【中金固收·信用】利率上行对信用债影响如何变化？ —— 理财净值转型后信用债投资的一些思考

11月8日起，受资金面偏紧、防疫政策优化调整、央行和银保监会共同发布“金融支持房地产16条”影响，债券市场发生了较大调整。本周以来债券市场延续弱势表现，但其背后原因除基本面因素外，也与触发“净值下跌-理财赎回-基金赎回-抛券”的流动性负反馈有关。本轮的特点是信用债对利率债的跟随速度较快，跟随幅度较接近，银行资本债收益率上行幅度全面超过利率债，中短久期债券上行幅度高于长久期非金融信用债，城投上行幅度略高于全市场。

结合2018年以来长端利率向上10bp左右各阶段信用债表现，可以看出：在超60%的情况下，信用债收益率调整滞后于同期限国开债，主因流动性较弱。短融在资金面波动和信用事件影响时调整可能快于利率，中票调整相对更滞后。短融的收益率上行幅度与同期限国开债更为接近，中票的收益率上行幅度整体低于同期限国开债。AAA评级短融、中票收益率上行幅度通常不及同期限国开债，不过也有个别时间段高于国开债，通常与信用事件和理财行为变化有关。

因此，信用债调整幅度及调整时间的差异主要受该阶段内信用债供需情况影响，而信用债的供需水平又受到资金面、信用利差水平、信用风险、理财政策等因素影响。1）当资金面较松、信用利差水平偏高（性价比得以凸显）、信用风险可控、理财政策落实趋缓时，叠加信用债供给弹性更大，信用债供需关系较好，此时信用债收益率的上行幅度较小，调整偏滞后。2）反之，当由于理财行为变化或信用事件导致信用债供需关系出现弱化时，信用债收益率的上行幅度会更大，调整也会比较迅速。2021年底以来，该特征表现的更加明显。

我们曾于2022年年度策略展望报告中提示：作为真净值转型的第一年，理财净值转型后可能出现阶段性规模波动，并且行为模式由“信用债配置盘、稳定剂”变为和基金类似的“交易型”模式，投资者行为更加趋于一致，将使得信用债利差波动较大，包括结构性资产荒格局下的部分品种利差快速收窄和市场调整时的放大效应，风险与机会并存。

在最近两次调整过程中，受冲击较大的信用债品种主要是两类：一是流动性较好的、久期相对较长的银行资本债调整幅度更大，主因这类资产以广义基金投资为主，在利率调整初期，就易遭受大幅抛售。二是投资者相对拥挤的中短久期以及城投债调整幅度较大。这一方面因为这类资产是理财的基本盘，在高流动性资产抛售后不可避免的需要抛售一部分该类型资产，而在已拥挤交易的情况下，抛售易导致利差走扩。不过从两次调整的经验看，中票等信用债的调整或调整高点通常滞后于资本债一周左右。

从3月份的经验看，利率企稳和流动性放松有助于信用债收益率的平抑。不过由于经济增长政策带来的稳增长预期和对于赎回后负反馈的担忧，年底前收益率的波动仍难以完全避免。展望后市，我们认为近日信用债的压力已有集中释放，调整后信用债收益率和利差已具有一定吸引力。随着资金面向平稳改善，负债端稳定的投资者可以择机入场。而净值型投资者可以待利率短期企稳信号确立后，适度抄底银行资本债。对于流动性较弱的其他信用债，可等待赎回担忧情绪缓解逐渐配置。更长远的看，考虑到理财净值转型后估值风险加大，在投资需留好安全垫，防范拥挤交易带来的踩踏风险。

利率超预期上行，发生超预期信用风险事件，资金面放松程度不及预期。

11月8日起，受资金面偏紧、防疫政策优化调整、央行和银保监会共同发布“金融支持房地产16条”影响，债券市场发生了较大调整。本周以来债券市场延续弱势表现，但其背后原因除基本面因素外，也与触发“净值下跌-理财赎回-基金赎回-抛券”的流动性负反馈有关。上周五以来，受债市下跌影响，部分交易型机构抢先抛售银行二级债、永续债等品种，银行理财、现金管理类产品净值出现了较明显的回撤，引发了客户的赎回行为。压力同时向非银传导，机构投资者在债基下跌、临近年终急于维持收益的情况下，出现了部分委外资金或持有基金的赎回。银行理财客户及基金客户的赎回力量汇集导致机构不得不加快抛售流动性较好资产，而这导致债市进一步下跌，形成了负反馈。

