑输市场。彼时资金调仓影响约100-200亿市值，1-4月打新底仓重点公司跌幅11%远超同期基金，重仓行业如银行、非银、食饮跑输市场。4）同样方式构建38家受“固收+”影响较大的公司组合：此前组合跑赢A股基金和万得全A而本周跑输，尤其是11月17日周四较为明显，但周五跌幅已经放缓。5）后续影响：监管层介入和化解能力远超当年，如果能及时解除流动性负反馈，对于后续市场压力有限，可以跟踪“固收+”影响较大的公司组合来观测此轮影响。行业配置：继续看好金融地产链条和制造成长股（尤其港股成长）。短期重视地产修复行情：1）第一阶段估值修复关注弹性大的房地产、家用电器。2）第二阶段业绩兑现关注销售数据确认的地产后周期链条，业绩确定修复的房地产、家用电器，业绩高弹性的电梯、装修建材、家居用品、玻璃。中期持续关注制造业宽信用景气：下游制造业的“政策性景气”传导至上游制造业的“确定性景气”，关注电力投资、新能源、半导体、军工的上游机械设备和医疗器械。风险提示：1）疫情影响复苏；2）海外紧缩超预期；3）稳增长不及预期。4）历史经验失效风险。2022年1月3日《轮到大金融了》开始，全市场独树一帜推荐“大金融”，一季度房地产、银行，位列涨幅榜前三位。4月24日《关键决断的一周》，强调珍惜底部区域的“便宜时光”，上证综指随后1个多月反弹近400点。6月5日《当低估值蓝筹遇上高盈利成长》提示关注以中证1000为代表的高盈利中小成长，6月以来中证1000明显跑赢其他指数。8月21日《等待破局切换时》开始持续强调风格切换。10月9日《进攻三季报》看多市场，四季度震荡上行。进攻地产链和制造业宽信用。尽管美国通胀和联储加息的分歧仍然较大，但全球宏观定价环境进入微妙拐点，季度维度美元和美债利率大概率见顶回落，有利于中国资产尤其（港股）成长股表现，此外还有黄金类资产和北向资金加仓方向。对于反弹中的扰动——“固收+”资金调仓，参考18年“固收+打新”资金撤离经验，本轮对A股反弹的扰动或有限，仍然应该聚焦A股本身。行业配置层面，继续看好金融地产链条和制造成长股（尤其港股成长）：1）地产两阶段投资机会，第一阶段地产和家电股估值修复1个季度，第二阶段地产后周期链条估值盈利双击2-3个季度。2）成长制造板块主线是宽信用，下游制造业的“政策景气”传导至上游制造业的确定性景气，关注电力投资、新能源、半导体、军工的上游设备。一周前美国11月CPI拐点的出现推动了全球宏观定价环境的切换，就1-2个季度的维度来看，美债利率和美元指数可能已经双双见顶，在后续可能的回落趋势中，将大概率利于中国资产、尤其成长股的表现。近两周美联储官员陆续发表言论，对于通胀和加息的观点分歧依然较大，鹰派代表圣路易斯联邦储备银行行长詹姆斯·布拉德认为未能确认通胀见顶、还需大幅加息，鸽派代表美联储副主席莱尔·布雷纳德则认为已经可以讨论放缓加息。但总体而言，美元、美债乃至各国权益市场已经对原先单边押注的仓位进行调整，短期也造成了市场出现激烈的轧多/轧空行情，全球大类资产进入了微妙的拐点。我们延续此前《美联储加息何时休》的看法，单月新增非农就业可能在明年年初降至20万甚至以下水平，成为美联储终结加息周期的最为重要信号。从全球宏观定价环境切换出发：1）中美利差正朝向利于中国的方向倾斜。美债利率已经从4%以上降至3.8%左右，而在稳增长政策助力下，近期国内利率大幅回升，中美利差向中国优势倾斜。美债利率下行往往隐含两层意义，一是美国经济下行，二是货币政策由紧转松、风险偏好上行，两种含义下都利于部分免疫经济周期的成长股与黄金类资产表现。此外，美中利差的收窄也利于人民币相对美元的走强。
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2）人民币相对美元走强，外资回流A股，利于外资持续加仓方向的表现。人民币相对美元走强往往伴随着外资的大幅流入（美元走强，北向月均272亿元；美元走弱，北向月均82亿元），上周北向资金单周净流入达到323亿元。近年来北向资金已经成为A股最为重要的边际定价因素之一，在外资回流A股阶段，北向资金持续净买入的方向具备较为明显的超额收益，上周北向资金主要流入食饮（贵州茅台）、非银（中国平安）、家电（美的集团）等方向。
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3）重视港股尤其港股成长股的困境反转。悲观的情绪宣泄后，港股尤其成长股迎来三重利好：美债利率见顶回落、美元指数下行外资回流、国内政策缓和。恒生科技11月以来行情波澜壮阔，已反弹近30%，轧空行情格外激烈，卖空成交额占市场比重从10月7日的29.7%（2016年以来极值）降至11月18日的19.2%（与2019年水平相当），向后看还有一定的回落空间。基本面则是恒生科技回升的内在动力，随着腾讯、阿里、京东等互联网龙头交出三季报答卷、围绕着游戏等方向的政策有所松动，业绩拐点可能临近。本周前两个交易日10年期国债利率飙升10Bp，对于债市和股市都形成了较大冲击，扰动本轮市场反弹。近期市场对于流动性有所担忧，原因有三：1）央行对于宽松的表态不及市场预期，MLF的量和价都没有进一步宽松，货币政策执行报告也有所保留；2）地产政策全力加码、防疫政策有所优化，市场对于经济复苏的预期上行，短期宽松的必要性下行；3）部分下半年上市的“固收+”产品跌破净值，形成“赎回→净值下跌→赎回”的不利预期。我们认为，短期债市情绪偏向过于悲观，叠加部分产品出现“踩踏式”赎回，引发股市波动，而随着监管的介入，风险将得到有力化解。