浙商机械||上机数控：光伏单晶硅盈利能力超预期，切片机将迎迭代需求
作者：王华君
联系人：李思扬
来源：浙商机械军工团队报告
光伏单晶硅“后浪”，产品品质、盈利能力和行业龙头差距逐步缩小，作为独立第三方硅片供应平台，为客户大力支持，赢得行业龙头一体化战略所带来的市场空间。作为光伏切片机全球龙头，未来2-3年210/182大尺寸硅片迭代，受益存量设备集中更换的爆发式需求。
2020年上半年公司实现营收10.8亿元，同比增长270%；实现归母净利润1.5亿元，同比增长57%。单晶硅业务加速增长，中报收入和净利润占比超80%，净利率13%超市场预期，未来产能将超13GW。近期新签重大采购合同，行业竞争格局有望重构。
摘要
核心观点： 中报业绩超预期，加速增长：收入增长270%，扣非净利润增长71% 业绩呈加速增长趋势：上半年公司实现营收10.8亿元，同比增长270%；归母净利润1.5亿元，同比增长57%；扣非净利润1.4亿元，同比增长71%。经营性净现金流1.1亿元，同比由负转正。 单晶硅业务：中报收入和净利润占比超80%；净利率13%超市场预期 公司为光伏单晶硅新势力；单晶硅已成公司第一大收入和利润来源，上半年占比均超80%。公司单晶硅盈利能力和行业龙头差距在逐步缩小。 全资子公司弘元新材（单晶硅业务）上半年收入9.2亿元，净利润1.2亿元，净利率为13.1%，盈利能力超市场预期。一季度公司单晶硅收入3.6亿元，净利润5045万元，净利率14%。4-6月期间硅片价格较一季度末下降24%左右，公司仍能保持较好净利率，展现出公司极强的核心竞争力。 三季度硅片涨价，公司单晶硅毛利率提升，随着三季度、四季度公司产能迅速扩张，我们预计三季度、四季度公司业绩增速逐季向上。 光伏单晶硅独立第三方供应商，盈利能力提升，客户及后发优势渐显 作为光伏单晶硅行业“后浪”。公司产品品质、盈利能力和行业龙头差距逐步缩小，作为独立第三方硅片供应平台，为客户大力支持，赢得行业龙头一体化战略所带来的市场空间。作为光伏切片机全球龙头，未来2-3年210/182大尺寸硅片迭代，受益存量设备集中更换的爆发式需求。 单晶硅大幅扩产，近期新签重大采购合同；有望重构行业竞争格局 公司未来光伏单晶硅产能将超13GW。根据公司公告，不断改进的工艺技术推动了生产效率的提升，公司“5GW单晶硅拉晶生产项目”的实际产能水平超过预期。公司7月发布30亿定增预案，主要用于8GW单晶硅项目。8月公司签订重大采购合同，子公司与大全新能源签订19-29亿元多晶硅料大单；之前子公司总经理拜访通威股份董事长，全方位保障公司硅料供应。 盈利预测：公司单晶硅业务预计将大幅扩产。预计2020-2022年净利润为5/12/18亿元，同比增长176%/139%/45%，对应PE估值25/11/7倍。考虑公司高成长性，给予公司2021年20倍PE，目标市值240亿元。维持“买入”评级。 风险提示：新冠疫情对光伏海外需求影响、硅片价格下跌风险、巨额投资筹资风险。 |
报告正文
1. 业绩超预期，单晶硅业务持续放量
业绩超预期，呈加速增长趋势。上半年公司实现营收10.83亿元，同比增长270%；归母净利润1.5亿元，同比增长57%；扣非净利润1.4亿元，同比增长71%；业绩呈加速增长趋势。经营性净现金流1.1亿元，同比由负转正。
光伏单晶硅：公司第一大收入和利润贡献来源，收入占比约85%，净利润占比约80%。2020上半年，全资子公司弘元新材上半年收入9.2亿元，净利润1.2亿元，净利率为13.1%，单晶硅业务加速增长。
一季度公司单晶硅收入3.6亿元，净利润5045万元，净利率14%。4-6月期间硅片价格较一季度末下降24%左右，公司仍能保持较好净利率，展现出公司极强的核心竞争力。
三季度硅片涨价，公司单晶硅毛利率提升，随着三季度、四季度公司产能迅速扩张，我们预计三季度、四季度公司业绩增速逐季向上。
2019年公司在内蒙古包头市投资单晶硅生产业务，“光伏专用设备+单晶硅材料”双轮驱动业务发展。目前，公司“5GW单晶硅拉晶生产项目”建设进展顺利，实际产能水平超过预期。
2. 综合毛利率23.6%，单晶硅业务净利率超市场预期
