美国通胀的长期中枢是多少？（国金宏观·赵伟团队）

一、热点思考：美国通胀的长期中枢是多少？决定因素是什么？

截止到2022年底，在西方主要经济体中，除日本外，美国、欧元区和英国的通胀率的高点均已经出现。美国CPI同比的高点出现在6月，欧元区和英国为10月。日本大概率会在12月达到高位，明年上半年进入下行通道。这是全球供应链持续修复、原油等大宗商品价格持续下行、重开后“被压抑的需求”动能放缓，以及全球央行持续收紧货币政策的结果。市场对2023年通胀大缓和有高度共识，但对通胀的长期中枢水平是多少尚未形成定论。

美国的经验显示，通胀的中期趋势取决于工资水平，而工资又取决于“失业缺口”，即劳动力市场的“松弛”程度。该问题的本质是“菲利普斯曲线”有没有消失？上世纪90年代以来，在全球范围内，传统菲利普斯曲线的平坦化并无争议，即物价对劳动力市场的“松弛”程度不再敏感。但也有证据发现，如果在中周期内考察通胀和劳动力市场的关系，或者只选取通胀中的周期敏感性的部分，菲利普斯曲线并未消失。美国趋势性通胀指标（CPI中值、截尾平均通胀等）与失业缺口的正相关性依然成立。

工资与通胀的关系并未消失。私人非农生产和非管理人员平均时薪与CPI和PCE通胀的5年移动平均值之间也保持这显著的正相关性（上世纪90年代中期-2006年期间除外）。综合反映劳动力成本的就业成本指数（ECI）与核心CPI和核心PCE的同比变化也显著正相关。如果仅考察ECI与服务业通胀的关系，这种正相关性会更显著。这是因为，服务业是典型的劳动力密集型行业，劳动力报酬占比较高。工资向终端消费价格传导的效率更高。新冠疫情冲击的“前沿行业”均为服务业，它们同时也是劳动缺口最大和工资涨幅最高的行业。

美国至今仍有近500万劳动力缺口，较3月的峰值下降了100万。每个失业者对应的空缺岗位数仍高达1.6-1.7，低于峰值（2），但高于疫情之前的水平（1.2）。并且，劳动缺口具有长期性。一方面，受疫情影响，美国提前退休人数增加了近200万，导致劳动参与率比疫情前低0.8个百分点。受特朗普政府移民政策的影响，2017年来累计减少的移民人数约300万。

2010年是美国“人口红利”（生产者/消费者比例）的顶点。从2011年开始，战后“婴儿潮”时代（1946年至1964）出生7,600万人就已经陆陆续续地进入老龄化阶段，这一个过程将持续到2029年（持续18年）。曾经，中国的“人口红利”就是全球的“人口红利”，但中国人口时代红利渐行渐远。并且，劳动供给问题已不再是美国或中国的问题，而是全球性问题。因为2015年是全球“人口红利”的峰值。美国劳动力短缺是个中期约束，劳动工资涨幅短期内难以回到疫情前的平均水平（3-4%）。

根据菲利普斯曲线的关系，工资和通胀之间存在一定的转换关系，但不同指标之间存在一定差异。工资和整体CPI通胀的转换系数为0.79-0.97，与核心PCE通胀的转换系数为0.73-0.87。6月为美国工资增长的高峰期，各工资指标对应的CPI和核心PCE通胀率如下表所示。虽然工资增速已经放缓，但较难回到疫情前的低位。假设就业成本指数（ECI）的涨幅稳定在4%（2019年底为2.6%），隐含的整体CPI通胀约为3.6%，隐含的核心PCE通胀约为3.3%。

重申：2023年美国整体或核心通胀趋于下行，但要提醒的是，等到非核心商品和住房的高基数效应消失后，工资主导的非住房核心服务价格决定了通胀压力仍将存在。所以，在一致预期之外，应警惕通胀的二次反弹风险。这是美联储一直警惕“价格-工资”螺旋的原因。

二、基本面跟踪

（一）美国11月PCE连续6个月下降，创单月最大跌幅

截止到2022年底，美国11月PCE通胀延续回落态势，结构上所反映出来的“持续性”压力也有明显缓解，仅服务项中的住房相关支出价格还在创新高。11月整体PCE同比增速5.5%，为连续第5个月回落，符合市场预期，较10月回落0.5个百分点，为单月最大跌幅；11月核心PCE同比增长4.7%，符合预期，为2022年2月达到峰值（5.42%）以来的最低值。