11月8日-17日，各类债券收益率全面上行，本轮的特点是信用债对利率债的跟随速度较快，跟随幅度较接近，银行资本债收益率上行幅度全面超过利率债，中短久期债券上行幅度高于长久期非金融信用债，城投上行幅度略高于全市场。具体来说，1-5年期国开债收益率上行20-50bp；AAA、AA+、AA短融收益率上行55-56bp，3年期中票收益率上行45-49bp，5年期中票收益率上行24-29bp；银行二级资本债1年期收益率上行60-62bp，3年期收益率上行50-51bp，5年期收益率上行43bp；银行永续债各期限收益率上行幅度相对接近，1年期收益率上行56-59bp，3年期收益率上行54-56bp，5年期收益率上行47-50bp。

图表1：近期及3月各类型债券收益率、信用利差表现

资料来源：Wind，中金公司研究部

二级市场的变化也影响了一级市场发行，11月11日以来取消发行的信用债规模明显提升，11月11日-17日合计379.30亿元。

图表2：信用债取消发行情况

资料来源：Wind，中金公司研究部

我们对2018年以来利率债收益率回调较显著阶段中，信用债收益率调整的幅度和时间情况进行分析，总结归纳影响因素。

具体来说，我们采用如下方法选取2018年以来10年期国开债收益率回调超10bp的阶段：

1. 以10年期国开债收益率拐点出现的日期为时间起点，以该阶段中收益率首次抬升至10-15bp的日期为时间终点；

2. 分析步骤1选取的时间段（以下简称为时间段）中，1、 1、3、5年期国开债及对应期限AAA评级中短期票据收益率的调整幅度；

图表3：2018年以来10年期国开债收益率回调超10bp的阶段划分

资料来源：Wind，中金公司研究部

3. 分析各时间段中，1、3、5年期AAA评级中短期票据相对同期限利率债出现收益率调整的所需天数，我们将“所需天数”定义为各时间段中“信用债收益率上行超2bp的首日 - 利率债收益率持续上行且幅度超过2bp的首日”。结果分为四种情况，一是“基本同步”，指两者节奏基本一致；二是“信用债下跌更快”，指信用债更早下跌2bp及以上；三是信用债收益率滞后利率债收益率调整，此时可得调整的具体天数；四是“不适用”，指该阶段内信用债收益率未抬升或抬升不足2bp的情况，多数为信用债滞后调整的一种表现。

含本轮在内，最终我们选取了18个时间段如图表1所示。我们对上述18个时间段的利率债及信用债调整幅度、调整时间进行统计，结果如下：

图表4：各时间段利率债及信用债调整幅度及所需天数

资料来源：Wind，中金公司研究部

注：调整所需天数 = 信用债收益率上行超2bp的首日 - 利率债收益率持续上行且幅度超过2bp的首日

由上表可得出以下结论，在长端利率向上10bp左右时：

► 在超60%的情况下，信用债收益率调整滞后于同期限国开债，主因流动性较弱。短融在资金面波动和信用事件影响时调整可能快于利率，中票调整相对更滞后。根据阶段选择中的步骤2，我们将调整所需天数出现“不适用”或正数的情况视为信用债收益率调整滞后。当同一时间段内，短融、3年期、5年期中票中至少两者被定义为调整滞后时，我们认为该时间段内信用债收益率调整整体滞后，最终发现，在18个时间段内有11个时间段符合该标准。分期限来看，短融情况相对复杂，在50%的情况下出现了调整滞后的局面，另有约40%的时间段内收益率下跌比同期限国开债更快，这些时间段内信用债收益率上行的幅度往往也大于同期限国开债，主要是受资金面波动、信用风险事件的影响。中票收益率调整相对滞后，3年期中票滞后时间通常为1-2天，同一时间段内5年期中票的滞后时间会更长一些。