盈利能力符合预期，单晶硅业务净利率超预期。2020年上半年综合毛利率为23.6%，净利率为13.9%。管理费用率为6.1%，有所提升，主要因股权激励导致。研发费用率为3.5%，有所提升，主要因拓展单晶硅业务所致。
上半年公司单晶硅盈利能力超预期，净利率达13.1%。
公司2020H1加权ROE为8.5%，较Q1提升2.5pct
3. 上半年实现经营活动净现金流1.15亿，有望持续改善
2020年上半年公司实现经营性活动产生净现金流1.15亿元。随着单晶硅业务产能释放，公司现金流表现有望进一步改善。
4. 单晶硅大幅扩产，有望重构行业竞争格局
1）公司未来光伏单晶硅产能将超13GW。根据公司公告，不断改进的工艺技术推动了生产效率的提升，公司“5GW单晶硅拉晶生产项目”的实际产能水平超过预期。公司7月发布30亿定增预案，主要用于8GW单晶硅项目。
2）2020年7月14日，公司发布2020年度非公开发行股票预案。将非公开发行股票募资不超过30亿元，用于“年产8GW单晶硅拉晶生产项目”。预计随着公司产能的加速释放，单晶硅业务将迅速崛起，成长空间广阔。
3）2020年8月25日，公司签订重大采购合同，向对方采购原材料多晶硅料2.16-3.20万吨，按照当前市场价格（PVInfoLink最新公布的多晶硅致密料均价）测算，预计采购金额不含税为17.20-25.49亿元，占公司 2019 年营业成本 5亿元的 350%-518%。
根据通威集团官方报道，公司子公司弘元新材总经理拜访通威股份董事长。我们判断公司在努力全方位保障公司硅料供应。
公司与光伏行业新老客户合作稳定，单晶硅业务销售情况良好。
1）现有客户方面，公司凭借多年来的技术积累、工艺进步，以高性价比的产品和优质的服务，赢得了众多下游实力用户的认可，与大部分主流光伏产业链企业在高硬脆专用设备业务上建立良好的合作关系。公司现有客户资源以及销售网络将为公司单晶硅市场业务的开拓提供有效助力，公司已与阿特斯、晶澳科技、通威集团、保利协鑫等现有客户建立单晶硅业务关系，单晶硅销售情况良好。
2）新客户拓展方面，随着市场对高效、低成本单晶产品需求的快速增长以及“平价上网”时代的到来，高效单晶产品的市场缺口将进一步扩大，凭借领先的技术、可靠的品质，公司与天合光能、爱旭股份、正泰新能源、山西潞安、东磁新能源、东方日升等光伏产业链企业建立合作关系，已通过该等企业的质量检测及认证，实现批量供货。
2020年1月，公司下属全资子公司弘元新材与天合光能就“单晶硅片”的销售签订特别重大合同。该合同履行期限为2020年至2022年，为长单销售合同，目前合同双方约定了2020年的销售数量，具体销售价格采取月度议价方式。合同金额：2020年对方向公司采购单晶硅片3.67亿片（上下浮动不超过10%），按照市场价格（PVInfoLink最新公布的158.75mm的单晶硅片均价）测算，预计销售金额约为2020年全年12.15亿元（含税）。
5. 盈利预测及投资建议
公司为光伏单晶硅新势力，光伏设备业务有望迎来迭代需求，“高端装备+核心材料”双轮驱动业绩增长。
公司单晶硅业务预计将大幅扩产。公司未来光伏单晶硅产能将超13GW。作为独立第三方硅片供应平台，我们判断公司未来产能有望迈向更高水平。
预计2020-2022年净利润为5/12/18亿元，同比增长176%/139%/45%，对应PE估值25/11/7倍。考虑公司高成长性，给予公司2021年20倍PE，目标市值240亿元。维持“买入”评级。
PE估值：公司作为光伏产业链中“高端装备+核心材料”的“双轮驱动”业务格局的上市公司，光伏切片机老业务明后年有望再次放量，叠加公司新投产单晶硅业务有望快速放量。相比较于产业链中的其他上市公司，公司成长性优势较为明显。
6. 风险提示
新冠疫情对光伏海外需求影响、硅片价格下跌风险、巨额投资筹资风险
法律声明及风险提示
本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 |
浙商证券研究所
上海市杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼29层
邮政编码：200120
电话：(8621)80108518
传真：(8621)80106010
浙商证券研究所：http://research.stocke.com.cn