央行对于债市的异动已经有所反映，继本月央行缩量续做MLF后，近两日央行公开市场逆回购连续大额净投放1860亿元，缓和市场的流动性压力以及紧张情绪。针对此类“固收+”产品股票持仓的数据分析：1）本轮“固收+”基金股票底仓2350亿。2022Q3“固收+”基金规模2.08万亿，股票持仓2350亿元，占比11.3%。2）2022Q3“固收+”基金持仓重仓食品饮料、银行和电力设备。食品饮料（187亿元）、银行（139亿元）和电力设备（127亿元）持仓金额合计453亿元，占比合计30%，重仓股前三名为贵州茅台、海康威视和五粮液。3）参考2018年“固收+打新”资金调仓影响：彼时打新收益下降、股市波动，打新询价产品从6000家跌至4000家，假设每家至少5000万底仓，潜在影响100-200亿市值股票。我们汇总当时打新底仓普遍持有的30家公司，全年下跌34.4%跑输基金平均的25.4%；1-4月跌幅尤为剧烈达到11%、远超同期基金；1-4月银行、非银、食饮作为打新底仓重仓行业也远跑输市场。4）我们采用同样研究方法，评估本次“固收+”资金影响：汇总Q3“固收+”基金重仓个股，剔除非A股、重仓规模<5亿元、基金持仓/11月日均成交额<5%，再剔除本周大涨海康威视（+8.8%）、美的集团（+5.1%），38家公司为受“固收+”影响组合。上周此类公司一定程度跑赢A股基金和万得全A，而从本周开始跑输市场、尤其是11月17日周四较为明显，但周五跌幅已经放缓。5）后续影响：不利之处在于涉及资金高于18年，如果后续发酵、形成调整趋势，潜在的资金压力要大于18年，优势之处在于有了过往经验监管介入和化解风险能力远优于过去，权益市场也处在相对安全性价比区间。我们建议后续可以跟踪“固收+”基金重仓的代表性公司，来观测此轮“固收+”基金资产平衡的情况以及后续影响。
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行业配置层面，延续我们此前的观点，联储紧缩、防疫管控、地产政策、制造业宽信用四个市场关注点的边际转好：1）地产融资端和需求端均迎来重磅政策，利于金融地产链条情绪修复。2）联储有望转松、制造业信用扩张，利于成长制造板块景气和表现。3）针对防疫优化，消费类行业表现分化，医药可能相对受益。地产修复：2022年“930政策”推出以来，保融资、保交付及稳需求等政策接连落地，地产竣工端、后周期行业有望迎来景气修复。11月13日，央行、银保监会发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》16项举措，从保持房地产融资平稳有序、积极做好“保交楼”金融服务、积极配合做好受困房地产企业风险处置三个方面，推动市场平稳健康发展。1）第一阶段估值修复：时间、空间仍值得期待，房地产、家用电器可能具备更大弹性。本轮估值修复仅持续半个月，前三轮至少持续一个季度。估值分位数来看，房地产、家用电器前期下杀幅度更大，往上空间更大。2）第二阶段业绩兑现：大概率在2023上半年，四类机会供买手配置。维稳开始到销售改善区间跨度约6~9个月，若以“930”为本轮开端，则销售数据趋势改善的节点有较高概率在明年上半年。根据盈利弹性及行业特质四类配置机会：1）确定性必选：房地产；2）业绩高确定性：家用电器；3）业绩高弹性：电梯、装修建材、家居用品；4）弹性必选：玻璃。制造业宽信用：关注制造业偏上游机会。电力设备和新能源、电子、机械、基础化工、医疗器械等成长制造的大部分细分领域正呈现筹资加速、政府支持扩张，留存现金充足的财务表现，有望后续投资扩产维持行业高景气度。1）未来五年国家电网计划投入3500亿美元，推进构建新型电力系统和电网转型升级。由于我国电气设备下游需求集中，电力建设投资基本来自于国网和南网的资本开支，因此政策支持下筹资、投资持续提升，在手现金充足，预计电机、储能、太阳能等电新细分行业将持续处于扩张期。2）10月美国制裁推动半导体材料和设备加速国产替代。国内半导体市场需求在全球占比较高，晶圆制造产能供应有较大提升空间。10月美国发布新一轮对中半导体产业制裁后，国产半导体设备逆势扩产，半导体材料受益于晶圆厂产能扩张及国产替代。机械的工业机器人等高端制造国产化率也将持续提升。3）前期能源高价下化工品出口受益，随着地产链条边际好转，各地防疫政策逐步优化，地产链条的化工品和化工消费品预计需求边际转好，如车用耗材轮胎、氨纶等化纤。4）受财政贴息贷款支持的医疗新基建+防疫优化设备需求，医疗器械迎来长短期需求扩张，利好持续释放；当前企业处于产业竞争力提升和国产替代加速期，供给能力增强有能力匹配需求增长。关注县级医院、基层医疗等医疗硬件的改善，ICU科室相关的呼吸机设备、监护设备、影像、体外诊断设备、手术室设备和消毒设备等。1）国内疫情反复，影响经济复苏；2）海外加息幅度超预期；3）稳增长政策力度不及预期; 4）历史经验失效风险。
10月30日《进攻的方向：国产替代与自主可控--11月市场策略》
注：文中报告节选自财通证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《进攻上证50--A股策略专题报告》
对外发布时间：2022年11月20日
报告发布机构：财通证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师 ：李美岑 SAC执业证书编号：S0160521120002
张日升 SAC执业证书编号：S0160522030001
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