► 短融的收益率上行幅度与同期限国开债更为接近，中票的收益率上行幅度整体低于同期限国开债，3年期中票收益率上行幅度一般较同期限国开债低0-5bp，5年期中票多数情况下低5bp以上。我们以各时间段内“1/3/5年期国开债收益率调整幅度 - 短融/中票收益率调整幅度”来衡量信用债估值调整幅度对利率债估值调整幅度的跟随程度，可以发现多数情况下，短融和同期限国开债调整幅度相对接近，而中票的收益率上行幅度与同期限国开债间的差异较大。这主要是因为2018年以来，受资金面多数情况下偏松影响，在利率反弹初期，利率债短端上行幅度通常不大，且短久期信用债成交相对活跃，估值跟随较紧，两者差值不易拉开；而中长久期利率债估值抬升偏显著，且中票成交少，价格传导不顺，在3、5年期国开债收益率上行初期，差值易拉开。近期的特殊之处则在于，资金面率先出现变化，短久期信用债收益率已开始上行，随后的赎回压力中短久期资产又相对容易交易，因此短久期利率债、信用债收益率均大幅上升且幅度接近。

► AAA评级短融、中票收益率上行幅度通常不及同期限国开债。这主要是因为信用债流动性逊于利率债，在利率上行的初期，价格不能完全实现传导。不过也存在两种较为极端的情况，一是个别时间段内信用债收益率逆市下行，这主要出现在2018年7月、2019年1月、2月，这些时间段内信用债供需关系较此前改善，或是出现了前期利率债收益率下行过快，信用债收益率滞后下行的情况。二是个别时间段内信用债收益率上行幅度高于同期限国开债，通常与信用事件和理财行为变化有关。其中2020年10-11月和2021年9-10月相对典型，这些阶段内信用债供需关系有所恶化，前者主要受永煤违约冲击，后者受理财政策影响较大。

图表5：各时间段中AAA评级短融、中票收益率对同期限国开债的跟随程度

资料来源：Wind，中金公司研究部
注：收益率调整跟随程度 = 1/3/5年期国开债收益率调整幅度 - 短融/中票收益率调整幅度，数字越小表示信用债跟随越紧

图表6：各时间段中AAA评级短融、中票估值调整所需时间情况

资料来源：Wind，中金公司研究部
注：调整天数平均值 = 调整所需天数为正时，所求平均值，不包含“不适用”

可以看出，不同时间段内信用债调整幅度及调整时间的差异主要受该阶段内信用债供需情况影响，而信用债的供需水平又受到资金面、信用利差水平、信用风险、理财政策等因素影响。1）当资金面较松、信用利差水平偏高（性价比得以凸显）、信用风险可控、理财政策落实趋缓时，叠加信用债供给弹性更大，信用债供需关系较好，此时信用债收益率的上行幅度较小，调整偏滞后。

2）反之，当由于理财行为变化或信用事件导致信用债供需关系出现弱化时，信用债收益率的上行幅度会更大，调整也会比较迅速。比如2020年10月末-11月下旬：该阶段受资金面波动、美国大选不确定性消退、境内和海外股市波动、通胀和金融数据等因素影响，利率震荡上行；信用债方面，受一连串国企信用事件影响，尤其是永煤事件影响，信用风险偏好明显收缩，部分弱国企被抛售。再比如2021年9月-10月：受商品价格上涨、美债收益率带动以及供给增加预期因素影响，利率出现调整。该阶段资金面整体平稳。信用债方面受理财监管政策影响，长久期信用债需求下降，地产行业信用事件也对风险偏好产生扰动。近日信用债的调整也符合这一情况，即资金面有所收敛后，市场已降低杠杆，对信用债的需求下降，随后利率大幅抬升引发的赎回使得流动性偏好的部分信用债收益率快速抬升。2021年底以来，该特征表现的更加明显。