结构上，耐用品、非耐用品及服务大类价格增速同比均回落。其中耐用品同比增速为2.7%，前值4.0%；非耐用品同比增8.1%，前值为9.15%，服务类价格同比增长5.3%，前值5.47%。16个二级分项中，同比增速下降的有12个。但权重较高的住房及水电气支出价格继续上涨，11月同比增7.89%，对通胀的贡献达1.38个百分点，占服务通胀的26%，占整体通胀的25%。

虽然通胀压力依然广泛，但边际放缓的趋势已经形成。将核心PCE通胀中的119个分项分解为涨价大于等于3%、5%和10%三档，可以考察通胀压力的分布和结构。2022年7月以来，3%和5%的两个细分项持续下行，但10%分项曾在8-9月出现反复，中断了核心PCE通胀下行的趋势，但4季度以来，该分项再次进入下行通道。极端涨价科目数量的下降对于通胀持续性而言是一个利好。

总而言之，虽然美国通胀压力仍然较高，但下行的趋势也较为明确。而对于美联储政策立场的转变而言，斜率更为重要。在12月的经济预测摘要中，美联储进一步抬升了整体PCE和核心PCE通胀的曲线，但不改变“前高后低”的期限结构。美联储预测的2023年整体PCE通胀和核心PCE通胀分别为3.1%和3.5%。由于核心PCE通胀下行斜率较小，2023年下半年甚至会高于整体PCE通胀。但对于美联储政策立场而言，更关键的是对未来通胀的预期，而非当前时点的通胀水平。

（二）美国3季度GDP环比增速（折年率）上修至3.2%

BEA上修美国3季度GDP环比增速至3.2%。结构上，消费和出口的拉动作用较大。实际个人消费支出终值环比折年升2.3%，为去年第四季度以来的新高，拉动GDP环比增速1.54个百分点。商品和服务净出口三季度环比折年增速达到14.6%，较二季度的13.8%进一步提高，拉动GDP环比提高2.86个百分点。此外，政府消费支出和投资总额拉动0.65个百分点。私人投资增速回落较大，三季度环比-9.6%，拖累GDP增速1.8个点。

（三）美国11月新屋开工和成屋销售数据延续回落态势

美国新屋开工延续回落。美国11月新屋开工（折年数）142.7万套，前值143.4万套。环比下跌0.5%，跌幅较上月（-2.12%）有所收窄，但同比增速跌幅扩大至-16.35%。先行指标营建许可11月值为135.1万套，环比跌11%。分地区看，除美国西部沿海地区外，东北、中西部、南部地区开工均不同程度下滑 其中美国南部新屋开工降幅最大，由10月的6.6万套回落至6.1万套。

美国成屋销售加速回落。美国11月成屋销售折年总数409万套，预期值420万套，相比上个月的443万套继续回落34万套。同比和环比降幅均扩大，11月成屋销售折年环比下跌7.7%，预期值-5.2%，前值-5.9%，环比增速已连续第十个月为负；同比增速为-35.4%，已低于 2020年疫情初期以及2008年金融危机 时期的最低水平。

成屋售价继续下降，成屋库存同比增速扩大。美国11月成屋售价的中位数回落至37.07万美元，前值为37.8万美元，相比2022年6月高点（41万美元）已经回落10.4%。分地区看，美国四大区域成屋售价中位数共同回落，同比增速回落1至4个百分点，西部沿海地区同比增速最低，为2.0%，南部地区增速最高，为4.4%。绝对价格上，美国西部沿海地区成屋房价中位数最高，11月为57万美元；中西部地区成屋售价中位数最低，为27万美元。库存方面，成屋库存增速继续上升，11月为2.7%，前值-0.81%，反映成屋去库情况继续恶化。

（四）美国12月红皮书零售和密歇根大学消费者信心指数均有所回升

美国红皮书零售数据反弹。12月20日，美国公布上周红皮书零售数据，当周同比 7.6%，前值5.9%。为连续第二周反弹回升，但从全年来看，红皮书零售增速数据仍在下滑，今年最高增速为年初的18.8%，截至12月17日，已回落超10个点。

美国消费者信心有所回升，但仍处于较低水平。12月24日公布的密歇根大学12月份消费者信心指数终值从11月份的56.8上升至59.7，回升了5.1%，略高于月中59.1的初值。消费者预期指数回升至59.9，前值为55.6，消费者现状指数回升至59.4，前值58.8。三项消费者调查指数均有反弹，但从绝对水平上看，仍处于近5年来的低位。