图表7：各时间段中利率债及信用债调整情况、调整原因、时间起点的信用利差情况

资料来源：Wind，中金公司研究部

注：调整情况一列中，绿色格为信用债收益率上行更滞后，幅度偏低的时间段；橙色格为信用债收益率上行更快，幅度更高的阶段

我们曾于2022年年度策略展望报告中提示[1]：作为真净值转型的第一年，理财净值转型后可能出现阶段性规模波动，并且行为模式由“信用债配置盘、稳定剂”变为和基金类似的“交易型”模式，投资者行为更加趋于一致，将使得信用债整体利差波动较大，包括结构性资产荒格局下的部分品种利差快速收窄和市场调整时的负反馈和放大效应，在波动中同时带来风险和机会。3月和本次的市场调整均较为明显的反映了这一特征。

在最近两次调整过程中，受冲击较大的信用债品种主要是两类：

一是流动性较好的、久期相对较长的银行资本债调整幅度更大，主因这类资产以广义基金投资为主，在利率调整初期，就易遭受大幅抛售。

二是投资者相对拥挤的中短久期以及城投债调整幅度较大。这一方面因为这类资产是理财的基本盘，在高流动性资产抛售后不可避免的需要抛售一部分该类型资产，而在已拥挤交易的情况下，抛售易导致利差走扩。不过从两次调整的经验看，中票等信用债的调整或调整高点通常滞后于资本债一周左右。

从3月份的调整后恢复经验看，利率企稳和流动性放松有助于信用债收益率的平抑。不过由于经济增长政策带来的稳增长预期和对于赎回后负反馈的担忧，年底前收益率的波动仍难以完全避免。

► 3月份的调整主因股市大幅波动带来固收+产品破净引发的理财赎回，以及净值转型后首次面临季末产品开放高峰，因此3月16日金稳委会议后股市止跌，此后3月17日短融和资本债到达收益率顶点后逐步下行。而由于季末赎回隐忧仍存，中票估值到3月底4月初才真正见顶回落。

► 本次调整主因债市收益率调整，由于债市是理财的基本盘，其影响面相对更大。不过流动性的适度宽松有助于抛券负反馈现象的缓解。三季度货币政策执行报告中，央行提到将“加强对流动性供求形势和金融市场变化的分析监测，灵活开展公开市场操作”，考虑到近期市场波动较大，我们认为央行也将加强投放。11月17日-18日，人民银行合计开展1530亿元的逆回购操作，实现净投放1320亿元。由于债市仍不具备大幅调整的基本面基础，后续随着政策情绪扰动的缓解后利率逐渐企稳，信用债收益率有望逐步企稳。

展望后市，我们认为近日信用债的压力已有集中释放，调整后信用债收益率和利差已具有一定吸引力。随着资金面向平稳改善，负债端稳定的投资者可以择机入场。而净值型投资者可以待利率短期企稳信号确立后，适度抄底银行资本债。对于流动性较弱的其他信用债，可等待赎回担忧情绪缓解逐渐配置。更长远的看，考虑到理财净值转型后估值风险加大，在投资需留好安全垫，防范拥挤交易可能带来的踩踏风险。

► 银行资本债方面，本次调整幅度已全面超过此前21年10月和22年3月的两次调整，调整后银行二级债收益率和利差均处于历史1/4分位数以上，永续债收益率和利差全面处于中位数水平附近。随着资金面的平稳改善，收益率有望率先跟随利率下行。考虑到二级债年内尚有部分供给压力，加之永续债利差优势更为明显，建议交易性投资者可以优先参与银行永续债。

► 非金融信用债方面，由于流动性相对较弱，近期调整幅度不及银行资本债，不过相较历史滞后调整的情况，调整速度与幅度已与利率债接近，可能与今年以来投资者拥挤交易造成利差保护空间不足有关。城投债方面，考虑到其基本面弱化担忧情绪仍存，近期机构调仓行为较多，存在流动性与信用风险共振的风险，建议配置时仍需注意个券的选择，同时配置时关注区域集中度等风险。

图表8：银行资本债本次调整幅度及与2021年10月和2022年3月调整的比较

资料来源：Wind，中金公司研究部

[1]https://www.research.cicc.com/zh_CN/reportid=1081465&entrance_source=empty

本文摘自：2022年11月18日已经发布的《利率上行对信用债影响如何变化？——理财净值转型后信用债投资的一些思考》

许艳 分析员  SAC 执证编号：S0080511030007  SFC CE Ref：BBP876

张纯祎 分析员  SAC 执证编号：S0080521070005