三、大类资产高频跟踪（2022/12/19-2022/12/23）

（一） 权益市场追踪：全球资本市场多数上涨

发达国家股指多数上涨，新兴市场股指普遍上涨。标普500、英国富时100、澳大利亚普通股指数、法国CAC40、道琼斯工业指数分别上涨1.1%、0.9%、0.8%、0.4%和0.2%，德国DAX、日经225和纳斯达克指数分别下跌0.1%、1.8%和6.5%。伊斯坦布尔证交所全国30指数、巴西IBOVESPA指数、泰国SET指数、南非富时综指分别上涨11.78%、2.70%、1.29%和0.30%，韩国综合指数、俄罗斯RTS分别下跌0.14%和2.94%。

美国及欧元区各行业多数上涨。从美国标普500的行业涨幅来看，本周美股行业多数上涨。其中能源、公共事业、金融、必需消费、医疗、工业领涨，分别上涨4.38%、1.42%、1.40%、1.00%、0.81%和0.76%。从欧元区行业板块来看，本周欧元区行业多数上涨。其中非必需消费、医疗保健、必需消费、公用事业和科技领涨，分别上涨2.94%、1.18%、0.83%、0.54%和0.36%；工业持平。

香港市场全线上涨，恒生科技、恒生中国企业指数和恒生指数分别上涨11.49%、10.81%和6.66%。行业方面，恒生行业多数上涨，非必需性消费、资讯科技业、必需性消费、医疗保健业、原材料业、工业和地产建筑业领涨，分别上涨19.30%、11.51%、10.33%、7.23%、4.53%、3.91%和0.23%。

（二）债券市场追踪：发达国家10年期国债收益率悉数上行

发达国家10年期国债收益率全线上行。其中，美国10Y国债收益率上行27bp至3.75%，德国10Y国债收益率上行19bp至2.39%，英国10Y国债收益率上行21.48bp至3.67%，法国、意大利和日本10Y国债收益率分别上行26bp、20.9bp和15.1bp。

新兴市场10年期国债收益率多数下行。越南、土耳其、巴西和南非10Y国债收益率分别下行8.70bp、37.00bp、51.50bp和4.50bp；仅印度上行3.70bp。土耳其10Y国债收益率下行37.00bp至10.11%，巴西10Y国债收益率下行51.50bp至12.95%。

（三）外汇市场追踪：美元指数走弱，美元兑人民币贬值

美元指数走弱，主要国家货币兑美元均有升值。英镑兑美元贬值0.74%，日元、欧元兑美元分别升值2.93%和0.26%。雷亚尔、韩元、印尼卢比和菲律宾比索兑美元分别升值3.66%、2.85%、2.13%和1.57%；仅土耳其里拉兑美元贬值0.31%。

美元兑人民币贬值2.02%。欧元、英镑兑人民币分别贬值0.93%、0.55%，日元兑人民币升值1.87%。美元兑在岸人民币汇率较上周环比下行1760bp至6.9880，美元兑离岸人民币汇率下行1679bp至7.0256。

（四）大宗商品市场追踪：原油价格大幅上涨

大宗商品价格涨跌互现，原油价格大幅上涨。本周，贵金属和原油价格上涨，农产品价格多数下跌，黑色和有色金属价格走势分化。其中，上涨幅度最大的是WTI原油、布伦特原油，分别上涨7.09%、6.17%；下跌幅度最大的是豆粕、焦煤和LME锌，分别下跌12.54%、5.17%和4.31%。

原油价格上涨，黑色金属涨跌互现。WTI原油价格上涨7.09%至79.56美元/桶、布伦特原油价格上涨6.17%至83.92美元/桶。焦煤价格下跌5.17%至1879元/吨，动力煤价格持平于1023元/吨；铁矿石、沥青价格分别上涨0.30%、1.30%至827元/吨、3658元/吨，螺纹钢价格下跌1.65%至4000元/吨。

铜铝价格分化，贵金属价格普涨。LME铜上涨0.60%至8325美元/吨，LME铝价格下跌1.04%至2371美元/吨。通胀预期从前值的2.13%上升至2.20%。COMEX黄金上涨0.22%至1804.20美元/盎司，COMEX银上涨2.54%至23.92美元/盎司。10Y美债实际收益率从前值的1.35%上行至1.55%。

四、风险提示：

1、全球疫情反复超预期。变异毒株等导致全球疫情仍存在反复的可能，或加大全球经济、供应链变化的不确定性。

2、地缘政治“黑天鹅”。逆全球化思潮、地缘政治冲突等，可能对全球和地区贸易产生影响。